***司財務(wù)資源的配置與再配置

對資本投進(jìn)與收益活動(dòng)這種比較復雜的財務(wù)，不存在惟一的、能夠適合各種需要的和。近年來(lái)我們一直在作一種努力，就是試圖將財務(wù)題目回結為財務(wù)資源的配置、利用及其效率題目，并以資源的稀缺性這個(gè)普遍適用的經(jīng)濟學(xué)假設為條件，從行為與效率的角度構建關(guān)于財務(wù)經(jīng)濟的分析框架，并運用這一框架來(lái)審閱財務(wù)領(lǐng)域中現存或潛伏的一些題目。作為這一框架的重要組成部分，本文主要討論財務(wù)資源的配置題目�！　�一、 財務(wù)資源配置的目標、方式與效率　�。ㄒ唬┴攧�(wù)資源配置的目標　　財務(wù)資源配置是指資本在不同形成方式上的組合和在不同經(jīng)濟用途之間的分配 .它涉及到財務(wù)活動(dòng)的兩個(gè)基本方面，一是對資本的形成進(jìn)行組合，即融資中的資源配置，這里，資源的配置表現為資本在不同時(shí)期之間和不同性質(zhì)之間的安排，從而形成了融資的核心題目-融資結構的公道安排，包括長(cháng)期資本和短期資本的安排、債務(wù)資本和權益資本的安排；另一個(gè)是對資本的使用進(jìn)行分配，即投資中的資源配置，這里，資源的配置主要表現為資本的公道分配，從而形成了投資的核心題目-資源流向和流量的調整�？梢�(jiàn)，財務(wù)資源配置是針對資本而言的，它不是單純的融資或投資概念，而是一個(gè)投融資概念；不是單純的資本量題目，而是資本內在結構的組合和安排題目�！　∝攧�(wù)資源配置緣于它的稀缺性。財務(wù)資源的稀缺性客觀(guān)上要求人們對財務(wù)資源進(jìn)行公道的配置，即在碰到資本稀缺制約的情況下，將有限的財務(wù)資源用到最需要的地方。財務(wù)資源配置的目標是：優(yōu)化融資結構和投資結構，進(jìn)步稀缺資源的產(chǎn)出率-資本收益率，從而創(chuàng )造出更多的稀缺資源，促進(jìn)企業(yè)持續穩定的�！　。ǘ�）財務(wù)資源配置的方式　　財務(wù)資源的配置通常采取兩種方式，一種是行政配置，另一種是市場(chǎng)配置，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上看，行政配置遠沒(méi)有市場(chǎng)配置那樣行之有效，盡管市場(chǎng)配置有其不可克服的缺陷�！　≡谛姓�配置方式下，財務(wù)資源的配置主要是通過(guò)行政權利、行政手段和行政機制來(lái)實(shí)施。財務(wù)資源的配置過(guò)程一般是：財務(wù)資源-計劃-企業(yè)。行政配置具有同一性、強制性和縱向性的特點(diǎn)。固然這種方式能夠體現行政的意圖，按照行政的偏好自覺(jué)地配置財務(wù)資源，但它切斷了企業(yè)與市場(chǎng)的關(guān)系，難以適應市場(chǎng)經(jīng)濟瞬息萬(wàn)變的要求；由于不答應有特殊的經(jīng)濟利益，對企業(yè)積極性有抑制作用，財務(wù)資源配置行為往往由于受到利益機制的而出現障礙；財務(wù)資源配置的效率取決于行政權利、行政手段和行政機制的效率；財務(wù)資源的配置往往是一次性的，財務(wù)資源一經(jīng)配置很難進(jìn)行選擇和重新組合�！　≡谑袌�(chǎng)配置方式下，財務(wù)資源的配置主要是通過(guò)市場(chǎng)機制的作用來(lái)進(jìn)行的。財務(wù)資源的配置過(guò)程一般是：財務(wù)資源-市場(chǎng)-企業(yè)。市場(chǎng)配置反映了市場(chǎng)供求關(guān)系，能夠根據市場(chǎng)供求自動(dòng)地實(shí)現財務(wù)資源配置；以資本收益最大化為目標，答應特殊經(jīng)濟利益的存在；財務(wù)資源配置的效率取決于資源價(jià)格是否反映了資源的稀缺程度；財務(wù)資源的配置是經(jīng)過(guò)多次交易完成的，因而也是不斷趨于優(yōu)化的。市場(chǎng)配置是一種高效率的配置方式，能夠降低資源的交易本錢(qián)。在市場(chǎng)經(jīng)濟下，財務(wù)資源的配置主要應當采取這種方式�！　�換一個(gè)角度看，財務(wù)資源配置有初始配置和再配置兩種形式。我們可以把企業(yè)建立時(shí)的財務(wù)資源配置看成是初始配置，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的財務(wù)資源配置看成是再配置。財務(wù)資源的再配置不是一次完成的，它是一個(gè)持續的配置與再配置過(guò)程。這一過(guò)程也是一個(gè)不斷調整和改進(jìn)的過(guò)程，是一個(gè)資源配置不斷優(yōu)化的過(guò)程�！　。ㄈ�）財務(wù)資源配置的效率　　財務(wù)資源配置效率取決于財務(wù)資源配置的公道性。從理論上說(shuō)，財務(wù)資源配置的公道性是指單位財務(wù)資源的投進(jìn)使新的資源配置比原有資源配置更公道。微觀(guān)經(jīng)濟理論以為，在完全的競爭條件下，每一單位生產(chǎn)要素的利用達到邊際收益即是其價(jià)格的那一點(diǎn)時(shí)，資源即達到最優(yōu)配置狀態(tài)。當所有用途中的生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)量都相等時(shí)，產(chǎn)出就達到最大。這一理論被稱(chēng)為資源配置的邊際定律。資源配置的邊際定律以資源配置價(jià)格作為資源配置的公道性的衡量標準。在這里，資源配置價(jià)格就是在其他資源不變的條件下，每增加一個(gè)單位的財務(wù)資源投進(jìn)所帶來(lái)的收益總量和邊際效益。投進(jìn)效益差，資源配置的價(jià)格低；反之，投進(jìn)效益好，資源配置的價(jià)格高；投進(jìn)無(wú)效益或負效益，則資源配置的價(jià)格為零或為負。資源配置價(jià)格是變化的，由于資源投進(jìn)后在生產(chǎn)和流通過(guò)程中的效益是變化的。資源配置價(jià)格不同于市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格反映的是市場(chǎng)供求對價(jià)格的影響，不直接涉及到投進(jìn)的效益題目。而資源配置價(jià)格反映的是單位資源投進(jìn)的邊際收益，用以考察資源配置的公道性�！　∝攧�(wù)資源配置的公道性還要考慮單位資源投進(jìn)對內部經(jīng)濟和外部經(jīng)濟的影響，即要考察它是否增加了內部經(jīng)濟和外部經(jīng)濟，是否減少了內部不經(jīng)濟和外部不經(jīng)濟。在這個(gè)意義上，企業(yè)財務(wù)資源配置的效率題目應當充分考慮兩個(gè)最基本的約束條件：⑴資源配置后，企業(yè)本錢(qián)是否降低，收益是否增加；⑵資源配置后，社會(huì )均勻本錢(qián)是否降低，社會(huì )均勻收益是否進(jìn)步。這兩個(gè)約束條件意味著(zhù)：財務(wù)資源的優(yōu)化配置對單位財務(wù)資源的投進(jìn)帶來(lái)的邊際收益要考慮邊際本錢(qián)和均勻本錢(qián)的關(guān)系。財務(wù)資源配置的效率不僅要考慮均勻本錢(qián)，還要考慮目標收益。從全社會(huì )范圍看，財務(wù)資源配置的微觀(guān)效率和宏觀(guān)效率往往是不一致的，財務(wù)資源的配置還應考慮社會(huì )邊際效益題目�！　�二、融資中財務(wù)資源的配置　�。ㄒ唬┤谫Y的核心題目　　從全社會(huì )范圍看，資本融通是資本在社會(huì )范圍內進(jìn)行重新配置。資本作為一種財務(wù)資源，是通過(guò)融資取得的。融資是企業(yè)通過(guò)直接或間接的方式獲得財務(wù)資源的一種經(jīng)濟行為。融資提供了有效的財務(wù)資源供給，為企業(yè)投資創(chuàng )造了條件；融資不僅僅是資本在物理意義上的轉移，而是伴隨著(zhù)權利、利益、責任的再分配，需要通過(guò)一系列契約安排，明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東和債權人之間的關(guān)系；融資使資本從供給者轉移給了需求者，從而引起了資本供需雙方所承擔的風(fēng)險的變化。從企業(yè)角度看，融資中財務(wù)資源配置的核心題目是，如何通過(guò)選擇公道的融資方式，實(shí)現最優(yōu)的資本結構�！　。ǘ�）融資機制　　資本本錢(qián)與杠桿效應是企業(yè)融資中財務(wù)資源配置的重要機制。企業(yè)是一個(gè)受硬預算約束的自主經(jīng)營(yíng)、自負盈虧的企業(yè)。企業(yè)取得和使用任何資本都要付出代價(jià)。因此，資本本錢(qián)是融資中財務(wù)資源配置的一個(gè)重要機制，以盡可能小的資本本錢(qián)籌集到盡可能多的資本，是融資中財務(wù)資源配置行為的基本取向。資本本錢(qián)是比較融資方式，進(jìn)行資本結構決策的重要依據�！　〗�(jīng)營(yíng)杠桿從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度考察實(shí)現經(jīng)濟效益各變量之間的關(guān)系，它是以業(yè)務(wù)量為條件，側重于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的決策分析，與此不同，財務(wù)杠桿則是從融資角度來(lái)考察每股利潤各變量之間的關(guān)系，它是以息稅前利潤為條件，側重于融資效益和資本結構的選擇分析。組合杠桿效應實(shí)質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)杠桿效應和財務(wù)杠桿效應綜合作用的結果。它要求企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)資源配置時(shí)，應當在經(jīng)營(yíng)杠桿效應和財務(wù)杠桿效應之間做出選擇：經(jīng)營(yíng)杠桿系數較低的企業(yè)可以利用較高的財務(wù)杠桿效應，增加債務(wù)資本，進(jìn)步組合杠桿效應；經(jīng)營(yíng)杠桿系數較高的企業(yè)可以利用較低的財務(wù)杠桿效應，減少債務(wù)資本，降低財務(wù)風(fēng)險�！　。ㄈ�）控制權安排　　債權融資和股權融資對企業(yè)的控制權有著(zhù)不同的影響。企業(yè)為了從外源籌集資本或者為了降低融資本錢(qián)，必然放棄一部分利益或控制權。企業(yè)一部分利益或控制權的喪失，意味著(zhù)投資者對企業(yè)利益或控制權的增加。投資者出于對自身利益的考慮，也需要憑借控制權對企業(yè)實(shí)施監控。有效監控的實(shí)現需要兩個(gè)基本條件，一個(gè)是監控的動(dòng)力，一個(gè)是監控的能力�！　≡诠蓹嗳谫Y的方式下，投資者享有剩余財產(chǎn)的求索權和對企業(yè)的控制權。投資者在行使權利時(shí)，采用兩種方式：一是“用手投票”的主動(dòng)方式。即通過(guò)董事會(huì )選舉監視經(jīng)營(yíng)者，構成對企業(yè)經(jīng)理職員的直接約束；二是“用腳投票”的被動(dòng)方式，即通過(guò)股票市場(chǎng)上股票的買(mǎi)賣(mài)，對經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行間接約束。然而，對于廣大的投資者來(lái)說(shuō)，他們似乎惟一能夠選擇的行使權利的方式是間接的用腳投票的方式，由于他們持有的股票在數目上是微乎其微的，而行使權利的本錢(qián)由個(gè)人負擔，收益由所有的投資者享受，這意味著(zhù)他們缺乏足夠的動(dòng)力來(lái)主動(dòng)行使權利，實(shí)施監視。只有在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好、獲利能力下降時(shí)賣(mài)出企業(yè)的股票，而這時(shí)，他們實(shí)際上已經(jīng)遭受了損失�！　≡趥鶛嗳谫Y的方式下，債權人享有的是固定收益的求索權和企業(yè)在清算時(shí)剩余財產(chǎn)的優(yōu)先分配權。借貸契約存在的條件是企業(yè)能夠提供足夠的現金流量和資產(chǎn)。債權人對企業(yè)的控制是“一種相機的控制” .假如企業(yè)能夠償還債務(wù)，控制權便把握在企業(yè)手中，假如企業(yè)不能償還債務(wù)，控制權便按照的程序自動(dòng)地轉到債權人手中，而且，債權人利用債權進(jìn)行的相機控制只是針對不能達到特定目標的企業(yè)。所以，債權和股權在控制上不是非此即彼的選擇，而是相互補充的。股東與債權人的矛盾很難通過(guò)控制權來(lái)協(xié)調。債權人固然享有固定收益的求索權和剩余財產(chǎn)的優(yōu)先分配權，但失往了獲得隨企業(yè)成長(cháng)所帶來(lái)的額外收益的權利；股東固然可以享有隨企業(yè)成長(cháng)所帶來(lái)的額外收益，但卻具有更大的風(fēng)險性。所以，控制權題目在債權人和股東之間難以得到緩和。由于控制權源于股權，所以控制權必然向股東傾斜�！　∫陨戏治霰砻�，債權融資和股權融資的區別主要在于收益求索權和控制權的安排上。在債權融資方式下，資本所有者享有固定的收益權，正常情況下不承擔企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，也不實(shí)施對企業(yè)的監視和控制。在股權融資方式下，資本所有者對企業(yè)收益在扣除各種固定支付后的剩余享有求索權，并承擔企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，因而也實(shí)施對企業(yè)的監視和控制。當然，債權融資和股權融資的這種區別也是相對的。當企業(yè)資不抵債時(shí)，債權人就成為實(shí)際的剩余求索者，有權接管對企業(yè)的控制。所以，企業(yè)控制權在債權人和股東之間轉換的臨界點(diǎn)也就是企業(yè)破產(chǎn)的臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)依靠于資本結構的選擇。負債率越高，破產(chǎn)的概率就越高�！　。ㄋ模┳顑�(yōu)資本結構　　資本結構優(yōu)化是融資中財務(wù)資源配置的核心。最優(yōu)資本結構是客觀(guān)存在著(zhù)的。衡量最優(yōu)資本結構有兩個(gè)標準：一個(gè)是很多人都認同的綜合資本本錢(qián)最小化，另一個(gè)是所有者收益最大化，由于所有者收益最大化是財務(wù)治理目標的具體表現之一，也是現代企業(yè)制度下作為擁有法人財產(chǎn)權的企業(yè)的職責，同時(shí)由所有者收益最大化可以邏輯地引伸出企業(yè)資本的保值增值題目，只有在所有者收益最大時(shí)，國有資產(chǎn)才能實(shí)現最大限度的增值。從更深的層次考察，上述兩個(gè)標準不是孤立存在而是有著(zhù)內在聯(lián)系。資本本錢(qián)最小化是從企業(yè)資本運動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)-籌資環(huán)節上來(lái)考察企業(yè)資本結構的，它要求企業(yè)資本要素的投進(jìn)要以資本本錢(qián)最小為標準；所有者收益最大化是從資本運動(dòng)的終點(diǎn)來(lái)考察企業(yè)資本結構的，它要求企業(yè)資本要素的產(chǎn)出應當以所有者收益最大為標準。因此，資本本錢(qián)最小和所有者收益最大的有機同一，體現了財務(wù)治理目標的內在要求。在這個(gè)意義上，評判資本結構公道的兩個(gè)標準實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟效率最大化的標準。應當指出的是，資本結構公道性的評判是一個(gè)多因素綜合影響的復雜過(guò)程。企業(yè)經(jīng)營(yíng)是持續的，某一時(shí)期資本結構最優(yōu)并不意味著(zhù)其他時(shí)期資本結構也最優(yōu)。所以，資本結構應當在動(dòng)態(tài)中不斷地修正，它是一個(gè)無(wú)窮逼近的過(guò)程�！　。ㄎ澹┳罴讶谫Y方式　　在企業(yè)融資實(shí)踐中，一個(gè)明顯的事實(shí)是“重股輕債”。企業(yè)為爭取股票上市熱衷于財務(wù)包裝，上市公司為大劑量配股人為地制造“題材”，把公司上市作為資產(chǎn)重組、緩解債務(wù)危機的惟一出路。這個(gè)事實(shí)的背后基于一個(gè)判定：股票融資是最佳的融資方式。事實(shí)上，股票融資不是最佳的融資方式。這是由于：首先，隨著(zhù)股權越來(lái)越分散，股東權力也正變得越來(lái)越弱化，它不像債權融資那樣具有剛性約束。股份公司的股東在公司的經(jīng)營(yíng)和所得分配上擁有一系列明確權力，其中最重要的是支配權。股東的支配權不是指股東對公司財產(chǎn)的支配權，由于股東是以放棄其對財產(chǎn)的支配權為條件而成為股東的。股東的支配權是從他們的投票權中體現出來(lái)的，但是，股東的支配權在公司的胚胎中就種下了弱化的隱患，以至于隨著(zhù)股份越來(lái)越分散，股東變成了單純的資本供給者，“股東的地位與公司債券持有人或貨幣貸款人并無(wú)兩樣” .其次，我國股份制的不規范更加強化了股東權力弱化的趨勢。由于我國行使對企業(yè)監視和約束的公有股產(chǎn)權代表不清，未形成人格化的代理者，導致股東大會(huì )這個(gè)最高權利機構形同虛設，企業(yè)效益無(wú)法進(jìn)步，企業(yè)法人治理結構的缺陷擴張了董事會(huì )的權利，監事會(huì )權力的萎縮使上市公司在融資上為所欲為，對籌集的資金隨意使用。上市公司利用股票市場(chǎng)融資和再融資的特權，在盲目擴張動(dòng)機和欲看的驅使下過(guò)度圈錢(qián)。股票融資的軟約束、內在利益的驅使，扭曲了股票市場(chǎng)的功能，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)埋下了巨大的經(jīng)營(yíng)和財務(wù)風(fēng)險。因此，我們應當澄清股票融資是最佳融資方式的觀(guān)念，澄清資本市場(chǎng)即是股票市場(chǎng)的觀(guān)念，采取有效措施，規范股票市場(chǎng)和上市公司的行為�！　�三、投資中財務(wù)資源的配置　�。ㄒ唬┩顿Y的核心　　投資的刺激來(lái)自于企業(yè)外部環(huán)境，如政府的政策和市場(chǎng)短缺等等。當外部的刺激與企業(yè)投資目標一致時(shí)，企業(yè)就產(chǎn)生了投資沖動(dòng)，從而引發(fā)了投資行為，并形成一定的投資效率。所以，對于作為投資主體的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外部環(huán)境給它一定的刺激，它就會(huì )有一定的反應。假如企業(yè)缺乏這種反應，它就不是一個(gè)真正的投資主體。從財務(wù)資源配置的角度看，企業(yè)投資行為主要涉及三個(gè)題目：在什么時(shí)候進(jìn)行財務(wù)資源的配置、配置多少以及怎樣配置。資本投進(jìn)的時(shí)間、規模和方向受制于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素形成的時(shí)間、規模和結構，在融資量一定時(shí)，資本投資時(shí)間、投資數目和投資方向的調整，會(huì )使企業(yè)的生產(chǎn)規模和結構發(fā)生變化，這是投資中財務(wù)資源配置的核心題目�！　。ǘ�）投資機會(huì )　　投資中財務(wù)資源在什么時(shí)候進(jìn)行配置是一個(gè)投資機會(huì )的選擇題目。投資機會(huì )是由有利于企業(yè)投資的一系列因素所構成的集合。投資機會(huì )是客觀(guān)的，而投資機會(huì )的選擇是主觀(guān)的。投資機會(huì )是客觀(guān)環(huán)境相對于一定的企業(yè)而言的。一種機會(huì )對于某個(gè)企業(yè)可能是投資機會(huì )，而對于另外一個(gè)企業(yè)可能不一定是投資機會(huì )。比如，在股票市場(chǎng)處于上升時(shí)期，股票投資對于資本充裕的企業(yè)來(lái)說(shuō)是投資機會(huì )，對于資本緊缺的企業(yè)來(lái)說(shuō)就不是投資機會(huì )；投資機會(huì )中的“時(shí)機”概念不僅僅是指時(shí)機，而是包括時(shí)機在內的一系列因素構成的客觀(guān)環(huán)境，如經(jīng)濟形勢、市場(chǎng)情況、經(jīng)濟周期波動(dòng)等等；投資機會(huì )僅僅為企業(yè)財務(wù)資源的配置提供了客觀(guān)條件，投資效益的實(shí)現在很大程度上取決于企業(yè)自身的努力�！　⊥顿Y機會(huì )的選擇是一個(gè)比較復雜的判定過(guò)程。它包括：⑴市場(chǎng)短缺分析。一種產(chǎn)品出現短缺必然引起這種產(chǎn)品價(jià)格的上升和市場(chǎng)的擴大，這時(shí)進(jìn)行投資，收益就很高。投資機會(huì )的選擇是在市場(chǎng)出現短缺之前，而不是短缺出現之后。當然還需要分析產(chǎn)品供給彈性的大小，這種供求不平衡會(huì )不會(huì )由于制度上、經(jīng)濟運行上的原因在短期內無(wú)法調整。⑵經(jīng)濟政策分析。大多數投資者還沒(méi)有將留意力轉移到國家經(jīng)濟政策上時(shí)，假如企業(yè)及時(shí)地領(lǐng)會(huì )某項經(jīng)濟政策，把握住投資機會(huì )，就會(huì )得到國家的優(yōu)惠條件，國家的經(jīng)濟政策往往是長(cháng)期性的，最初的投資者可以在較長(cháng)時(shí)期內享受?chē)�家�?jīng)濟政策對投資帶來(lái)的效應。⑶產(chǎn)品更新?lián)Q代時(shí)期分析。在某種產(chǎn)品處于飽和時(shí)期，大多數企業(yè)還對現有的產(chǎn)品依依不舍，或者由于資本不足而不能進(jìn)行產(chǎn)品升級換代，假如企業(yè)適時(shí)推出新產(chǎn)品，就能夠占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得收益。⑷通貨膨脹和銀根緊縮分析。在通貨膨脹初期或者銀根寬松時(shí)期，貨幣面臨著(zhù)貶值的風(fēng)險，這時(shí)企業(yè)進(jìn)行投資可以規避風(fēng)險，實(shí)現保值�！　。ㄈ�）投資規�！　⊥顿Y中財務(wù)資源配置多少是一個(gè)投資規模安排的題目。投資規模是指企業(yè)一定時(shí)期的投資總額。企業(yè)投資規模的因素是多種多樣的。企業(yè)的籌資能力是制約投資規模的一個(gè)重要因素。此外，投資規模的安排還應當考慮投資收益、投資本錢(qián)和投資風(fēng)險等三個(gè)因素：　　1.投資收益。投資收益包括投資總收益和投資凈收益。前者是企業(yè)所有的投資收進(jìn)，包括投資資本的增值、投資盈利和回收的投資；后者是指扣除投資回收部分的投資收益。在確定投資收益時(shí)應當考慮通貨膨脹、稅收優(yōu)惠的影響，還要考慮投資對企業(yè)帶來(lái)的其他效益，如取得所有權、控制權、進(jìn)步聲譽(yù)等等�！　�2.投資本錢(qián)。投資本錢(qián)包括投資的實(shí)際本錢(qián)和機會(huì )本錢(qián)。實(shí)際本錢(qián)是指投資過(guò)程中發(fā)生的一切用度。機會(huì )本錢(qián)是指投資資本由于用于這一方面而不能用于其他方面所失往的潛伏利益。實(shí)際本錢(qián)一般通過(guò)本錢(qián)預算測定，而機會(huì )本錢(qián)是對多種投資方案的效益進(jìn)行比較分析確定的。此外，投資本錢(qián)中還包括時(shí)間代價(jià)、治理代價(jià)、籌資用度�！　�3.投資風(fēng)險。投資中的風(fēng)險包括系統風(fēng)險和非系統風(fēng)險，前者是投資內在的、固定的和不可避免的風(fēng)險，在這種風(fēng)險下，企業(yè)可能獲得逾額投資收益，也可能承受更大的投資損失；后者是投資外在的、變動(dòng)的和可以通過(guò)投資組合進(jìn)行分散的風(fēng)險，這種風(fēng)險一般被視為潛伏的損失�！　。ㄋ模┩顿Y組合　　投資中財務(wù)資源怎樣配置是一個(gè)投資組合的題目。這里，我們主要討論資產(chǎn)投資的組合題目。企業(yè)在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時(shí)，需要選擇投資的具體形式，如購買(mǎi)債券還是購買(mǎi)股票，購買(mǎi)這種股票還是那種股票。企業(yè)對投資形式的選擇取決于三個(gè)因素：資產(chǎn)的活動(dòng)性、預期收益率和資產(chǎn)的風(fēng)險程度。資產(chǎn)的活動(dòng)性是指資產(chǎn)從一種形式轉換為另一種形式的靈活程度。企業(yè)總是�？促Y產(chǎn)具有較強的活動(dòng)性，以便為企業(yè)規避風(fēng)險、獲得收益提供更大的選擇余地。預期資產(chǎn)收益率是企業(yè)在投資前對收益率所作的預計。資產(chǎn)未來(lái)盈利狀況的不確定性往往使預期資產(chǎn)收益率與實(shí)際收益率之間發(fā)生差異。預期資產(chǎn)收益率低于實(shí)際收益率的可能性，意味著(zhù)投資具有風(fēng)險�！　⊥顿Y組合是在企業(yè)全部投資中各種投資形式以一定比例構成的集合。企業(yè)根據每一種資產(chǎn)的預期收益率和方差便可以進(jìn)行各種投資組合。除了活動(dòng)性之外，企業(yè)在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資組合時(shí)，一種理性的行為規則是：假如兩種組合的風(fēng)險程度相同，但預期收益率不同，那么，就選擇預期收益率高的一種組合；假如兩種組合的預期收益率相同，但風(fēng)險程度不同，那么，就選擇風(fēng)險程度較小的一種組合；假如一種投資組合比另一種投資組合具有較小的風(fēng)險和較高的期看收益，則選擇前者。在上述規則的約束下，從各種可能的投資組合中選擇出來(lái)的組合就是有效組合。換言之，一種投資組合，若無(wú)其他投資組合在與之相同的風(fēng)險條件下，能夠提供更高的預期收益；或者在與之相同的收益水平下，具有更小的風(fēng)險，那么，這種投資組合就是有效組合�！　�四、財務(wù)資源的再配置：資本重組　�。ㄒ唬┵Y本重組　　重組的實(shí)質(zhì)是對資源重新進(jìn)行配置。企業(yè)重組包括對人力資源的再配置、物質(zhì)資源的再配置和財務(wù)資源的再配置。資本重組是為了進(jìn)步財務(wù)資源的效率，對企業(yè)財務(wù)資源進(jìn)行優(yōu)化組合。資本重組的內涵十分豐富，包括企業(yè)收購、企業(yè)吞并、企業(yè)的公司化改制和股份制改組、企業(yè)在不同行業(yè)、不同地區之間的優(yōu)化組合、國有資本的授權經(jīng)營(yíng)、企業(yè)團體的資本調整、企業(yè)破產(chǎn)后的處置等等。資本重組作為財務(wù)資源的一種再配置，不僅是困難企業(yè)的選擇，也是正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的選擇。財務(wù)資源配置效率既來(lái)自于增量結構的優(yōu)化，也來(lái)自于存量結構的優(yōu)化。增量結構和存量結構的優(yōu)化都離不開(kāi)資本重組�，F有經(jīng)濟學(xué)一般把資本重組僅僅看成是存量結構的調整，而把增量結構的調整排斥在外。資本重組可以通過(guò)增量資本投進(jìn)的方式進(jìn)行，也可以直接對現有存量進(jìn)行重組。這兩種方式是相輔相承的�！　。ǘ�）增量重組　　增量資本投進(jìn)重組是通過(guò)企業(yè)對資本金的投進(jìn)或吸收其他投資等途徑，增加企業(yè)的資本金，通過(guò)資本金的增加來(lái)改變現有的資本結構。資本金的充足性是制約企業(yè)運行和的一個(gè)重要因素。首先，資本金是企業(yè)運行的中心。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，自主經(jīng)營(yíng)、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束都是圍繞著(zhù)投進(jìn)資本展開(kāi)的。自主經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是自主經(jīng)營(yíng)資本，而產(chǎn)品和項目?jì)H僅是資本金運行的物質(zhì)載體。自負盈虧實(shí)際上是自負資本金的盈虧，盈是資本金價(jià)值的增值，虧是資本金價(jià)值的損失。自我約束是指自我控制資本金的運行，使之符合資本金價(jià)值增值的要求。自我發(fā)展是指資本金的增加和擴展，它是以資本金的增加量來(lái)計量的。其次，資本金的性質(zhì)和結構決定了企業(yè)的組織制度。獨資公司、股份有限公司、有限責任公司、合伙制等組織制度都是依據資本金的來(lái)源、性質(zhì)結構和各個(gè)投資者的權益責任關(guān)系來(lái)界定的。資本金內部關(guān)系的不同決定了企業(yè)組織制度的不同。最后，資本金還是維護市場(chǎng)運行秩序的財產(chǎn)機制。在市場(chǎng)經(jīng)濟中對債務(wù)關(guān)系的處理、不正當競爭的處罰終極都會(huì )落實(shí)到資本金及其增值上，破產(chǎn)破的是資本金性質(zhì)的財產(chǎn)�！　≠Y本金的投進(jìn)量應當滿(mǎn)足企業(yè)最基本的固定資產(chǎn)投資需要和活動(dòng)資金需要，即滿(mǎn)足企業(yè)運行的基本需要。解決資本金充足性題目取決于兩個(gè)因素：一是有無(wú)轉化為資本金的資金；二是有無(wú)轉化為資本金的途徑。資本金由投資者提供。在一個(gè)封閉的經(jīng)濟中，能夠提供原始投資的主體主要是政府和居民，企業(yè)和其他機構的投資只是一種派生投資。所以，資本金主要是通過(guò)直接投資和資本市場(chǎng)的途徑形成的。大多數情況下，資金只有通過(guò)資本市場(chǎng)才能轉化為資本金。因此，發(fā)展資本市場(chǎng)顯得特別重要�！　。ㄈ�）存量重組　　僅僅依靠增量資本投進(jìn)來(lái)解決結構優(yōu)化題目是不夠的。由于增量投進(jìn)不僅會(huì )受到資源稀缺的限制，更重要的是，單純的增量投進(jìn)輕易造成企業(yè)追求外延擴大再生產(chǎn)，形成高投進(jìn)、低產(chǎn)出的效率低下的局面，導致企業(yè)主要債權人-銀行不良資產(chǎn)的增加，風(fēng)險加大。所以，財務(wù)資源再配置的重點(diǎn)應當放在存量資本重組上。存量資本重組是對現有財務(wù)資源重新進(jìn)行組合，完成存量資本的結構調整。證券化的資本重組是利用債市和股市，實(shí)現企業(yè)債權、股權的轉讓和活動(dòng)；非證券化的存量資本重組即產(chǎn)權交易，通過(guò)企業(yè)的整體吞并與分離，來(lái)實(shí)現資本重組產(chǎn)權交易在我國還沒(méi)有成為一種主要的資本重組方式。無(wú)論是證券化還是非證券化的存量資本重組，都需要一個(gè)資本市場(chǎng)�！　�債務(wù)資本重組是將企業(yè)債務(wù)資本通過(guò)債務(wù)人負債轉移和負債轉為股權等方式的重組行為。在企業(yè)中，需要重組的負債主要是應付賬款、應交稅金、職工福利費、長(cháng)期借款、長(cháng)期應付款。通過(guò)債務(wù)資本重組，企業(yè)原有的債務(wù)資本變成了企業(yè)的權益資本，或者轉移由其他法人實(shí)體承擔債務(wù)。從企業(yè)內部看，債務(wù)資本重組是資產(chǎn)與負債的轉移，負債與權益的轉移；從企業(yè)外部看，是一種所有者權益的變化。債務(wù)資本重組有幾種典型形式：一種是將企業(yè)的負債劃回企業(yè)其他實(shí)體所有。比如，將上市公司的負債劃回上市公司的控股公司所有。在這種形式下，應當重點(diǎn)考慮誰(shuí)來(lái)接受債務(wù)。假如接受債務(wù)的實(shí)體是銀行、其他法人、國有資產(chǎn)治理部分，這種債務(wù)重組就是體外重組；假如接受債務(wù)的實(shí)體是原企業(yè)分離后的其他法人實(shí)體、企業(yè)職工，這種債務(wù)重組就是體內重組。另一種形式是債權轉股權。即直接將企業(yè)的負債轉為企業(yè)的股權。還有一種形式是債權轉讓。企業(yè)之間的債權轉讓可以鑒戒國外的一些做法，實(shí)行債務(wù)托管，由托管機構籌集資本，代企業(yè)償還債務(wù)，托管機構或者將債權轉為股權出售，或者直接出售債權，或者進(jìn)行企業(yè)吞并，促使企業(yè)的債權活動(dòng)和重組，托管機構也可以對其托管的一些企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)清算，收回部分資本�！　‘a(chǎn)權的活動(dòng)與重組是資本重組的重要方面。產(chǎn)權活動(dòng)與重組的形式主要有：股權轉讓、產(chǎn)權置換、吞并收購、破產(chǎn)出讓和公然拍賣(mài)等等。產(chǎn)權轉讓之后，一般都伴隨著(zhù)資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組是指通過(guò)剝離企業(yè)原有的不良資產(chǎn)，將新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注進(jìn)企業(yè)的一種重組行為。這樣，通過(guò)轉換不良資產(chǎn)減少虧損，通過(guò)注進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成企業(yè)新的增長(cháng)點(diǎn)，并獲得一次性的不良資產(chǎn)轉讓收益。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)重組還是非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)重組，都應考慮企業(yè)的發(fā)展戰略、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)體系的完整性、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、融資效率、控股權、政府意圖等因素。

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