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實(shí)物期權在風(fēng)險投資項目決策中的應用
摘 要 根據風(fēng)險投資的特點(diǎn)，指出投資決策在風(fēng)險投資中的重要性。在了傳統投資決策方法局限性的基礎上，提出將實(shí)物期權到風(fēng)險投資項目決策中，對傳統決策方法進(jìn)行修正，并給出了理論依據。關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 傳統決策 實(shí)物期權
1 風(fēng)險投資概述
風(fēng)險投資是一個(gè)相當復雜的投資體系，它是實(shí)業(yè)投資與投資的結合，是商品市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的結合，也是投資行為與管理行為的結合。OECD（合作與組織）對其下的定義為：風(fēng)險投資是通過(guò)一定的機構和一定的方式向各類(lèi)機構和個(gè)人籌集風(fēng)險資本，然后將所籌資本投入到具有高度不確定性的中小型高技術(shù)或項目，并以一定的方式參與所投資的風(fēng)險企業(yè)或項目的管理，期望通過(guò)實(shí)現項目的高成長(cháng)率，并最終通過(guò)出售股權獲得高額中長(cháng)期收益的一種投資體系。從這一定義我們可以看出，它以嚴格的項目選擇評審和參與對該項目的管理來(lái)盡可能地減少風(fēng)險性，并以投資組合的經(jīng)濟效益來(lái)保證資金的回收。
由此可見(jiàn)，對風(fēng)險投資項目的決策在整個(gè)風(fēng)險投資活動(dòng)中扮演著(zhù)十分重要的角色，甚至可以說(shuō)是事關(guān)風(fēng)險投資活動(dòng)的關(guān)鍵，一旦接受一個(gè)先天就有缺陷的項目，就算以后各階段的工作進(jìn)行得再好，最后仍將面臨著(zhù)非常高的失敗風(fēng)險。
2 傳統的投資決策理論局限性
，對于風(fēng)險投資項目決策理論的方面，進(jìn)展比較緩慢，還沒(méi)有建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領(lǐng)域的現存理論應用到風(fēng)險投資的研究中。目前主要應用的理論方法是一些傳統的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現金流折現法（DCF）。但傳統的投資決策理論再實(shí)際運用過(guò)程中有許多局限性，具體表現在：
�。ǎ保﹤鹘y理論沒(méi)有采用發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)去評價(jià)所投資的項目，從而忽略了當市場(chǎng)的某些因素發(fā)生變化時(shí)，投資項目的價(jià)值也會(huì )發(fā)生變化，相應地，投資者也應修改自己的投資計劃以適應這些變化。即忽略了企業(yè)對市場(chǎng)做出反應時(shí)所能實(shí)現的經(jīng)營(yíng)靈活性，因而，必然忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。
�。ǎ玻﹤鹘y理論沒(méi)有從戰略?xún)r(jià)值的角度對投資項目進(jìn)行評價(jià)，它沒(méi)有將單個(gè)投資項目與企業(yè)的總體發(fā)展戰略、企業(yè)的整體價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，低估了戰略投資的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與所投資項目不是簡(jiǎn)單的加總關(guān)系，有時(shí)，一項投資的戰略?xún)r(jià)值會(huì )遠遠大于對其進(jìn)行孤立的財務(wù)分析所得的凈現值（NPV）。
�。ǎ常﹤鹘y理論在評價(jià)風(fēng)險投資時(shí)，沒(méi)有建立一個(gè)客觀(guān)的標準，主要表現在對兼并、收購、聯(lián)合等投資的評價(jià)與金融市場(chǎng)的評價(jià)存在分歧。
3 實(shí)物期權理論在風(fēng)險投資中的應用
因此，有必要將實(shí)物期權理論引入風(fēng)險投資決策，對傳統理論進(jìn)行修正，以克服傳統投資決策的局限性，使風(fēng)險投資者對于風(fēng)險項目的評價(jià)更為、可靠。
3.1 實(shí)物期權理論對DCF法進(jìn)行修正的理論依據
實(shí)物期權（Real option）是指以實(shí)物投資為標的資產(chǎn)的期權。具體表現在經(jīng)營(yíng)、管理、投資等活動(dòng)中，以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權利，它是金融期權理論在實(shí)物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應用。實(shí)物投資理論認為，一項實(shí)物資產(chǎn)的收益有兩種，一是完全暴露于風(fēng)險的收益。如果投資者不能在不可預料的市場(chǎng)狀況形成時(shí)，以某種方式改變自己對某項資產(chǎn)的資金投入或資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流入的時(shí)間、數量，則投資者的收益是完全暴露于風(fēng)險的。以現金流來(lái)衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計出現金流入及其發(fā)生的相應時(shí)間，而且同時(shí)根據現金流的風(fēng)險特征，又能恰當地確定現金流折現率的話(huà)，就能實(shí)現對這種收益（資產(chǎn)價(jià)值）的估計。傳統的現金流折現法（DCF）所擅長(cháng)捕捉的就是這種資產(chǎn)價(jià)值；二是風(fēng)險被規避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風(fēng)險可以被規避。具有這種特征的收益是不適用DCF法的，因為這種收益的實(shí)現與投資者對收益的主動(dòng)連同外源不確定性一起決定了實(shí)際的收益。因而，假設投資者能理智地完全規避不確定性的負面影響，則這種收益不必要求風(fēng)險補償。實(shí)物期權理論的核心就是指出并強調這種收益的存在，并且實(shí)現對其的評估。從而，即使一項資產(chǎn)本身帶來(lái)的現金流入很小或者根本不存在現金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機會(huì )。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準確、完整地估計一項資產(chǎn)的價(jià)值。
3.2 引入實(shí)物期權定價(jià)模型進(jìn)行修正
通過(guò)以上分析可知，在對一個(gè)投資項目進(jìn)行評價(jià)時(shí)，不僅要考慮以NPV等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價(jià)值。因此，從期權分析的角度來(lái)看，一個(gè)項目的真實(shí)價(jià)值應該由項目的凈現值（NPV）和項目的靈活性?xún)r(jià)值兩部分構成，其中項目的靈活性?xún)r(jià)值可用期權溢價(jià)表示。
即 ENPV=NPV OP
ENPV———項目真實(shí)價(jià)值；
NPV———項目的凈現值；
OP———項目的期權溢價(jià)
其中，NPV可由傳統的凈現值法求得，因此，我們需要來(lái)確定OP的價(jià)值。
由于風(fēng)險投資項目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對風(fēng)險公司進(jìn)行審核，以決定是否繼續投資，項目的資金回報是在投資完成后的若干年分期獲得。根據這些特點(diǎn)，我們可以做出關(guān)于風(fēng)險投資項目的一般現金流量圖（為分析方便，只考慮有一次后續投資）。如圖１所示：
其中，Fi（i=1,2,3……T）為期初投資I0在預期投資期T年內各年產(chǎn)生的凈現金流。
Pｉ（ｉ=1,2,3……T）為后續投資It在t 1~T年內產(chǎn)生的凈現金流。
風(fēng)險投資這種分期投資的方式，使得項目中存在著(zhù)一系列的相機選擇權，每一個(gè)相機選擇權都可以看作是一個(gè)歐式買(mǎi)入期權。
在這里，期權的標的物是后續投資It在第t期以后產(chǎn)生的凈現值（即標的資產(chǎn)當前價(jià)格）P，并且P=Pi／（１＋ｒ）ｔ＋ｉ；期權執行價(jià)格是后續追加的投資額It；期權的有效期為T(mén)-t。
下面，我們引入Black—Scholes定價(jià)模型來(lái)OP。
根據B—S 公式：C=SN（d1）-Ee-R（T-t）N（d2）
d1=［ｌｎ（S/E） (R σ2/2)（T-t）］/σ;
d2=［ｌｎ（S/E） (R-σ2/2)（T-t）］/σ=d1-σ
其中：
C———買(mǎi)入期權的價(jià)值；
S———股票當前價(jià)格；
E———期權行使價(jià)格；
R———年無(wú)風(fēng)險連續復利率；
T-t———距到期日剩余時(shí)間；
σ———基本股票的風(fēng)險，以股票年回報的標準差表示；
N（d1）,N（d2）———正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計概率。
通過(guò)變換，可求得OP的公式如下：
OP=PN（d1）-Ite-R（T-t）N（d2）
d1=［ｌｎ（P/It） （R σ2/2）（T-t）］／σ;
d2=［ｌｎ（P／It） （R-σ2/2）（T-t）］／σ=d1-σ
這里，r為風(fēng)險調整折現率，σ為期望收益波動(dòng)率。
因此，可根據上面的遞推公式，計算出OP，從而就得到了整個(gè)項目包括靈活性?xún)r(jià)值在內的ENPV。
下面以一個(gè)風(fēng)險投資項目為例，先以DCF法來(lái)進(jìn)行評價(jià)，再運用期權法進(jìn)行修正，來(lái)說(shuō)明期權在風(fēng)險投資項目決策中的。
某風(fēng)險需要決定是否進(jìn)行一項立即開(kāi)始，為期6年的風(fēng)險投資項目，該項目要求立即投入資金I0=500萬(wàn)元，在第三年末追加后續投資600萬(wàn)元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年產(chǎn)生的
預計現金流如圖２所示：
3.3 按DCF法進(jìn)行決策
NPV=Ｆｉ／（１＋ｒ）ｉ＋Ｐｉ／（１＋ｒ）ｉ＋３－Ｉ０－Ｉ３／（１＋ｒ）３
=100/(1 10%) 120/(1 10%)2 140/(1
10%)3 110/(1 10%)4
80/(1 10%)5 60/(1 10%)6 200/(1
10%)4 250/(1 10%)5 280/(1 10%)6－
500－600/(1 10%)3
=90.9 99.2 105.2 75.1 49.7 33.9
136.6 155.2 158.1－500－450.8
=－46.9萬(wàn)元
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