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財務(wù)分析在企業(yè)重組中的應用
摘 要 :重組的關(guān)鍵在于選擇公道的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標準在于企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造。財務(wù)對于明確企業(yè)重組價(jià)值來(lái)源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng )造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著(zhù)十分重要的作用。企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標 ,運用資產(chǎn)重組、負債重組和產(chǎn)權重組方式 ,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結構、負債結構和產(chǎn)權結構 ,以充分利用現有資源 ,實(shí)現資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組 ,根據企業(yè)改制和資本營(yíng)運總戰略及企業(yè)自身特點(diǎn) ,可采取原續型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇公道的企業(yè)重組模式和重組方式。而公道的重組模式和重組方式選擇標準在于創(chuàng )造企業(yè)價(jià)值 ,實(shí)現資本增值。財務(wù)分析對于明確企業(yè)重組價(jià)值來(lái)源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng )造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著(zhù)十分重要的意義與作用。
一、企業(yè)重組方式與價(jià)值來(lái)源分析
(一 )企業(yè)重組方式
企業(yè)重組的方式是多種多樣的。我國企業(yè)重組實(shí)踐中通常存在兩個(gè) :一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)吞并或企業(yè)擴張 ,而忽視其售賣(mài)、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)方式 ;二是混淆合并與吞并、剝離與分立等方式。進(jìn)行企業(yè)重組價(jià)值來(lái)源分析 ,首先界定企業(yè)重組方式內涵是必要的。
1 合并 (Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ)。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起 ,原有所有企業(yè)都不以實(shí)體形式存在 ,而建立一個(gè)新的公司。如將Ａ公司與Ｂ公司合并成為Ｃ公司。但根據 1 994年 7月 1日生效的《中華人民共和國公司法》的規定 ,公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并 ,被吸收的公司解散 ;兩個(gè)以上公司合并設立一個(gè)新的公司為新設合并 ,合并各方解散。吸收合并類(lèi)似于“Ｍｅｒｇｅｒ” ,而新設合并則類(lèi)似于“Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ”。因此 ,從廣義上說(shuō) ,合并包括吞并。
2 吞并 (Ｍｅｒｇｅｒ)。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起 ,其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱(chēng) ,而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在。如財政部1 996年 8月 2 4日頒發(fā)《企業(yè)吞并有關(guān)財務(wù)題目的暫行規定》中指出 ,吞并是指一個(gè)企業(yè)通過(guò)購買(mǎi)等有償方式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權 ,使其失往法人資格或雖保存法人資格但變更投資主體的一種行為。
3 收購 (Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ)。指一個(gè)企業(yè)以購買(mǎi)全部或部分股票 (或稱(chēng)為股份收購 )的方式購買(mǎi)了另一企業(yè)的全部或部分所有權 ,或者以購買(mǎi)全部或部分資產(chǎn) (或稱(chēng)資產(chǎn)收購 )的方式購買(mǎi)另一企業(yè)的全部或部分所有權。股票收購可通過(guò)吞并 (Ｍｅｒｇｅｒ)或標購 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆｅｒ)來(lái)實(shí)現。吞并特點(diǎn)是與目標企業(yè)治理者直接談判 ,或以交換股票的方式進(jìn)行購買(mǎi) ;目標企業(yè)董事會(huì )的認可通常發(fā)生在吞并出價(jià)獲得目標企業(yè)所有者認同之前。使用標購方式 ,購買(mǎi)股票的出價(jià)直接面向目標企業(yè)所有者。收購其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn) ,通常是直接與目標企業(yè)治理者談判。收購的目標是獲得對目標企業(yè)的控制權 ,目標企業(yè)的法人地位并不消失。
4 接管或接收 (Ｔａｋｅｏｖｅｒ)。它是指某公司原具有控股地位的股東 (通常是該公司最大的股東 )由于出售或轉讓股權 ,或者股權持有量被他人超過(guò)而控股地位旁落的情況。
5 標購 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆ)。是指一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購買(mǎi)他們所持有的該企業(yè)股份的要約 ,達到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。
6 剝離�！皠冸x”一詞的定義目前主要來(lái)自于對“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”的翻譯 ,指一個(gè)企業(yè)出售它的下屬部分 (獨立部分或生產(chǎn)線(xiàn) )資產(chǎn)給另一企業(yè)的交易。具體說(shuō)是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產(chǎn)、無(wú)利可圖的資產(chǎn)或產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)、子公司或部分出售給其他企業(yè)以獲得現金或有價(jià)證券。剝離的這一定義與我國目前的企業(yè)或資產(chǎn)售賣(mài)的含義基本相同。筆者以為將“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”翻譯為售賣(mài)更正確。那么 ,剝離是否即是售賣(mài)呢 ?不完全相同。剝離是指企業(yè)根據資本經(jīng)營(yíng)的要求 ,將企業(yè)的部分資產(chǎn)、子公司、生產(chǎn)線(xiàn)等 ,以出售或分立的方式 ,將其與企業(yè)分離的過(guò)程。因此 ,剝離應含有售賣(mài)和分立兩種方式。
7 售賣(mài)。根據上述剝離含義 ,售賣(mài)是剝離的一種方式。售賣(mài)是指將其所屬的資產(chǎn)
(包括子公司、生產(chǎn)線(xiàn)等 )出售給其他企業(yè) ,以獲取現金和有價(jià)證券的交易。在國有企業(yè)改
制中 ,國有資本所有者根據資本經(jīng)營(yíng)總體目標要求 ,將小型國有企業(yè)整體出售 ,也屬于售賣(mài)
范疇。
8 分立。分立從“Ｓｐｉｎ ｏｆｆｓ”本義看 ,是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東 ,從而形成兩家相互獨立的股權結構相同的公司。這一定義實(shí)質(zhì)上與我國國有企業(yè)股份制改造中的資產(chǎn)剝離含義基本相同。我國國有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離往往是指將國有企業(yè)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或非主營(yíng)資產(chǎn) ,以無(wú)償劃撥的方式 ,與企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或主營(yíng)資產(chǎn)分離的過(guò)程。通過(guò)資產(chǎn)剝離 ,可分立出不同的法人實(shí)體 ,而國家擁有這些法人實(shí)體的股權。分立是剝離的形式之一。
9 破產(chǎn)。破產(chǎn)簡(jiǎn)單地說(shuō)是無(wú)力償付到期債務(wù)。具體地說(shuō) ,指企業(yè)長(cháng)期處于虧損狀態(tài) ,不能扭虧為盈 ,并逐漸為無(wú)力償付到期債務(wù)的一種企業(yè)失敗。企業(yè)失敗可分為經(jīng)營(yíng)失敗和財務(wù)失敗兩種類(lèi)型。財務(wù)失敗又分為技術(shù)上無(wú)力償債和破產(chǎn)。破產(chǎn)是財務(wù)失敗的極端形式。企業(yè)改制中的破產(chǎn) ,實(shí)際上是企業(yè)改組的程序 ,也是資產(chǎn)重組的形式。
(二 )企業(yè)重組的價(jià)值來(lái)源
企業(yè)重組的直接動(dòng)因主要有兩個(gè) :一是最大化現有股東持有股權的市場(chǎng)價(jià)值 ;二是最大化現有治理者的財富。這二者可能是一致的 ,也可能發(fā)生沖突。無(wú)論如何 ,增加企業(yè)價(jià)值是實(shí)現這兩個(gè)目的的根本。企業(yè)重組的價(jià)值來(lái)源主要體現在以下幾方面 :
1 獲取戰略機會(huì )。吞并者的動(dòng)機之一是要購買(mǎi)未來(lái)的發(fā)展機會(huì )。當一個(gè)企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí) ,一個(gè)重要戰略是吞并在那個(gè)行業(yè)中的現有企業(yè) ,而不是依靠自身內部發(fā)展。原因在于 :第一 ,直接獲得正在經(jīng)營(yíng)的發(fā)展部分 ;第二 ,獲得時(shí)間上風(fēng) ,避免了工廠(chǎng)建設延誤的時(shí)間 ;第三 ,減少一個(gè)競爭者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)重組的另一戰略機會(huì )是市場(chǎng)力的運用。兩個(gè)企業(yè)采用同一價(jià)格政策 ,可使它們得到的收益高于競爭時(shí)收益。大量信息資源可能用于表露戰略機會(huì )。財會(huì )信息可能起到關(guān)鍵作用。如收益數據可被用于評價(jià)行業(yè)內各個(gè)企業(yè)的盈利能力 ;可被用于評價(jià)行業(yè)盈利能力的變化等。這對企業(yè)重組是十分有意義的。
2 發(fā)揮協(xié)同效應。企業(yè)重組的協(xié)同效應是指重組可產(chǎn)生 1 1 >2或 5-2 >3的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來(lái)自以下幾個(gè)領(lǐng)域 :(1 )在生產(chǎn)領(lǐng)域 ,通過(guò)重組 :第一 ,可產(chǎn)生規模性 ;第二 ,可接受新的技術(shù) ;第三 ,可減少供給短缺的可能性 ;第四 ,可充分利用未使用生產(chǎn)能力。(2 )在市場(chǎng)及分配領(lǐng)域 ,通過(guò)重組 :第一 ,可產(chǎn)生規模經(jīng)濟性 ;第二 ,是進(jìn)進(jìn)新市場(chǎng)
的捷徑 ;第三 ,擴展現存分布網(wǎng) ;第四 ,增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。(3)在財務(wù)領(lǐng)域 ,通過(guò)重組 :第一 ,充分利用未使用的稅收利益 ;第二 ,開(kāi)發(fā)未使用的債務(wù)能力 ;第三 ,擴展現存分布網(wǎng) ;第四 ,增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。(4)在人事領(lǐng)域 ,通過(guò)重組 :第一 ,吸收關(guān)鍵的治理技能 ;第二 ,使多種研究與開(kāi)發(fā)部分融合。在各個(gè)領(lǐng)域中要通過(guò)各種方式實(shí)現重組效果 ,都離不開(kāi)財務(wù)分析。例如 ,當要估計更好地利用生產(chǎn)能力的收益時(shí) ,分析師要檢驗行業(yè)中其他企業(yè)的盈利能力與生產(chǎn)能力利用率之間的關(guān)系 ;要估計融合各研究與開(kāi)發(fā)部分的收益 ,則應包括對復制這些部分的本錢(qián)分析。
3 進(jìn)步治理效率。企業(yè)重組的另一價(jià)值來(lái)源是增加治理效率。一種情況是 ,現在的治理者以非標準方式經(jīng)營(yíng) ,因此 ,當其被更有效率的企業(yè)收購后 ,現在的治理者將被替換 ,從而使治理效率進(jìn)步。要做到這一點(diǎn) ,財務(wù)分析有著(zhù)重要作用。分析中要觀(guān)察 :第一 ,吞并對象的預期會(huì )計收益率在行業(yè)分布中所處的位置 ;第二 ,分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低 ,分布越發(fā)散 ,對新的治理者的收益越大。企業(yè)重組增加治理效率的另一情況是 ,當治理者的自身利益與現有股東的利益更好地協(xié)調時(shí) ,則可增加治理效率。如采用杠桿購買(mǎi)后 ,現有治理者的財富構成取決于企業(yè)的財務(wù)成功。這時(shí)治理者可能高度集中其留意力于使公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。
4 發(fā)現資本市場(chǎng)錯誤定價(jià)。假如一個(gè)個(gè)體能發(fā)現資本市場(chǎng)證券的錯誤定價(jià) ,他將可從中獲益。財務(wù)出版物經(jīng)�？且恍﹫蟮� ,先容某單位吞并一個(gè)公司 ,然后出售部分資產(chǎn)就收回其全部購買(mǎi)價(jià)格 ,結果以零本錢(qián)取得剩余資產(chǎn)。投資銀行家在這個(gè)領(lǐng)域活動(dòng)很活躍。投資銀行家在咨詢(xún)治理與依據治理者的重組決策收取用度之間存在沖突。重要的是投資銀行家的咨詢(xún)被以為是值得懷疑的。重組還涉及很多方面 ,如所有者、債權人、工人和消費者。在所有企業(yè)重組中 ,各方面的談判能力強弱將影響公司價(jià)值增加的分配 ,既使企業(yè)重組不增加價(jià)值 ,也會(huì )產(chǎn)生價(jià)值分配題目。重新分配財富可能是企業(yè)重組的明顯動(dòng)機。
二、企業(yè)重組財務(wù)
(一 )企業(yè)重組的基天職析
1 企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng )造分析
企業(yè)重組通常涉及買(mǎi)賣(mài)雙方。企業(yè)重組的價(jià)值創(chuàng )造也涉及對重組雙方的價(jià)值評估。為了評估重組對購買(mǎi)公司股東的價(jià)值創(chuàng )造潛力 ,必須評估賣(mài)方價(jià)值 ,收購獲益價(jià)值 ,以及控制賣(mài)方所要求的價(jià)格。各個(gè)部分的作用可從以下等式中反映 :
第一個(gè)等式反映的收購價(jià)值創(chuàng )造 ,是吞并后公司價(jià)值與吞并前買(mǎi)賣(mài)雙方獨立價(jià)值之和之間的差異。這個(gè)差異代表了通過(guò)經(jīng)營(yíng)、籌資和稅金等所得到的收購利益。應當夸大 ,這是合并兩個(gè)公司的總價(jià)值 ,而不是買(mǎi)者創(chuàng )造的價(jià)值。賣(mài)方公司的獨立價(jià)值是賣(mài)方的最低接受價(jià)格或底價(jià) ,由于它存在持續經(jīng)營(yíng)的選擇。在這種情況下 ,賣(mài)方期看以高于其持續經(jīng)營(yíng)的現值出售是公道的。在大多數案例中 ,賣(mài)方所得大于其獨立價(jià)值。收購價(jià)值創(chuàng )造更多地流向賣(mài)方所有者。因此 ,有兩個(gè)題目需要回答 :第一 ,用什么樣的計量往估計賣(mài)方獨立價(jià)值 ?第二 ,在什么情況下 ,賣(mài)方放棄獨立價(jià)值作為底價(jià) ?當賣(mài)方是上市公司時(shí) ,市場(chǎng)價(jià)值是最好的獨立價(jià)值評估基礎。但是 ,對于有些公司 ,市場(chǎng)價(jià)值可能不是替換獨立價(jià)值的最好方法。如有些公司其股票價(jià)值已經(jīng)被吞并投標所抬高 ,因此 ,估計獨立價(jià)值時(shí)應將這部分吞并利益從現行市場(chǎng)價(jià)中扣除。對于第二個(gè)題目 ,賣(mài)方的底價(jià)是由它可供選擇的機會(huì )決定的。假如賣(mài)方已得到一個(gè)出價(jià)高于其市價(jià) ,這個(gè)出價(jià)就是它的底價(jià)。相反 ,假如賣(mài)者對實(shí)在現公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)遠景的潛力不樂(lè )觀(guān) ,底價(jià)可能低于市價(jià)。要有效談判 ,買(mǎi)者應熟悉到 ,底價(jià)取決于賣(mài)者的感覺(jué) ,而不是買(mǎi)者。第二個(gè)等式定義支付給賣(mài)方最大可接受價(jià)為賣(mài)方獨立價(jià)值加上收購價(jià)值創(chuàng )造。最大價(jià)格也可看作是合并企業(yè)的吞并后價(jià)值與吞并前買(mǎi)方獨立價(jià)值之差。假如最大價(jià)格被實(shí)際支付 ,那么,所有的吞并價(jià)值創(chuàng )造都回屬于賣(mài)方。因此,從買(mǎi)方購點(diǎn)看,最大價(jià)值是其損益平衡價(jià)格。通常這個(gè)價(jià)格真實(shí)反映其最大出價(jià)。然而 ,在一些情況下 ,買(mǎi)者可能愿意支付更多 ,而在另一些情況下 ,買(mǎi)方將最大可接受價(jià)定在一個(gè)較低水平。
有些時(shí)候 ,收購可能僅僅是作為全球長(cháng)期戰略投資的一部分。重要的是總體戰略創(chuàng )造價(jià)值。在這種情況下 ,一項收購可能不滿(mǎn)足通常的折現控制率 ,而只是實(shí)施長(cháng)期戰略。這樣的收購并不以其本身結束而結束 ,而要看它提供了參與未來(lái)不確定機會(huì )的作用。在有些情況下 ,買(mǎi)方公司的最大可接受價(jià)格可能低于賣(mài)方獨立價(jià)值和收購價(jià)值創(chuàng )造。所有這些涉及低本錢(qián)選擇的。另外 ,治理者還要在內部與外部發(fā)展之間做出選擇。 ,對收購 (外部發(fā)展 )的傾向性 ,反映了收購較之內部發(fā)展的幾個(gè)重要優(yōu)點(diǎn) :第一 ,通過(guò)收購進(jìn)進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)需要幾周或幾個(gè)月 ,而通過(guò)內部發(fā)展則需要幾年 ;第二 ,吞并一個(gè)擁有較強市場(chǎng)位置的企業(yè)比通過(guò)市場(chǎng)競爭戰取得市場(chǎng) ,使用的本錢(qián)要低 ;第三 ,戰略資產(chǎn) ,如商標、分配渠道、專(zhuān)有技術(shù)、專(zhuān)利等 ,通過(guò)內部發(fā)展是困難的 ;第四 ,一個(gè)現存的并被驗證了的企業(yè)顯然比發(fā)展新企業(yè)風(fēng)險低。第三個(gè)等式將買(mǎi)者的價(jià)值創(chuàng )造定義為最大可接受價(jià)格與取得賣(mài)方企業(yè)要求的實(shí)際價(jià)格之間的差異�？紤]公司控制市場(chǎng)的競爭性質(zhì) ,只有買(mǎi)者有特殊能力通過(guò)組合往創(chuàng )造明顯效益 ,收購才可能為買(mǎi)方創(chuàng )造價(jià)值。證實(shí)公司控制市場(chǎng)的價(jià)值往往高于逐日股票市場(chǎng)價(jià)值是重要的。證據是支付給賣(mài)方股票所有者的高收益。假如一個(gè)公司的股票價(jià)值在信息充分情況下為 5元 ,為什么在出現兼時(shí)忽然上升為 7元呢 ?一種可能是公司買(mǎi)者高估賣(mài)者的價(jià)值 ,現實(shí)中有很多這種情況。另一種解釋是 ,每股 5元反映投資者不控制公司的價(jià)值 ,而 7元是以未來(lái)控制公司經(jīng)營(yíng)為依據的。每股 2元的額外用度被支付 ,是由于買(mǎi)者要尋求多數股權。當一個(gè)投資者購買(mǎi)小部分股票時(shí) ,他對公司股票供求平衡不產(chǎn)生多少影響。相反 ,當所有股票或大量股票被需求 ,人們就將增加股票價(jià)格。只要收購創(chuàng )造價(jià)值高于支付的額外用度 ,買(mǎi)方可能愿意支付市場(chǎng)逾額用度。
既使吞并沒(méi)創(chuàng )造價(jià)值 ,對買(mǎi)者是否有價(jià)值呢 ?可能有價(jià)值 ,條件是買(mǎi)者確信 ,市場(chǎng)低估了賣(mài)者的獨立價(jià)值。例如 :買(mǎi)方公司每股獨立價(jià)值為 6 0元 ;賣(mài)方公司每股獨立價(jià)值為 2 5元 ;合并公司每股價(jià)值 85元。買(mǎi)方如以最大可接受價(jià)格 2 5元購買(mǎi) ,這個(gè)吞并沒(méi)創(chuàng )造價(jià)值。假如買(mǎi)方成功地以 2 3元購買(mǎi) ,盡管吞并本身沒(méi)創(chuàng )造價(jià)值 ,但它將創(chuàng )造每股 2元價(jià)值。
2 公司收購與評價(jià)
公司收購評價(jià)可使用股東價(jià)值法進(jìn)行。這種在過(guò)往十多年中一直廣泛使用。財務(wù)評價(jià)程序涉及吞并的自我評價(jià)和對收購候選人的評價(jià)。財務(wù)自我評價(jià)要解決兩個(gè)基本 :一是我的公司值多少錢(qián) ?二是公司價(jià)值如何被各種情況 ?
公司自我評價(jià)預示著(zhù)對所有公司的潛伏利益。在收購市場(chǎng)中 ,自我評價(jià)有特殊意見(jiàn) :
(1 )當一個(gè)公司將自己作為吞并者時(shí) ,很少的公司能完全排除在可能的收購之外。自我評估是治理者和董事會(huì )對兼購迅速反映的基礎。
(2 )自我評估程序可引起對戰略收購或其他重組機會(huì )的留意。 (3)財務(wù)自我評估 ,提供給收購公司評估現金和股票交換可比上風(fēng)的基礎。買(mǎi)方公司通常以股票交換的市場(chǎng)價(jià)值 ,評估收購的購買(mǎi)價(jià)格。這種實(shí)踐并不 ,可能誤導 ,并加大買(mǎi)賣(mài)雙方公司的本錢(qián)。股票交換收購分析要求對買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行評估。假如買(mǎi)方治理者確信市場(chǎng)低估了其股票價(jià)格 ,那么以市場(chǎng)為基礎評價(jià)購買(mǎi)價(jià)格 ,將使公司為購買(mǎi)支付過(guò)多 ,使收益率低于最低可接接受水平。相反 ,假如治理者以為市場(chǎng)高估其股票價(jià)值 ,從而最低可接受收益水平被高估 ,以市場(chǎng)為基礎評價(jià)購買(mǎi)價(jià)格將可能使其失往增值機會(huì )。
例如 ,買(mǎi)方公司治理者評估其公司價(jià)值1 5億元 ,買(mǎi)者的價(jià)值是擁有 1 0 0 0萬(wàn)股每股1 5元的股票。買(mǎi)者評估目標公司價(jià)值 450 0萬(wàn)元。買(mǎi)者將發(fā)行多少股份往交換賣(mài)者的股票呢 ?答案顯然是 30 0萬(wàn)股 (30 0萬(wàn)× 1 5=450 0萬(wàn) )。如下:
吞并前 1 0 0 0 0 0 0 0
發(fā)行新股 30 0 0 0 0 0
吞并后 1 30 0 0 0 0 0
買(mǎi)者的股東權益為總權益
價(jià)值 195億元的 1 0 / 1 3＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
減 :吞并前買(mǎi)者價(jià)值＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
買(mǎi)者的價(jià)值創(chuàng )造＄ 0
假設其他條件不變 ,只是買(mǎi)者的市場(chǎng)價(jià)值
變?yōu)槊抗?9元 ,即總的市場(chǎng)價(jià)值為 90 0 0萬(wàn)
元。此時(shí) ,買(mǎi)者最大股票發(fā)行量是多少呢 ?仍
然是 30 0萬(wàn)股 ,由于買(mǎi)方公司治理者以為其公
司的價(jià)值還是每股 1 5元 ,而市場(chǎng)將其低估了
6元。假如股份按市場(chǎng)價(jià)值每股 9元交換 ,買(mǎi)
者將需要發(fā)行 50 0萬(wàn)股往交換賣(mài)者的 450 0萬(wàn)
股份。這將使買(mǎi)者為此多支付 2 0 0 0萬(wàn)元。計
算如下 :
流通股票
吞并前 1 0 0 0 0 0 0 0
發(fā)行新股 50 0 0 0 0 0
吞并后 1 50 0 0 0 0 0
買(mǎi)者的股東權益為總權益
價(jià)值 1 95億元的 1 0 / 1 5＄ 1 30 0 0 0 0 0 0
減 :吞并前買(mǎi)者價(jià)值＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
買(mǎi)者的價(jià)值創(chuàng )造 -＄ 2 0 0 0 0 0 0 0
(二 )公司吞并實(shí)證分析
1 吞并前分析 :被吞并與沒(méi)被吞并企業(yè)特點(diǎn)
對被吞并和沒(méi)被吞并企業(yè)的特征一直在兩個(gè)相關(guān)領(lǐng)域 :事后分類(lèi)分析和事前猜測分析。前者主要夸大被吞并和沒(méi)被吞并公司的財務(wù)特征 ;猜測分析則夸大猜測哪些企業(yè)將成為吞并目標 ,從而根據猜測交易戰略。
(1 )分類(lèi)分析
分類(lèi)分析實(shí)際上是一種通過(guò)實(shí)證分析的方法 ,來(lái)揭示被吞并企業(yè)和沒(méi)被吞并企業(yè)的特征。其基本步驟是 :第一 ,選擇在過(guò)往幾年中已被吞并和沒(méi)被吞并的企業(yè) ;第二 ,運用財務(wù)指標體系 ,對兩類(lèi)企業(yè)進(jìn)行比較 ;第三 ,根據比較得出被吞并和沒(méi)被吞并企業(yè)的特征。例如 ,帕樂(lè )普 (Ｐａｌｅｐｕ ,1 985)的研究是分類(lèi)分析的很好案例。他的研究在于要找出企業(yè)的財務(wù)特征與其被吞并可能之間的關(guān)系。他選擇了 1 971_ 1 979年間 1 6 3個(gè)被吞并企業(yè)和2 56個(gè)被控制但沒(méi)被吞并企業(yè)。他采用的指標有 :前四年均勻天天證券收益 ;前四年均勻市場(chǎng)調節證券收益 ;前三年均勻銷(xiāo)售增長(cháng)率 ;前三年凈活動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率 ;前三年長(cháng)期資產(chǎn)與所有者權益比率 ;企業(yè)帳面凈資產(chǎn) ;前一年普通股市場(chǎng)價(jià)與帳面價(jià)之比 ;前一年企業(yè)價(jià)格與收益比等。通過(guò)兩類(lèi)企業(yè)對比 ,他得出的基本結論是 :第一 ,被吞并企業(yè)在被吞并前四年有較低的股票收益率 ;第二 ,被吞并企業(yè)表現出高增長(cháng)及與資源的不協(xié)調 ;第三 ,被吞并企業(yè)在被吞并前在行業(yè)中沒(méi)有上風(fēng)位置 ;第四 ,被吞并企業(yè)均勻規模相對較小 ;第五 ,無(wú)論是市價(jià)與帳面價(jià)值比 ,還是價(jià)格收益比 ,這兩類(lèi)企業(yè)無(wú)明顯差異。
(2 )猜測
我們并購候選對象的動(dòng)機一直是要開(kāi)發(fā)一種投資戰略 ,以猜測候選對象的可能性或并購的可能性。這種猜測信息既可用于尋找一個(gè)要使現存股東價(jià)值最大化的吞并公司 ,又可用于針對性地防御不愿接受的吞并者。通�？赏ㄟ^(guò)檢驗超正常收益猜測并購的可能性。2 吞并后分析 :吞并績(jì)效早在 70年代初 ,大量的實(shí)證研究在利用信息檢驗吞并企業(yè)吞并后的業(yè)績(jì)。評價(jià)績(jì)效的標準通常是用吞并前企業(yè)的績(jì)效。據對1 3個(gè)研究結果匯總 ,有 9個(gè)研究結果表明吞并企業(yè)盈利能力下降 ,3個(gè)表明盈利能力進(jìn)步 ,1個(gè)沒(méi)有確定結果。
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