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資本市場(chǎng)的博弈特征分析
資本市場(chǎng)相對于其他市場(chǎng)來(lái)說(shuō)競爭更激烈，價(jià)格變動(dòng)更無(wú)常，波動(dòng)性更大，“投機性”更強，風(fēng)險更突出，輸贏(yíng)對抗更加殘酷無(wú)情。實(shí)際上，這是資本市場(chǎng)博弈特征的反映。從博弈論的角度看，資本市場(chǎng)是典型的博弈競局，是各方參與者之間相互搏殺，為了各自利益最大化，在博弈規則約束下進(jìn)行博弈的場(chǎng)所。傳統的僅僅把資本市場(chǎng)當作一般市場(chǎng)來(lái)看待，忽視了資本市場(chǎng)的博弈性，難以解釋資本市場(chǎng)實(shí)踐中一系列現象和。博弈論為我們重新透視和資本市場(chǎng)提供了全新的理論視角和工具，為打開(kāi)資本市場(chǎng)這個(gè)神秘的“黑箱”，深化資本市場(chǎng)理論提供了可能。一、資本市場(chǎng)是典型的博弈競局
從博弈論角度看，資本市場(chǎng)具備了一般博弈的全部要素，是典型的博弈競局。
1、資本市場(chǎng)的博弈主體。資本市場(chǎng)作為證券交易和資本融通的場(chǎng)所，其博弈主體主要有股份公司、投資者、交易所、券商、證監會(huì )等。這些主體之間實(shí)際上都是博弈關(guān)系：股份公司和投資者之間是一種是否（以某一價(jià)格）發(fā)行股票和是否提供資金的博弈；投資者與投資者之間是一種是否買(mǎi)進(jìn)股票和賣(mài)出股票的博弈關(guān)系；券商和公司之間是一種是否愿意代理承銷(xiāo)股票的關(guān)系；證監會(huì )與其他市場(chǎng)參與者之間是一種約束與遵守、監管與反監管的博弈關(guān)系。這些參與者構成了資本市場(chǎng)的博弈主體。
2、資本市場(chǎng)博弈的目標函數。資本市場(chǎng)博弈者都是理性的“人”，具有明確的目標函數。股份公司的目標是在發(fā)行費用最低的前提下，以較高的價(jià)格發(fā)行股票，籌集最多的資金；投資者買(mǎi)賣(mài)證券的目的就是獲得股息分紅或低買(mǎi)高賣(mài)，賺取價(jià)差，實(shí)現投資收益最大化；券商在代理證券發(fā)行時(shí)的目標是賺取更多的承銷(xiāo)費，在代理證券經(jīng)紀時(shí)則希望交易量越大越好，以獲得更多的傭金收入；交易所在股市低迷時(shí)希望莊家炒作，活躍股市，在股市過(guò)熱時(shí)則希望投資者理性行動(dòng)，防止過(guò)度泡沫化；莊家炒作時(shí)希望散戶(hù)（中小投資者）跟風(fēng)，以便進(jìn)出；散戶(hù)交易時(shí)希望跟莊又不希望被套，賺錢(qián)而又規避風(fēng)險；證監會(huì )的目標則是希望資本市場(chǎng)活躍而規范，希望高效運行而又持續等。因此，博弈者都有明確的目標函數，資本市場(chǎng)實(shí)際上就是博弈者單獨決策、追求利益最大化的場(chǎng)所。
3、資本市場(chǎng)博弈者的相互和對抗。傳統的技術(shù)分析理論把資本市場(chǎng)看成是一個(gè)不受博弈者自身行為影響的客觀(guān)系統，沒(méi)有考慮到人的操作行為對市場(chǎng)的影響。實(shí)際上，資本市場(chǎng)博弈者之間不是孤立的，而是直接作用、相互影響的，每個(gè)主體的決策不僅影響自己的行為，而且影響他人的行為，進(jìn)而影響整個(gè)資本市場(chǎng)的運動(dòng)，特別是當資金量大時(shí)對市場(chǎng)的影響更大。博弈論把資本市場(chǎng)看作一個(gè)競局，市場(chǎng)參與者處于博弈對抗中，投資決策就是一個(gè)博弈過(guò)程。博弈計算過(guò)程必須要有對手意識，考慮對手的存在，考慮到對手的多種可能的選擇，同時(shí)還要考慮到對手決策時(shí)也會(huì )考慮到我的存在和我的多種選擇的可能等。從博弈論角度分析資本市場(chǎng)，更注重博弈者之間的這種相互影響和對抗。
4、資本市場(chǎng)的博弈“規則”。資本市場(chǎng)的博弈并不是雜亂無(wú)章的，而是在一定規則約束下運行的。這些規則就是“博弈規則”，博弈規則的集合就是經(jīng)濟學(xué)上所說(shuō)的“制度”。資本市場(chǎng)上的規則是多種多樣的，包括有關(guān)、法規、規章、條例、章程、政策等。從結構上講可以分為組織制度、發(fā)行制度、上市制度、交易制度、監管制度、信息披露制度等主要方面。具體來(lái)說(shuō)，宏觀(guān)上包括《公司法》、《證券法》、《信托法》、《基金法》等大法，微觀(guān)上還有各種有關(guān)發(fā)行、上市、交易的規則和條例等。博弈規則對資本市場(chǎng)博弈者來(lái)說(shuō)，是一種“共同知識”，是一種公開(kāi)信息，是博弈者行動(dòng)決策的依據。博弈規則是資本市場(chǎng)正常運行的制度保障，資本市場(chǎng)監管當局的主要職責就是通過(guò)博弈規則的制定和市場(chǎng)制度的完善而求得資本市場(chǎng)的公平交易和安全運行，否則，沒(méi)有“博弈規則”和相應制度，資本市場(chǎng)就無(wú)異于完全投機的“賭局”，只能是一片混亂，不會(huì )持久地存在和發(fā)展下去。
顯然，從博弈論角度看，資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的博弈競局，把資本市場(chǎng)看作博弈競局更接近于資本市場(chǎng)的實(shí)際狀態(tài)。
二、資本市場(chǎng)博弈的信息問(wèn)題
資本市場(chǎng)博弈中信息是一個(gè)重要因素，更是博弈勝負的關(guān)鍵。我認為資本市場(chǎng)是信息最重要、信息最集中、信息最不對稱(chēng)、信息時(shí)效性最強、信息價(jià)值體現最充分的市場(chǎng)。
1、信息是資本市場(chǎng)的“軸心”和“生命”。首先，信息是決定證券價(jià)格的基本因素，不同的資本市場(chǎng)上價(jià)格對信息的反映程度是不同的，據此資本市場(chǎng)可以相應地劃分為弱式、半強式、強式市場(chǎng)三種類(lèi)型，三種類(lèi)型市場(chǎng)的效率和成熟程度是不同的。而且，信息是資本市場(chǎng)有效運行的內在要素，它是市場(chǎng)參與者進(jìn)行證券交易、進(jìn)而實(shí)現資本融通的決策基礎；市場(chǎng)參與者既是信息需求者，同時(shí)又是信息供給者，它們的交易活動(dòng)既需要信息，又會(huì )產(chǎn)生和顯示信息；資本市場(chǎng)既是資本交換的場(chǎng)所，又是信息交換的場(chǎng)所，正是從這個(gè)角度講，可以說(shuō)資本市場(chǎng)也是一個(gè)信息市場(chǎng)。
2、資本市場(chǎng)博弈的信息是不完全的。這是因為資本市場(chǎng)有兩個(gè)方面的不確定性：第一，資本市場(chǎng)外部環(huán)境狀態(tài)的不確定性。包括國家的經(jīng)濟政策、市場(chǎng)監管當局的監管政策、實(shí)物市場(chǎng)的狀況和上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況等，這些因素是資本市場(chǎng)博弈競局外部的力量，硬性影響著(zhù)競局的發(fā)展，市場(chǎng)博弈者只能接受而沒(méi)有能力改變它。這些外部信息對資本市場(chǎng)博弈者來(lái)說(shuō)是“不完全”的。第二，資本市場(chǎng)內部的不確定性。資本市場(chǎng)本身信息也是不完全的，例如投資者對其他投資者的市場(chǎng)操作行為和狀態(tài)缺乏了解，即對市場(chǎng)博弈狀態(tài)缺乏了解。通過(guò)行情報價(jià)人們只能看到股價(jià)的漲漲跌跌，而不可能知道這股價(jià)漲跌背后是誰(shuí)在推動(dòng)，每個(gè)人的行為都隱藏在背后，博弈過(guò)程信息極不完備。而且退一步講，即使獲取了這些微觀(guān)信息也不能直接指導操作，因為沒(méi)有辦法直接計算這么多人各自采取行動(dòng)對市場(chǎng)的影響，而只能用統計的分析，但統計方法本身必然帶來(lái)隨機誤差，所以這種不確定性是內生的不可避免的。不管是外部信息還是內部信息，對于每一個(gè)博弈者而言都是不完全的，因此資本市場(chǎng)是一種不完全信息博弈競局。
3、資本市場(chǎng)博弈信息也是最不對稱(chēng)的。在資本市場(chǎng)博弈中，信息不僅是不完全的，而且是不對稱(chēng)的。表現在：（1）有些人能通過(guò)特殊的信息渠道獲取其他人所不具有的信息，例如上市公司的內幕消息、莊家持倉情況的信息等；（2）有些人掌握了比較快捷的信息傳遞通道，能更快地獲得市場(chǎng)公開(kāi)信息。（3）即使是獲取信息方面是平等的，不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，從原始信息中加工和提取有價(jià)值信息的情況也不同。（4）莊家至少了解自己的倉位情況，獲取信息的能力更強，因而在市場(chǎng)博弈信息方面天生就比散戶(hù)更具優(yōu)勢。（5）廣大散戶(hù)在信息占有方面處于最底層，多數人不僅不能得到優(yōu)于他人的信息，即使公開(kāi)信息都無(wú)法有效利用，甚至對許多公開(kāi)信息都不知道。這樣，現實(shí)資本市場(chǎng)上，信息的分布是不對稱(chēng)的，總有一些市場(chǎng)博弈者必其他博弈者占有更多的信息。無(wú)疑，具有較多信息的博弈者在競局中處于優(yōu)勢地位，而信息少的博弈者則處于不利地位�，F實(shí)資本市場(chǎng)博弈中莊家之所以常常戰勝散戶(hù)，主要就是信息不對稱(chēng)造成的。
4、資本市場(chǎng)信息的不完全和不對稱(chēng)，不僅直接影響著(zhù)博弈者的經(jīng)濟利益的差別，而且會(huì )引起“劣股驅逐良股”的逆向選擇和道德風(fēng)險等效應，更為嚴重的是會(huì )引起市場(chǎng)交易的不公平，降低市場(chǎng)運行效率，引起市場(chǎng)萎縮甚至市場(chǎng)失敗。
信息在資本市場(chǎng)的重要性要求我們在資本市場(chǎng)運行、管理和制度設計中給予信息因素以足夠的重視，建立完善的強制性信息披露制度，以減緩資本市場(chǎng)信息不對稱(chēng)程度，實(shí)現資本市場(chǎng)的公平交易和有序運行。 三、資本市場(chǎng)博弈的“零和”性
博弈按照收益分配結果可以分為零和博弈和非零和博弈兩種類(lèi)型。零和博弈指的是博弈各方收益的和正好為零，即博弈中一方博弈者所得到的收益恰好是另一方博弈者的損失。非零和博弈是指所有的博弈者的收益（支付）的和不為零，是一種變和博弈。變和博弈又包括正和博弈和負和博弈兩種情況。一般來(lái)看，資本市場(chǎng)應該是一種變和博弈：在這里，市場(chǎng)交易費用如交易稅、傭金等是一種負的因素，從市場(chǎng)上抽走資金；上市公司利潤分配如現金派息是一種正的因素，它向市場(chǎng)注入資金。兩種因素同時(shí)存在、共同作用的結果，資本市場(chǎng)應該是一種變和博弈；到底是一種負和博弈，還是一種正和博弈，就看正負兩種因素那一方力量大�？偟膩�(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)基本上是一個(gè)負和博弈或是總和很小的正和博弈，近似地都可以看作是零和博弈（楊新宇，2000）。資本市場(chǎng)的情況是交易費用（稅收和傭金）較高，而分紅派息比例很低，所以是顯著(zhù)的“負和博弈”。
資本市場(chǎng)總體上的“零和博弈”特征，可以幫助我們理解人們通常的一個(gè)疑惑：為什么投資者總是“輸多贏(yíng)少”。（1）作為一種零和競局，甚至是更嚴酷的負和競局，考慮到交易費用的支出，股市實(shí)際的平均線(xiàn)不是不賺不賠而是輸，結果處于平均線(xiàn)附近的投資者實(shí)際上都是賠錢(qián)的。（2）輸贏(yíng)的分布也是不平均的，莊家由于資本、信息、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢，一般為贏(yíng)家，而中小投資者（散戶(hù)）多為輸家�？梢�(jiàn)，資本市場(chǎng)“零和博弈”甚至“負和博弈”的特征是決定投資者“輸多贏(yíng)少”的根本原因。
四、資本市場(chǎng)博弈的現實(shí)性
博弈論的是理想博弈。理想博弈是上的，一般假設博弈者是理性的人，以自身利益最大化為目標，有足夠的智力做出正確的和決策。理想博弈排除了人的行為不確定性對博弈的，其演化方向僅僅取決于博弈規則，帶有很強的必然性。理想博弈有自己穩定的最優(yōu)解，當博弈達到均衡狀態(tài)時(shí)，任何一方若離開(kāi)這一均衡點(diǎn)都會(huì )利益受損，因而沒(méi)有積極性改變策略。理想博弈是從各種現實(shí)博弈中抽象出來(lái)的，是對復雜的現實(shí)博弈的簡(jiǎn)化和“理想化”。
資本市場(chǎng)顯然不是理想博弈。資本市場(chǎng)的參與者都是現實(shí)的人，不可能達到理性人的境界，他們的類(lèi)型多種多樣，智力有高有低，能力有限，在市場(chǎng)中的決策和計算不可能完全正確，而且經(jīng)常出現錯誤，在現實(shí)中參與者的一個(gè)錯誤就可能完全改變博弈競局的態(tài)勢。這些因素決定了資本市場(chǎng)不可能是理想博弈，而是現實(shí)博弈。
資本市場(chǎng)博弈的現實(shí)性并不否認博弈論對資本市場(chǎng)研究的指導作用。由于理想博弈畢竟來(lái)源于現實(shí)博弈，因而博弈論對現實(shí)博弈具有啟發(fā)性意義。（1）雖然現實(shí)資本市場(chǎng)博弈中對單個(gè)投資者的行為很難把握，但是，所有投資者的整體行為還是可以研究和分析的，資本市場(chǎng)整體的運動(dòng)還是有一定的，博弈論可以從整體上對資本市場(chǎng)博弈進(jìn)行分析和研究，發(fā)揮其理論指導作用。（2）資本市場(chǎng)作為信息不完全、多方參與的現實(shí)博弈競局，傳統理論是很難分析的，但我們可以運用博弈論中“海薩尼轉換”原理，將資本市場(chǎng)的不完全信息博弈轉換成“完全但不完美信息博弈”，從而使股市變得可分析。（3）資本市場(chǎng)又是一種“概率性”博弈，也就是說(shuō)，投資者的行為雖然是不確定的，但根據由大量統計得出的主觀(guān)概率判斷進(jìn)行決策，可以提高決策的性，避免盲目性，從而有利于在現實(shí)博弈中取勝。
五、結論
以上分析，我們的結論是：（1）資本市場(chǎng)是眾多投資者參與的、相互作用、利益爭奪的博弈場(chǎng)所，是一種典型的博弈競局；（2）資本市場(chǎng)博弈是在嚴格的“規則”約束下運行的，規則的集合就是“制度”，缺乏“制度”約束的股市無(wú)異于“賭場(chǎng)”，制度建設是資本市場(chǎng)管理的頭等大事；（3）在這種博弈中，信息是至關(guān)重要的，可以說(shuō)是信息不完全且最不對稱(chēng)的博弈競局；（4）資本市場(chǎng)博弈具有“零和博弈”甚至是“負和博弈”的特征，總是表現為投資者“輸多贏(yíng)少”的結果；（5）資本市場(chǎng)不是一種理想博弈，而是一種“真刀實(shí)槍”的現實(shí)博弈，具有極強的對抗性和殘酷性。顯然，資本市場(chǎng)的博弈性是其有生俱來(lái)的特征，是資本市場(chǎng)真實(shí)狀態(tài)的反映。
張維迎，1996：博弈論與信息學(xué)[M]，上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社。
楊新宇，2000：股市博弈論[M]，西安，陜西師范大學(xué)出版社。
馬廣奇，2002：資本市場(chǎng)博弈論[D]，西安大學(xué)博士學(xué)位論文。
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