我國企業(yè)最優(yōu)資本結構研究

資本結構對的經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要，隨著(zhù)企業(yè)制度的建立和資本市場(chǎng)的，我國企業(yè)的資本結構經(jīng)歷了質(zhì)的變化，但同時(shí)也暴露出一些。我國加進(jìn)WTO以后，必須迅速融進(jìn)到全球化的進(jìn)程中，在全球證券、市場(chǎng)融資。而且，資本結構是否公道，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，能否在國際市場(chǎng)競爭中取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和長(cháng)遠發(fā)展。因此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結構刻不容緩�！　�一、現代資本結構　　所謂資本結構，是指企業(yè)各種長(cháng)期資金來(lái)源的構成和比例關(guān)系。長(cháng)期資本來(lái)源包括長(cháng)期債務(wù)資本和權益資本，因此資本結構通常是指企業(yè)長(cháng)期債務(wù)資本與權益資本的結構和比例關(guān)系。最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)的加權均勻資本本錢(qián)最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的資本結構�！　∽�20世紀50年代以來(lái)，西方經(jīng)濟學(xué)家對資本結構展開(kāi)了廣泛的，先后出現過(guò)凈收進(jìn)理論，折衷理論和現代資本結構理論，其中最大的現代資本結構理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權衡模型、激勵理論、非對稱(chēng)信息理論等�！　�1.MM理論和權衡理論　　早期的MM理論以為，由于所得稅法答應債務(wù)利息用度在稅前扣除，在某些嚴格的假設下，負債越多，企業(yè)的價(jià)值越大。這一理論并非完全符合現實(shí)情況，只能作為進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。此后提出的權衡理論以為，負債公司可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護利益，但各種負債本錢(qián)隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時(shí)，息稅前盈余（EBIT）會(huì )下降，同時(shí)企業(yè)負擔代理本錢(qián)與財務(wù)桔據本錢(qián)的概率會(huì )增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來(lái)的財務(wù)桔據本錢(qián)與代理本錢(qián)之間選擇最佳點(diǎn)�！　�2.激勵理論　　激勵理論研究的是資本結構與經(jīng)理職員行為之間的關(guān)系，該理論以為債權融資比股權融資具有更強的激勵作用。由于債務(wù)類(lèi)似一項擔保機制，由于存在無(wú)法償還債務(wù)的財務(wù)危機風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理職員必須做出的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險。相反，假如不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì )有破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理職員擴大利潤的積極性就會(huì )喪失，市場(chǎng)對企業(yè)的評價(jià)也相應降低，企業(yè)資本本錢(qián)也會(huì )上升。因此，應當激勵企業(yè)舉債，使經(jīng)理職員努力工作以避免破產(chǎn)�！　�3.非對稱(chēng)信息理論　　非對稱(chēng)信息理論由美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯（Ross）首先引進(jìn)到資本結構理論中。羅斯假定經(jīng)理對企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險有內部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對經(jīng)理者的激勵制度，只能通過(guò)經(jīng)理者輸出的信息間接評價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)負債率或債務(wù)比例就是將內部信息傳遞給市場(chǎng)的工具，負債比例上升表明經(jīng)理者對企業(yè)的未來(lái)收益有較高的期看，對企業(yè)布滿(mǎn)信心，同時(shí)負債也會(huì )促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會(huì )把較高的負債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號�！　∵~爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進(jìn)一步考察發(fā)現，企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)會(huì )被市場(chǎng)誤解，以為其遠景不佳，因此新股發(fā)行總會(huì )使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì )使企業(yè)受財務(wù)危機的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應是：先內部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國、加拿大等國家1970～1985年的企業(yè)融資中得到了證實(shí)�！　�從以上有關(guān)權衡模型、激勵理論、非對稱(chēng)信息理論的可以看出，當負債引起的本錢(qián)用度未超過(guò)稅收節余價(jià)值時(shí)，采用債券融資對企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權的損失。這與MM理論是一致的�！　�二、我國企業(yè)的最優(yōu)資本結構　　1.我國企業(yè)現有的資本結構　　，我國企業(yè)的資本結構與上面所討論的資本結構理論是相俘的，主要表現在以下幾個(gè)方面：　�。�1）企業(yè)資金籌集渠道的選擇不符合西方資本結構理論中非對稱(chēng)信息理論的自有資金—負債—股票的選擇順序。我國企業(yè)的籌資渠道一般按股票—負債—自有資金的選擇次序。到1996年，我國累計發(fā)行有價(jià)值證券9918.74億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1565.09億元，所占比例僅為 15.5％。這反映了我國企業(yè)改革中的一些深層次題目�！　。�2）我國上市公司中存在著(zhù)嚴重的重股輕債現象。例如：深市123家具有配股資格的業(yè)務(wù)較好的上市公司，長(cháng)期負債與股東權益之比 1996年底為15.4％，1998年底為14.5％，不少公司把發(fā)行股票視為公司融資的最佳途徑，以為發(fā)行股票，不但可以永久地占有這部分資本，不必像發(fā)行信貸和發(fā)行債券那樣需要到期還本，還可以減少利息支出，增加利潤，進(jìn)步公司的經(jīng)營(yíng)效率，因此以為權益資本越多越好。這同國際上債券融資興起、股權融資衰落的局面形成很大的反差�！　�2.我國企業(yè)現有資本結構的不利　�。�1）加大融資本錢(qián)，妨礙企業(yè)價(jià)值最大化�！　∫话闱闆r下，長(cháng)期借款融資手續簡(jiǎn)便但對企業(yè)貸款條件、用款方向等方面有較多的要求，但其融資本錢(qián)最低；債券融資由于需要支付一定比例的手續費，它比長(cháng)期借款本錢(qián)高一些，這兩種方式都由于利息免稅而降低本錢(qián)。最高的要算是股權性融資，不僅要支付類(lèi)似與借款或債券的利息（股息）部分，股東還有權分得紅利，而且支付的股息不能免稅，在稅前利潤中抵扣。所以，上說(shuō)，股權資本的本錢(qián)必定大大高于債權性資本的資資本錢(qián)。當然，有一種例外情況，即在企業(yè)資本結構中，債務(wù)資本已經(jīng)達到相當比重，財務(wù)桔據本錢(qián)和代理本錢(qián)急劇上升時(shí)，才會(huì )出現債權融資本錢(qián)高于股權融資本錢(qián)的現象，但該情況顯然與我國企業(yè)的實(shí)際不符�！　】上攵�知，假如按照降低加權均勻資本本錢(qián)，使企業(yè)價(jià)值最大化的理財目標，那么當前我國企業(yè)的融資行為，終極會(huì )導致資本的腐蝕，不利于企業(yè)理財目標的實(shí)現�！　。�2）不利于治理層的約束以及發(fā)揮對其代理的激勵作用�！　∵@一點(diǎn)在激勵理論和非對稱(chēng)理論中已有論述�！　�3.我國企業(yè)的最優(yōu)資本結構　　綜上所述，根據資本結構理論，為了達到能使企業(yè)的加權資本本錢(qián)最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的最優(yōu)資本結構、在籌資渠道的選擇上應采取自有資金一負債一股票的次序，加大債權融資的比例�！　。�1）由MM理論的可知，稅收節余價(jià)值與所得稅稅率有關(guān)。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債券融資支付的利息可抵稅的好處就越多。就不同國家而言，在公司所得稅率高的國家企業(yè)更傾向于債權融資，在公司所得稅率低的國家，股權融資傾向相對較高。就我國的實(shí)際情況來(lái)看，公司所得稅率偏高，企業(yè)理應傾向債權融資�！　。�2）我國企業(yè)的負債環(huán)境非常寬松。1996年底至今連續七次大幅度降息，融資環(huán)境有利于負債，企業(yè)的權益資本本錢(qián)明顯高于其債務(wù)資本本錢(qián)，如以銀行同期貸款利率代表公司負債的資本本錢(qián)，1995、1996、1997各年度銀行貸款利率分別為12.24％，10.08％和 8.64％，而測算分析出的權益資本本錢(qián)分別為19.96％、17.61％、9.09％�？梢�(jiàn)，企業(yè)在選擇融資手段時(shí)，從資本的本錢(qián)效益分析出發(fā)，股權籌資并不是企業(yè)最優(yōu)的融資手段。

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