創(chuàng )業(yè)投資中道德風(fēng)險防范機制的探討

摘　要：創(chuàng )業(yè)投資中，創(chuàng )業(yè)資本家與創(chuàng )業(yè)家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱(chēng)導致道德風(fēng)險。為有效防范道德風(fēng)險，創(chuàng )業(yè)資本家必須設計一套有效的創(chuàng )業(yè)資本契約，約束和激勵創(chuàng )業(yè)家。文章從激勵和監控的角度并結合創(chuàng )業(yè)投資分階段融資的特點(diǎn)，探討了道德風(fēng)險的防范機制�！　�創(chuàng )業(yè)投資是一種結合技術(shù)、管理與創(chuàng )業(yè)精神的特殊投資方式。作為委托人（Princi pal），創(chuàng )業(yè)資本家，其目標是追求投資回報最大化，而作為代理人（Agent）的創(chuàng )業(yè)家卻追求自身效益的最大化，兩者目標不能一致。創(chuàng )業(yè)資本家和創(chuàng )業(yè)家之間存在信息不對稱(chēng)（AsymmdtricInfoumation），創(chuàng )業(yè)家許多狀態(tài)和行動(dòng)保持著(zhù)非觀(guān)測性和非核實(shí)性，因而導致了道德風(fēng)險問(wèn)題。道德風(fēng)險普遍存在于創(chuàng )業(yè)投資整個(gè)過(guò)程之中，是造成創(chuàng )業(yè)投資風(fēng)險的主要原因之一�！　∪绾畏婪秳�(chuàng )業(yè)投資中的道德風(fēng)險，關(guān)鍵是創(chuàng )業(yè)資本家要設計一套有效的創(chuàng )業(yè)資本契約。創(chuàng )業(yè)資本契約的安排中，適當的約束與激勵機制可以有效地激發(fā)創(chuàng )業(yè)家向有利于創(chuàng )業(yè)資本家目標的方向努力，從而減少了創(chuàng )業(yè)家道德風(fēng)險。　　一、設計一套最佳監控模式　　如果創(chuàng )業(yè)家的努力水平與監督的敏感度較高，創(chuàng )業(yè)家就會(huì )提高努力水平。創(chuàng )業(yè)家對的監控主要有：全過(guò)程監測、績(jì)效判斷、逆境診斷及對策以及危機管理�！　�1.全過(guò)程監測：即創(chuàng )業(yè)資本家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資決策等重要環(huán)節進(jìn)行全過(guò)程監測，以了解企業(yè)真實(shí)狀況。創(chuàng )業(yè)資本家監測企業(yè)的方式有：（1）參加企業(yè)董事會(huì )；（2）查閱企業(yè)財務(wù)資料、產(chǎn)品資料、生產(chǎn)設備資料及經(jīng)營(yíng)計劃；（3）向師、律師事務(wù)所等中介機構咨詢(xún)并委托會(huì )計師事務(wù)所對企業(yè)財務(wù)報告進(jìn)行審計；（4）了解宏觀(guān)及行業(yè)競爭情況以及產(chǎn)品發(fā)展潛力；（5）了解企業(yè)管理者團隊及員工素質(zhì)；（6）向科研機構了解企業(yè)創(chuàng )新情況�！　�2.績(jì)效判斷：即創(chuàng )業(yè)資本家用特定的評價(jià)指標對企業(yè)運行的績(jì)效進(jìn)行判斷。其主要指標是利潤、投資回報率、銷(xiāo)售額、市場(chǎng)占有率現金流量等。這幾個(gè)指標在相當大的程度上反映了企業(yè)生產(chǎn)、管理、資金及技術(shù)狀況�！　�3.逆境診斷：即在過(guò)程監測和績(jì)效判斷中，對各種已識別的逆境現象進(jìn)行成因、過(guò)程分析及發(fā)展趨勢預測。技術(shù)問(wèn)題和管理失誤是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現困難的兩個(gè)關(guān)鍵因素。如是技術(shù)問(wèn)題，要分析原因，技術(shù)問(wèn)題主要包括：產(chǎn)品成本過(guò)高，缺乏競爭力；新技術(shù)出現，產(chǎn)品過(guò)時(shí)；替代產(chǎn)品出現；后續新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗。如是管理失誤，要分析是錯誤的營(yíng)銷(xiāo)策略、不當的財務(wù)控制還是管理團隊內部斗爭所致等等。創(chuàng )業(yè)資本家對企業(yè)出現的每一個(gè)問(wèn)題，都要仔細診斷，找出問(wèn)題癥結所在，從而對癥下藥�！　�4.一般對策及危機管理：創(chuàng )業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎上，針對企業(yè)存在的主要問(wèn)題，采取相應的對策。當企業(yè)發(fā)展的障礙是技術(shù)問(wèn)題，創(chuàng )業(yè)資本家應判斷技術(shù)有無(wú)更新的必要和可能或有無(wú)可能開(kāi)發(fā)新技術(shù)，否則創(chuàng )業(yè)資本家考慮適時(shí)撤除資本。當企業(yè)管理出現問(wèn)題，創(chuàng )業(yè)資本家利用自已的管理優(yōu)勢向企業(yè)提供財務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)等管理方面的資助。如創(chuàng )業(yè)資本家發(fā)現企業(yè)陷入危機狀態(tài)，一般對策已不能解決問(wèn)題，創(chuàng )業(yè)資本家可通過(guò)撤換創(chuàng )業(yè)家管理集團，執行特別計劃等應急措施介入企業(yè)管理。如創(chuàng )業(yè)資本家所有措施失效，應立即撤出創(chuàng )業(yè)資本。　　二、設計一套有效的激勵機制　　創(chuàng )業(yè)企業(yè)管理層的能力和努力程度是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。為防止創(chuàng )業(yè)家憑借信息優(yōu)勢進(jìn)行“內部人控制”，除采取有效的監督措施以外，創(chuàng )業(yè)資本家需給予創(chuàng )業(yè)家適當的激勵而減少他們之間的利益差距和一定的監控成本。創(chuàng )業(yè)資本家可通過(guò)剩余索取權的分享形成激勵機制，將創(chuàng )業(yè)家的努力誘導出來(lái)，從而克服創(chuàng )業(yè)家的偷懶行為。優(yōu)先購股權（EmployeeStockOptinons）是一種買(mǎi)入式股票期權，作為一種創(chuàng )新工具，具有風(fēng)險優(yōu)先而收益無(wú)限的機制，它的期限性能夠使期權持有人適時(shí)將收益實(shí)現。它把購買(mǎi)股權的行為放在若干年后，份額多少，則由這幾年的工作業(yè)績(jì)和企業(yè)成長(cháng)狀況決定。這種未來(lái)的包含不確定性的制度安排能夠調動(dòng)創(chuàng )業(yè)家的熱情和能力，應該成為創(chuàng )業(yè)企業(yè)發(fā)展的基本制度安排�！　�1.建立有利于優(yōu)先購股權制度實(shí)現的外部條件。實(shí)行優(yōu)先購股權制度對企業(yè)的管理要求較高，它要求企業(yè)具有明晰的產(chǎn)權制度、透明的財務(wù)制度、完善的績(jì)效考核和配套的企業(yè)文化。（1）明晰的企業(yè)產(chǎn)權是實(shí)行優(yōu)先購股權的基礎。優(yōu)先購股權的實(shí)施必然帶來(lái)企業(yè)股權結構的變化。首先，企業(yè)的所有者必須明確，才能夠作出優(yōu)先購股權的決策；其次，創(chuàng )業(yè)資本家要保障自身利益，應把購股權的額度控制在一定的比例范圍內。這就要求創(chuàng )業(yè)企業(yè)有明晰的股權結構基礎。（2）透明的財務(wù)制度是實(shí)施優(yōu)先購股權的必要條件，優(yōu)先購股權實(shí)施的關(guān)鍵環(huán)節之一是期權執行價(jià)格（ExercisePrice）的確定。對非上市企業(yè)，應以授予日企業(yè)評估價(jià)值（AppraisedPrice）為基礎，會(huì )計師事務(wù)所對公司的財務(wù)報告進(jìn)行審計，投資銀行再以此為依據創(chuàng )業(yè)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值應經(jīng)常評估，一方面使創(chuàng )業(yè)資本家看到企業(yè)的成長(cháng)，愿意和創(chuàng )業(yè)家分享財富；另一方面以企業(yè)業(yè)績(jì)激勵創(chuàng )業(yè)家。這些都要求企業(yè)有透明的財務(wù)制度。（3）績(jì)效考核是優(yōu)先購股權的配套政策。一方面，績(jì)效考核可以用來(lái)監督創(chuàng )業(yè)家的努力程度；另一方面企業(yè)的績(jì)效考核應和優(yōu)先購股權的實(shí)行緊密掛鉤。企業(yè)的業(yè)績(jì)和個(gè)人的業(yè)績(jì)決定著(zhù)能否獲得優(yōu)先購股權，以及獲得優(yōu)先購股權的數量和價(jià)格。實(shí)行優(yōu)先購股權的企業(yè)都要有完善的考核制度，這樣優(yōu)先購股權的實(shí)施可以做到公平和公正，從而使激勵效應最大化�！　�2.優(yōu)先購股權的實(shí)施方案。（1）由創(chuàng )業(yè)資本家成立薪酬委員會(huì )，同時(shí)聘請師、律師事務(wù)所等權威中介機構。（2）根據創(chuàng )業(yè)團隊的管理能力和各項財務(wù)指標的表現確定對創(chuàng )業(yè)家優(yōu)先購股權的授予系數。（3）聘請中立、專(zhuān)業(yè)的機構進(jìn)行評估，評估時(shí)應以數量指標為主，質(zhì)量指標為輔，并根據情況選擇適當指標。創(chuàng )業(yè)企業(yè)價(jià)值的評估可以使用多種，作為對比，確定企業(yè)虛擬股本總額和虛擬股價(jià)。（4）確定優(yōu)先購股權的執行期限（國外認股權有效期限為10年，視國內具體情況，可定為5-10年）、執行價(jià)格、以及優(yōu)先購股權的執行方式。優(yōu)先購股權執行之前，創(chuàng )業(yè)家只能從企業(yè)分取紅利。　　三、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險的機制　　一般情況下，創(chuàng )業(yè)資本家對創(chuàng )業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的，這樣可根據企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續融資的時(shí)機與投資額度。創(chuàng )業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng )業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng )業(yè)企業(yè)到下一階段。只要創(chuàng )業(yè)資本家提供資本，幾乎所有的創(chuàng )業(yè)家都有熱情讓企業(yè)繼續經(jīng)營(yíng)下去，企業(yè)績(jì)效對創(chuàng )業(yè)家支付的，加上非盈利項目有被終止的威脅，可以有效地避免創(chuàng )業(yè)家的道德風(fēng)險。此外，在階段性融資條件下，創(chuàng )業(yè)家有動(dòng)力使企業(yè)成功，并為了達到較小的股份攤薄而投入更多的努力。創(chuàng )業(yè)開(kāi)始時(shí)期，創(chuàng )業(yè)資本家和創(chuàng )業(yè)家不能在好壞項目之間辨別，隨著(zhù)時(shí)間推移，創(chuàng )業(yè)資本家和創(chuàng )業(yè)家對項目質(zhì)量了解會(huì )逐步深刻。項目不成功的概率，受投資額的影響，如果一些時(shí)期創(chuàng )業(yè)家將資金轉向其私人消費，從而壓低項目成功概率，由于信息不對稱(chēng)，創(chuàng )業(yè)資本家不能觀(guān)察到這種轉移，項目存在著(zhù)被過(guò)早終止的危險。因此創(chuàng )業(yè)資本家就創(chuàng )業(yè)家的優(yōu)先購股權應隨時(shí)間、項目進(jìn)展情況進(jìn)行安排，使創(chuàng )業(yè)家終保持推動(dòng)項目成功的動(dòng)力，從而有效地防范道德風(fēng)險�！　【C上所述，創(chuàng )業(yè)資本家應結合項目發(fā)展的階段性以及信息不對稱(chēng)程度，有效設計監督機制與股權激勵機制相結合的創(chuàng )業(yè)資本契約，使雙方利益趨于一致的同時(shí)，降低監督和激勵的成本，把道德風(fēng)險控制在最低的范圍內。　　四、結束語(yǔ)　　我國的創(chuàng )業(yè)投資剛剛起步，許多關(guān)于創(chuàng )業(yè)投資的體系和服務(wù)體系仍是空白，防范創(chuàng )業(yè)投資道德風(fēng)險的外部環(huán)境亟待改善�！　�1.建立配套的法律法規體系迫在眉睫：國家法律中要有購股權方案注冊和批準以及股份變更的特別條款。如企業(yè)可在全部股份中預留一部分，待企業(yè)執行購股權后，再轉為實(shí)收資本。另外，法律上應采取優(yōu)惠稅收措施，以提高優(yōu)先購股權的激勵作用，如確認優(yōu)先購股權時(shí)，征收資本利得稅，而不是普通的個(gè)人所得稅�！　�2.建立相應的社會(huì )服務(wù)體系：優(yōu)先購股權的設計方案非常復雜，涉及財務(wù)、法律等多個(gè)環(huán)節，需要投資銀行、會(huì )計師事務(wù)所和律師事務(wù)所共同努力。我國應培育和從國外引進(jìn)此方面專(zhuān)家，使投資銀行、律師行盡快開(kāi)展此項業(yè)務(wù)。此外，我國會(huì )計師事務(wù)所的信譽(yù)有待進(jìn)一步提高�！　�3.建立的二板市場(chǎng)：首次公開(kāi)上市（InitialPublicOffering）是創(chuàng )業(yè)投資最有效的退出方式。通過(guò)IPO，創(chuàng )業(yè)家與創(chuàng )業(yè)資本家存在這樣一個(gè)隱性契約：IPO后創(chuàng )業(yè)家可獲得企業(yè)的控制權，從而獲取更大收益。隱性契約的激勵，可有效降低創(chuàng )業(yè)家的道德風(fēng)險。　　參考：　　1.王亞民，朱榮林。非對稱(chēng)信息下創(chuàng )業(yè)投資IPO退出激勵機制。管理[J]，2003（2）　　2.田增瑞。中國創(chuàng )業(yè)投資機構組織形式的選擇。體制改革[J]，2002（2）　　3.談毅，葉岑。產(chǎn)業(yè)資本參與創(chuàng )業(yè)投資的動(dòng)因、績(jì)效與啟示�？蒲泄芾韀J]，2003（1）　　4.胡海峰。對創(chuàng )業(yè)資本契約及其未來(lái)研究方向的探討。經(jīng)濟學(xué)動(dòng)態(tài)[J]，2001（8）　　5.勞劍東，鄭曉彬，李湛。創(chuàng )業(yè)投資的治理結構與運行機制綜述。外國經(jīng)濟與管理[J]，2001（4）

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