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公司價(jià)值戰略與實(shí)物期權的互動(dòng)關(guān)系研究
內容摘要：本文介紹了公司的價(jià)值戰略及其針對不同價(jià)值驅動(dòng)因素下的價(jià)值戰略所包含的實(shí)物期權，及其實(shí)物期權對價(jià)值戰略評估的影響。價(jià)值戰略行為存在的靈活性會(huì )產(chǎn)生相應的期權價(jià)值，增加了公司價(jià)值戰略的評估價(jià)值，從而促進(jìn)公司價(jià)值戰略的實(shí)施。關(guān)鍵詞：公司價(jià)值 價(jià)值戰略 實(shí)物期權 互動(dòng)關(guān)系
美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller在其《資本成本、公司融資和投資理論》（1958）一文中率先提出企業(yè)價(jià)值的概念，構建了基于現金流量的價(jià)值評估體系，為價(jià)值管理理論發(fā)展奠定了基礎。公司的目的在經(jīng)歷了利潤最大化、經(jīng)濟效益最大化發(fā)展過(guò)程后，如今，公司價(jià)值最大化已成為人們普遍接受的公司目的假設。公司價(jià)值最大化成為公司管理活動(dòng)的宗旨，其貫穿管理活動(dòng)始終。Copeland（1990）構造了基于價(jià)值評估的價(jià)值管理體系，提出擴大股東價(jià)值的方法和途徑，這些研究開(kāi)啟了公司價(jià)值管理這一新領(lǐng)域。
價(jià)值管理是通過(guò)對價(jià)值驅動(dòng)因素的測度和控制來(lái)達到股東價(jià)值增長(cháng)的目標。價(jià)值管理的重點(diǎn)逐漸轉向這些經(jīng)營(yíng)類(lèi)的“價(jià)值驅動(dòng)因素”，因為對這些因素的變化進(jìn)行重點(diǎn)管理和監督，可以有效防止管理層為了短期的財務(wù)績(jì)效而犧牲長(cháng)期的價(jià)值，還有助于企業(yè)發(fā)現價(jià)值增長(cháng)的機遇。Black等人（2001）將價(jià)值驅動(dòng)策略分為戰略層、財務(wù)層和運營(yíng)層，構建了從宏觀(guān)到微觀(guān)的分層價(jià)值驅動(dòng)因素模型。本文側重了戰略層面的公司價(jià)值驅動(dòng)因素的研究。
實(shí)物期權在公司價(jià)值管理中的應用
我國的商業(yè)環(huán)境有其獨特性，比如在政策上有不少“不連續”的突變因素，很多行業(yè)尚處在充滿(mǎn)不確定性的早期發(fā)展階段，這就要求公司的經(jīng)理人在設定價(jià)值戰略時(shí)要充分地考慮“靈活性”的價(jià)值。傳統上使用較多的是凈現值法（NPV），通過(guò)折現未來(lái)現金流與初始投資進(jìn)行比較，以評判項目是否為股東創(chuàng )造價(jià)值。NPV法假設投資者采用“買(mǎi)入且持有”的戰略，不考慮“靈活性”戰略的存在，且僅折現最可能發(fā)生情景下的未來(lái)現金流。該方法僅適合評估被動(dòng)管理型的項目。對于項目面臨的高度不確定性，以及經(jīng)理人的主動(dòng)管理靈活性對項目發(fā)展帶來(lái)的影響，實(shí)物期權方法則要優(yōu)于NPV方法。
研究一家公司的實(shí)物期權組合（如提高產(chǎn)量的期權、收購競爭對手的期權、進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)的期權等）可更深刻地理解其成長(cháng)前景和由此帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值。和靜態(tài)的公司價(jià)值評估方式市盈率、市價(jià)與賬面價(jià)值比等指標相比較，實(shí)物期權分析方法關(guān)注更重要的內容即收益增長(cháng)。只有當兩個(gè)公司具有同樣的預期收益增長(cháng)時(shí)，才能根據市盈率來(lái)比較這兩個(gè)公司的價(jià)值，而這種情況在現實(shí)中實(shí)在是很少發(fā)生，因而以實(shí)物期權方法分析公司價(jià)值是必要的。該方法通過(guò)研究公司成長(cháng)的機會(huì )以及公司能否從此機會(huì )中獲利來(lái)評價(jià)公司價(jià)值，且關(guān)注管理層“主動(dòng)性”管理靈活性的能力帶來(lái)的公司價(jià)值的增值。Trigeorgis（2007）指出：擴展的NPV=（靜態(tài)的）NPV 靈活性（期權）價(jià)值。
實(shí)物期權的主要優(yōu)點(diǎn)是期權允許模擬大部分投資項目中內含的管理靈活性。增長(cháng)期權是標準的歐式看漲期權，允許繼續到下一個(gè)項目階段，如完成研發(fā)后進(jìn)入到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段。擴張期權也非常類(lèi)似，允許一旦初始項目結束后以擴張因子e通過(guò)增加投資來(lái)增加利潤，如擴張生產(chǎn)能力。轉換期權允許管理者在兩個(gè)不同的項目間選擇一個(gè)，例如在不同的生產(chǎn)設備中進(jìn)行選擇，V是當前項目的現值，VS表示通過(guò)支付執行價(jià)格X轉換到新項目能獲得的現值。這兩種戰略進(jìn)行比較，選擇能產(chǎn)生最大價(jià)值的那種戰略。放棄期權代表放棄項目的選擇權，并且因而獲得清算價(jià)值VA作為補償。VA代表到目前為止所采用的能出售的投資。因而價(jià)值決策規則是在清算價(jià)值VA和項目未來(lái)收益現值V之間的比較。推遲期權給了所有者推遲決策到某個(gè)時(shí)點(diǎn)的權利，因而解決了一些不確定性因素。表1給出了公司所包含的期權和他們的期權價(jià)值，V代表基礎的現值，X為執行價(jià)格。
公司價(jià)值影響因素分析
為了獲得公司價(jià)值的增長(cháng)，公司戰略不僅要考慮傳統的價(jià)值驅動(dòng)因素；同時(shí)還要考慮利用公司未來(lái)成長(cháng)機會(huì )的重要價(jià)值驅動(dòng)因素，以及戰略行動(dòng)如何能利用成長(cháng)機會(huì )帶來(lái)的收益并限制不利情況下出現的風(fēng)險。Shapiro（1985）提到的公司價(jià)值驅動(dòng)因素：規模經(jīng)濟；產(chǎn)品差異化能力，包括加大產(chǎn)品創(chuàng )新研發(fā)支出、建立聲譽(yù)；成本優(yōu)勢，包括學(xué)習與經(jīng)驗效應、規模效應；發(fā)達的分銷(xiāo)渠道；政府政策。去除政府政策外界影響因素，相應的引發(fā)出公司的內部?jì)r(jià)值戰略：產(chǎn)品創(chuàng )新、建立聲譽(yù)優(yōu)勢、形成成本優(yōu)勢，以及分銷(xiāo)渠道建設。在這四種戰略的執行過(guò)程中，往往會(huì )存在一定的靈活性，其靈活性會(huì )產(chǎn)生相應的期權價(jià)值，從而形成擴展的NPV價(jià)值。
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