實(shí)物期權在創(chuàng )業(yè)投資決策中的應用

摘 要 傳統的投資決策由于其蘊含的不確定性和可逆轉性的假設使其不適合于運用在高風(fēng)險、高收益并存的創(chuàng )業(yè)投資活動(dòng)中。從實(shí)物期權的基本原理出發(fā)，通過(guò)具體實(shí)例來(lái)對比說(shuō)明實(shí)物期權理論運用于創(chuàng )業(yè)投資的上風(fēng)。
　　關(guān)鍵詞 實(shí)物期權 創(chuàng )業(yè)投資 期權定價(jià)模型
1 引言
創(chuàng )業(yè)投資（又稱(chēng)為風(fēng)險投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險、高收益并存的特點(diǎn)，決定了傳統的以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎的投資決策方法不適合于運用在創(chuàng )業(yè)投資的決策過(guò)程中。傳統投資決策方法以?xún)衄F值法（NPV）為代表，通過(guò)對項目在各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現金流進(jìn)與流出的差進(jìn)行折現，算出其凈現值NPV，從而確定項目是否可行。凈現值法蘊含著(zhù)兩個(gè)基本假設：①投資決策是一次性完成的，即投資機會(huì )一出現，就必須現在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒(méi)有沉沒(méi)本錢(qián)，放棄投資項目不花費任何代價(jià)。顯然，在進(jìn)行創(chuàng )業(yè)投資決策時(shí)，這兩點(diǎn)是不成立的。創(chuàng )業(yè)投資家不僅有權決定是否對一家新興高進(jìn)行投資，而且往往有權決定何時(shí)投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng )立期、成長(cháng)期抑或是擴張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業(yè)進(jìn)行連續投資；其次，創(chuàng )業(yè)投資的投進(jìn)不可能是可逆的。創(chuàng )業(yè)投資風(fēng)險巨大，一旦決策不當，所投進(jìn)的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為的決策方法對創(chuàng )業(yè)項目進(jìn)行價(jià)值評估，是創(chuàng )業(yè)投資家進(jìn)步其決策正確性和收益性的關(guān)鍵所在。
2 實(shí)物期權理論的基本原理
實(shí)物期權（Real Option），是以期權概念定義的現實(shí)選擇權，指企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據決策不確定的因素改變行為的權利。實(shí)物期權與期權在諸多方面存在明顯不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區別。
在創(chuàng )業(yè)投資中，實(shí)物期權的類(lèi)型可分為等待期權、成長(cháng)期權和放棄期權。等待期權在市場(chǎng)行情不甚明了、不確定性較大時(shí)具有較大的價(jià)值，通過(guò)推遲決策，可以降低不確定性，減少潛伏損失；成長(cháng)期權可以讓創(chuàng )業(yè)投資家獲得對創(chuàng )業(yè)企業(yè)進(jìn)行后續投資的優(yōu)先權，換句話(huà)說(shuō)，創(chuàng )業(yè)投資家對某項創(chuàng )業(yè)項目進(jìn)行首輪投資后，若該項目盈利遠景良好，將能降低創(chuàng )業(yè)家進(jìn)行第二輪投資的本錢(qián)；否則,假如第一輪不投資，今后想再進(jìn)進(jìn)就要付出相當高的本錢(qián)；放棄期權是發(fā)現項景黯淡、無(wú)利可圖時(shí)果斷中止項目的進(jìn)一步運作的期權。分階段投資就是一種放棄期權，其價(jià)值遠遠大于一次性的投進(jìn)，不僅可以減少創(chuàng )業(yè)家的潛伏損失，對創(chuàng )業(yè)者也大有好處。假如項目能成功，創(chuàng )業(yè)者就可以用最少的股權換取公司所需的資金。
3 實(shí)物期權的定價(jià)
3.1 布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱(chēng)B-S模型）由兩位美國學(xué)者Fischer Black及Myron Scholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權定價(jià)模型。B-S模型有如下假設，期權是歐式買(mǎi)權，到期日之前不能執行期權；股票在期權有效期內無(wú)紅利支付；股價(jià)變動(dòng)是連續的，符合維納過(guò)程；市場(chǎng)無(wú)摩擦，不存在交易本錢(qián)及稅收；在有效期內，無(wú)風(fēng)險利率固定不變；市場(chǎng)答應做空。歐式買(mǎi)權的定價(jià)公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=■
d2=d1-σ■=■
其中，C表示期權初始公道價(jià)格；S表示股票現值；K表示期權執行價(jià)格；T表示期權有效期；r表示連續復利計息的無(wú)風(fēng)險利率；σ表示期權方差，即股價(jià)波動(dòng)率。
3.2 二項式定價(jià)模型
二項式期權定價(jià)模型由三位美國學(xué)者John Cox、Stephen Ross與Mark Rubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設條件過(guò)多而存在的局限性，二項式定價(jià)模型所涉及的數學(xué)知識不深，其極限結果正好是B-S模型的結論。該模型假設每一個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)只出現兩種可能狀態(tài):標的資產(chǎn)價(jià)格的上升或下降。由于期權價(jià)格是由標的資產(chǎn)的價(jià)格、預定價(jià)、有效期限及當時(shí)的無(wú)風(fēng)險利率決定。因此，標的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險證券的組合能完全復制期權。事實(shí)上，通過(guò)對時(shí)間間隔的無(wú)窮細分，在一定條件下可完全描述標的資產(chǎn)價(jià)格變化過(guò)程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。二項式期權定價(jià)中買(mǎi)權的定價(jià)公式為：
C=■×■ ■×■
其中，r為無(wú)風(fēng)險利率，Cu為股價(jià)上升時(shí)看漲期權的內在價(jià)值，Cd為股價(jià)下跌時(shí)看漲期權的內在價(jià)值，u=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（假如下一期股價(jià)上升），d=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（假如下一期股價(jià)下跌）。
4 實(shí)物期權在創(chuàng )業(yè)投資決策中的舉例
某創(chuàng )新于2004年開(kāi)發(fā)出一種新型產(chǎn)品，但苦于資金短缺。該公司對此產(chǎn)品未來(lái)幾年的市場(chǎng)行情布滿(mǎn)信心,并制定了該產(chǎn)品在未來(lái)六年的經(jīng)營(yíng)策略，具體如下：第一階段，生產(chǎn)、銷(xiāo)售該產(chǎn)品，同時(shí)對繼續對產(chǎn)品的性能、技術(shù)升級進(jìn)行研發(fā)（預計2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產(chǎn)線(xiàn)，實(shí)現產(chǎn)品的升級換代。經(jīng)過(guò)穩健的市場(chǎng)猜測，該公司制定出上述兩階段的預期凈現金流量如下（見(jiàn)表2、3）。假定6年內無(wú)風(fēng)險利率保持在6％的水平，市場(chǎng)波動(dòng)率預計為40％。假如你是一位創(chuàng )業(yè)投資家，期看投資回報率不低于10％。你是否會(huì )對該創(chuàng )新企業(yè)進(jìn)行投資？
首先，考慮第一階段的凈現金流量的總現值：
NPV＝-250＋40/(1 10%) 45/(1 10%)2＋50/(1 10%)3＋65/(1 10%)4＋60/(1 10%)5＋80/(1 10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250 237.91
＝-12.09萬(wàn)元＜0
按照傳統的凈現值法，NPV為負值，說(shuō)明項目不可行。但考慮到該產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)策略分為兩個(gè)階段，盡管在第一階段凈現金流量現值為負數，但通過(guò)此階段的銷(xiāo)售工作，該產(chǎn)品已具有一定的市場(chǎng)占有率，產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)也已初步形成。當第二代產(chǎn)品投放市場(chǎng)后，該產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有看迅速擴大，后3年現金流量的大幅增加將使終極的投資凈現值由大于零的可能。因此，這個(gè)機會(huì )可以看作為一個(gè)歐式買(mǎi)權，其價(jià)值可以用布萊克——舒爾茨期權定價(jià)模型來(lái)。由條件可以得知，該項期權的執行價(jià)格（K）為200萬(wàn)元，有效期（T）為3年，波動(dòng)率（σ）為40％，期權標的資產(chǎn)的現價(jià)（S）為2008～2010年該產(chǎn)品創(chuàng )造的現金流量的凈現值：
S＝130/(1 10%)4＋180/(1 10%)5＋170/(1 10%)6
　�。�88.799＋111.732＋95.937
　�。�296.47（萬(wàn)元）
　　根據B-S模型：
　　d1=■=■=1.1746
　　d2=d1-σ■=1.1746-40%×■=0.4818
　　C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
　　=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
　　=146.47（萬(wàn)元）
由此得出，該期權的價(jià)值為146.47萬(wàn)元，那么2004年投資第一階段的實(shí)際凈現值應為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬(wàn)元＞0。因此，對該創(chuàng )新企業(yè)進(jìn)行投資可行，創(chuàng )業(yè)投資家應該投資。
通過(guò)以上可以看出，傳統的投資決策作為一種靜態(tài)評估方法，無(wú)法體現出風(fēng)險環(huán)境中創(chuàng )業(yè)投資家根據條件、環(huán)境的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策能力，忽視了創(chuàng )業(yè)投資過(guò)程中潛伏的選擇權及其價(jià)值，無(wú)法對投資項目進(jìn)行真實(shí)價(jià)值的評估，因而輕易喪失很多寶貴的投資機會(huì )。而實(shí)物期權理論能有效體現出創(chuàng )業(yè)家敏銳靈活的決策能力，并能正確評價(jià)在風(fēng)險條件下靈活、動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)策略所帶來(lái)的收益，因此更適合于運用在創(chuàng )業(yè)投資的決策過(guò)程中。

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5 高芳敏.實(shí)物期權在風(fēng)險投資決策中的應用[J].財經(jīng)論叢，2001(1)
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