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股東與經(jīng)營(yíng)者的財務(wù)沖突與協(xié)調研究
[摘要]由于股東與經(jīng)營(yíng)者之間的目標不完全一致，相互之間必然會(huì )產(chǎn)生財務(wù)沖突。本文試圖研究企業(yè)在擁有充裕的自由現金流量時(shí)。股東和經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)日常開(kāi)支、籌資活動(dòng)、投資行為中以及在收益分配活動(dòng)中的沖突表現，并通過(guò)完善公司治理結構、改進(jìn)激勵與約束機制、改變企業(yè)業(yè)績(jì)評價(jià)方法等措施來(lái)協(xié)調其財務(wù)沖突。
[關(guān)鍵詞]股東；經(jīng)營(yíng)者； 自由現金流量； 經(jīng)濟增加值
在兩權分離的現代企業(yè)制度下，股東的企業(yè)財富最大化目標與經(jīng)營(yíng)者獲取較高的經(jīng)濟報酬、增加閑暇時(shí)間、避免風(fēng)險以及進(jìn)步榮譽(yù)和社會(huì )地位等目標不完全一致，就有可能導致經(jīng)營(yíng)者在理財活動(dòng)中為了自身的目標放棄受托責任而背離所有者的利益。這種背離主要表現在道德風(fēng)險和逆向選擇上，在自由現金流量方面就體現為企業(yè)在擁有充裕的自由現金流量后。是把它們分配給股東還是留在企業(yè)用以滿(mǎn)足日后生產(chǎn)發(fā)展的需要?本文試圖研究企業(yè)在擁有充裕的自由現金流量時(shí)，股東和經(jīng)營(yíng)者在財務(wù)目標上的沖突表現及協(xié)調措施。
一、自由現金流量的含義
近年來(lái)，隨著(zhù)“現金為王”的理念深進(jìn)人心，自由現金流量越來(lái)越引起了投資者和企業(yè)治理者的廣泛關(guān)注。自由現金流量是最近幾年比較流行的公司財務(wù)理論的核心概念之一。美國的石油行業(yè)從上世紀60年代的繁榮到80年代的濫用閑置資金進(jìn)行多元化及并購活動(dòng)的失敗使人們熟悉到所有權與經(jīng)營(yíng)權分離會(huì )帶來(lái)治理者與股東之間的利益沖突，產(chǎn)生代理本錢(qián)。在此基礎上。1986年哈佛大學(xué)的詹森(Jensen)提出了自由現金流量假說(shuō)(Free Cash Flow Hypothesis)：自由現金流量指滿(mǎn)足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量，這些投資項目的凈現值按相關(guān)資本本錢(qián)貼現計算出來(lái)。詹森所定義的自由現金流量概念不像其他偏重于會(huì )計現金流量的概念，會(huì )計上現金流量概念大多過(guò)于注重概念的內涵，而詹森則更多的是從經(jīng)濟學(xué)的角度來(lái)考察現金流量，他看中的是自由現金流量概念的外延。詹森所重視的不是作甚自由現金流量，他關(guān)心的是如何支配自由現金流量(李曉梅、于宏志，2006)。
詹森提出自由現金流量假說(shuō)后。很多學(xué)者也對此進(jìn)行了研究。如：美國標準普爾、美國金融家肯尼斯·漢克爾和紐約大學(xué)斯頓商學(xué)院的會(huì )計學(xué)教授尤西·李凡特在他們合著(zhù)的《現金流量與證券分析》一書(shū)中、美國加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校的布瑞德福特·康納爾教授在《公司價(jià)值評估》一書(shū)中、英國倫敦城市大學(xué)商學(xué)院的P.S沙納姆教授在其所著(zhù)的《吞并與收購》一書(shū)中都曾提到或使用過(guò)，他們的解釋和計算方法應該說(shuō)各有千秋。但一般從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)講。自由現金流量最基本的定義是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量減往維持公司現有生產(chǎn)能力所需的資本支出額后，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現金流量。假如企業(yè)在持續經(jīng)營(yíng)的基礎上擁有正的額外現金流量，就可以把它自由地提供給公司的所有資本供給者(包括債權人和股東)，或者將這些現金流量留在企業(yè)中以產(chǎn)生更多的自由現金流量，這也就是所謂“自由”的真正含義。自由現金流量表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金在扣除了計劃中維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)、分發(fā)股利、資本擴張后剩余的可動(dòng)用部分，也就是相當于計算機內存中的未占用空間，它充分考慮到企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)或必要的投資增長(cháng)對現金流量的要求，作為一種現金“剩余”。自由現金流量是公司對債權人實(shí)施還本付息和向股東分配現金股利的財務(wù)基礎。
作者以為，自由現金流量是閑置的資金，即使分配給股東也不影響企業(yè)發(fā)展的資金。它主要來(lái)源于股東的投進(jìn)(配股、增發(fā)等)或再投進(jìn)(保存收益)。自有現金流量的存在會(huì )導致治理層的揮霍，降低凈資產(chǎn)收益率。增加代理本錢(qián)。FCF上的矛盾沖突是代理本錢(qián)的表現之一。
二、股東和經(jīng)營(yíng)者在自由現金流量上的沖突表現
在企業(yè)擁有充裕的自由現金流量時(shí)，股東考慮得更多的是企業(yè)的發(fā)展遠景和價(jià)值增長(cháng)，并把企業(yè)的持續發(fā)展作為長(cháng)遠目標；而經(jīng)營(yíng)者的行為更多地表現為：“消費”行為、短期行為、自利行為等，下面具體討論：
(一)在日常開(kāi)支中
在工作中，經(jīng)營(yíng)者隨意增加運行本錢(qián)和消費性開(kāi)支，如裝修豪華的辦公室。購置高檔汽車(chē)等。借口工作需要亂花股東的錢(qián)。增加隨意性資本支出(由于這部分支出不是企業(yè)增長(cháng)所必須的用度支出，它是經(jīng)營(yíng)性現金流出的增長(cháng)率超過(guò)銷(xiāo)售本錢(qián)增長(cháng)率的那一部分，其重要組成部分就是公司的日常治理用度，這一部分也應屬于企業(yè)本來(lái)可以自由支配的)，使股東利益受損。這些亂花的錢(qián)體現在企業(yè)利潤表中。導致業(yè)績(jì)下滑，西方將這些不必要的用度開(kāi)支稱(chēng)為“公司贅肉”(Corporate fat)。慶艷艷、干勝道(2007)采用相關(guān)性分析方法對五糧液公司的自由現金流量、隨意性收益支出與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明企業(yè)的自由現金流量與隨意性收益支出正相關(guān)，隨意性收益支出與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)負相關(guān)。通過(guò)漢克爾和李凡特的實(shí)證研究表明，大多數公司可以削減過(guò)量隨意支付中的20％而不至于影響公司的發(fā)展，隨意性的現金支出并沒(méi)有與生產(chǎn)銷(xiāo)售保持同步增長(cháng)。
(二)在籌資行為中
一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的自由現金流量越大，表明其內部產(chǎn)生現金的能力就越大。其可自由運用的內源資金也越多。發(fā)生財務(wù)困難的概率就越小，外部籌資本錢(qián)也越小，企業(yè)就更傾向于進(jìn)步財務(wù)杠桿以增加外部籌資。反之。企業(yè)就會(huì )降低外部籌資，進(jìn)步權益籌資。Stulz(1990)的研究表明。當治理層追求私利時(shí)。股東應該追加債務(wù)比來(lái)維護自身利益。Jaggi和Gul(1999)檢驗了負債的自由現金流效應，他們得出的實(shí)證結果與假設一致：投資機會(huì )極缺乏的公司自由現金流與負債存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，至公司具有更強的解釋力，即負債與自由現金流的正相關(guān)關(guān)系更明顯(R2=16.91％，F=44.375)。Michael(2002)運用動(dòng)態(tài)分析方法得出結論：負債能夠約束治理層的隨意性，并增加企業(yè)價(jià)值；負債能降低自由現金流的代理本錢(qián)，就如同稅盾收益一樣，能夠使企業(yè)達到最優(yōu)資本結構。但是。由于經(jīng)營(yíng)者在日常開(kāi)支中增加隨意性資本支出，或找一些良好的“借口”。如為了保持財務(wù)穩健，維持好的活動(dòng)性，為了股東的根本利益和長(cháng)遠利益，為了給好的項目?jì)滟Y金等，所以即使公司有穩定和充裕的自由現金流量，他們仍然會(huì )采用權益籌資方式籌資。在籌集行為中，經(jīng)營(yíng)者會(huì )蓄意設計使股東原有的剩余索取權產(chǎn)生稀釋。從而損害股東利益。如我國上市公司“銀廣廈”，1994年上市后，靠做假賬獲得配股資格，每隔一年就配股一次，配股價(jià)不斷上漲，直接導致股東利益受損。
(三)在投資行為中
在投資行為中表現在對處理自由現金流量的兩種選擇上：一是經(jīng)營(yíng)者將自由現金用于個(gè)人目的。當投資難以實(shí)現凈現值大于零時(shí)。自由現金流量一方面無(wú)用武之處，另一方面又不受到投資者的約束，經(jīng)營(yíng)者很輕易本能地收為己用。造成投資不足。二是將其用于企業(yè)。也就是繼續投資。通過(guò)自由現金的投資，企業(yè)的規模不斷擴大，經(jīng)營(yíng)者的控制欲看和支配欲看就越能得以體現。因此，經(jīng)營(yíng)者更輕易投資于NPV為負的投資項目，即經(jīng)營(yíng)者們有動(dòng)機使企業(yè)規模超出理想狀態(tài)，通過(guò)不斷投資擁有更多可控資源，從而導致投資過(guò)度。Hart(1995)以為經(jīng)營(yíng)者有強烈的建造“貿易帝國”的愿看。的確，研究表明經(jīng)理私人收益是企業(yè)規模的增函數，至公司經(jīng)理的收益遠高于小公司經(jīng)理(Canyon和Murphy，2000)。目標的偏離使經(jīng)理傾向于耗盡企業(yè)自由現金流進(jìn)行過(guò)度投資以追求企業(yè)規模增長(cháng)從而最大化私人利益。所以，在投資行為中，就會(huì )產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者增加在職消費和擴大貿易帝國的動(dòng)機與股東要求經(jīng)營(yíng)者進(jìn)步經(jīng)濟效益的矛盾(如猴王團體)。
(四)在收益分配中
自由現金流量這個(gè)概念的提出是以代理本錢(qián)為其理論背景的，詹森以為在自由現金流量的使用方面，股東和治理者之間存在利益上的沖突�！霸绞钱敼井a(chǎn)生出巨額的自由現金流量，股東與治理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴重”(詹森，1989)。
一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的自由現金流量越大。表明其內部產(chǎn)生現金的能力就越大，其可自由運用的內源資金也越多。但在收益分配中，經(jīng)營(yíng)者傾向于不向或者少向外部投資者分配現金，而將更多的企業(yè)自由現金流量置于他的控制之下。治理層良好的“借口”有：為了保持財務(wù)穩健，維持好的活動(dòng)性，為了股東的根本利益和長(cháng)遠利益，為了給好的項目?jì)滟Y金等。他們更多考慮的是經(jīng)營(yíng)者自己的經(jīng)濟利益：獲取較高的經(jīng)濟報酬以及隨著(zhù)企業(yè)發(fā)展所帶來(lái)的個(gè)人未來(lái)利益(增加閑暇時(shí)間、避免風(fēng)險以及進(jìn)步榮譽(yù)和社會(huì )地位等)；而股東更多的是考慮企業(yè)價(jià)值的增長(cháng)，且把企業(yè)持續發(fā)展作為長(cháng)遠目標。 三、協(xié)調股東和經(jīng)營(yíng)者在自由現金流量上的沖突
為了協(xié)調財務(wù)沖突。學(xué)者們提出了很多措施。Jensen(1986)的自由現金流量假說(shuō)以為，從效率的角度來(lái)講，剩余現金流量應該通過(guò)回購和支付紅利的方式發(fā)放給股東，以解決代理人盲目投資和大肆揮霍浪費資金的可能；適當的負債比例可以緩解公司代理人與股東之間的代理沖突，為公司帶來(lái)積極的影響。林鐘高和徐虹(2006)沿著(zhù)利益相關(guān)者合作的邏輯，鑒戒***治理理論，提出應通過(guò)利益相關(guān)者的財務(wù)平衡治理進(jìn)行財務(wù)沖突治理。王志芳和油曉峰(2004)得出了財務(wù)協(xié)調機制設計的原則：一是消除財務(wù)信息的不對稱(chēng)；二是公道分配對現金流量的索取權。張兆國等(2004)從企業(yè)財權安排的角度，提出了共同治理和相機治理相結合的企業(yè)財務(wù)治理機制。在處理股東和經(jīng)營(yíng)者在自由現金流量上存在的財務(wù)沖突時(shí)，我們覺(jué)得更應留意以下幾方面。
(一)消除財務(wù)信息的不對稱(chēng)
經(jīng)營(yíng)者背離企業(yè)財務(wù)目標的根本原因在于經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的信息不對稱(chēng)。為此，企業(yè)應建立良好的內部控制制度。并確保制度的貫徹執行。一套適合企業(yè)規模和治理狀況、低運行本錢(qián)的內部控制制度對于確保企業(yè)資金安全，防范貪腐、挪用、舞弊、差錯等具有重要意義。我國的企業(yè)不是沒(méi)有內部控制制度，而是制度失效，對治理者“軟約束”，特別是有些企業(yè)領(lǐng)導“帶頭”不執行內部控制制度，造成領(lǐng)導隨意“批條子”突破預算�；蛘卟话闯绦蚴杖』蚴褂觅Y金，帶來(lái)眾多資金安全隱患，從而損害股東利益。對我國企業(yè)來(lái)講，建立制度并不難。關(guān)鍵在于要使制度成為“硬約束”。另一方面，應優(yōu)化信息傳遞制度，便于每個(gè)職工有機會(huì )把企業(yè)的異常情況及時(shí)反饋到治理高層。而作為股東要了解公司所上項目的全面情況，就必須到現場(chǎng)往考察。企業(yè)內部建立內部審計和舉報制度，通過(guò)委派財務(wù)總監、外派董事等方式解決股東和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對稱(chēng)。建立良好的激勵制度和約束制度。通過(guò)優(yōu)良的企業(yè)文化環(huán)境培養員工的忠誠度等(陸朝昌、干勝道。2007)。降低企業(yè)信息不對稱(chēng)的程度，有利于資源的有效配置，有利于協(xié)調股東和經(jīng)營(yíng)者在自由現金流量上的沖突。
(二)完善公司治理結構
為保證公司財務(wù)治理的有效性，在構造公司內部財務(wù)治理系統時(shí)。應根據不同層級的財務(wù)主體在公司財務(wù)治理中的地位，賦予其適當的財務(wù)決策、執行與監視權力，界定其對自己的財務(wù)行為應承擔的財務(wù)責任和應享有的財務(wù)利益范圍。從而對各財務(wù)主體的財務(wù)治理行為形成有效激勵與約束，促進(jìn)公司整體財務(wù)治理目標的實(shí)現。
主要內容如下：第一，改善股權結構。我國特殊的股權結構存在諸多弊端，這種股權設置不能體現風(fēng)險補償的原則。應改善上市公司的股權結構。減持國有股，積極引進(jìn)戰略投資者，使投資主體多元化。應創(chuàng )造條件鼓勵外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)參與并購。第二，進(jìn)一步發(fā)揮審計委員會(huì )的作用。按我國的《上市公司治理準則》。公司可以在董事會(huì )下設審計委員會(huì )，并且對審計委員會(huì )的職責作了明確規定。為了更好地發(fā)揮該委員會(huì )在促進(jìn)會(huì )計信息表露不斷規范方面的作用，應該特別夸大其職員組成既要有外部獨立董事，又要有內部董事。為消除因獨立性題目帶來(lái)的治理當局對事務(wù)所的壓力，使注冊會(huì )計師得以獨立工作、公允發(fā)表審計意見(jiàn)，充分發(fā)揮審計監視作用，應賦予審計委員會(huì )聘請或變更主審會(huì )計師事務(wù)所的終極決定權，而不是現行的僅有提名權和建議權。由獨立董事?lián)螌徲嬑瘑T會(huì )主席。并且出任主席的獨立董事應是財務(wù)專(zhuān)家，這樣可減小委員會(huì )被大股東和治理當局操縱的可能性以及進(jìn)步工作的有效性：將公司的內部審計置于審計委員會(huì )的領(lǐng)導下。加強內部審計的獨立性，從源頭上對會(huì )計信息質(zhì)量進(jìn)行有效的控制。
(三)改進(jìn)激勵與約束機制
公司財務(wù)治理的出發(fā)點(diǎn)是解決資源配置的效率和效果題目，通過(guò)一定的制度設計來(lái)杜盡“內部人控制”現象發(fā)生，從而降低委托代理本錢(qián)。避免或減少由于信息不對稱(chēng)造成的逆向選擇和敗德行為。近二十年來(lái)的中外理財實(shí)務(wù)經(jīng)驗中，財務(wù)激勵諸如年薪制、員工持股計劃(ESOPS)、治理者股票期權(ESO)的實(shí)施，以及應收賬款治理中現金折扣的運用和可轉換債券在籌資中的安排等等，通過(guò)治理和制度兩個(gè)層面相對獨立地發(fā)揮著(zhù)作用。因此。在制度設計上，可通過(guò)對財務(wù)主體的財務(wù)治理行為進(jìn)行有效的激勵與約束，公道分配對現金流量的索取權，以協(xié)調企業(yè)利益相關(guān)者間存在的財務(wù)沖突。如通過(guò)恰當的資本結構安排，發(fā)揮一種約束機制的作用，以密切經(jīng)營(yíng)者、員工及所有者之間的利益關(guān)系。
財務(wù)約束是協(xié)調企業(yè)各利益相關(guān)者財務(wù)沖突的另一重要手段。財務(wù)約束首先決不只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的職責，而是股東、債權人、經(jīng)營(yíng)者、員工對企業(yè)財務(wù)進(jìn)行綜合全面的治理。它包括健全市場(chǎng)競爭機制以及相關(guān)的產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，加強對經(jīng)營(yíng)者的約束，控制“內部人控制”和防止經(jīng)營(yíng)者利用內部信息操縱市場(chǎng)：通過(guò)監事會(huì )加強內部審計，切實(shí)加強公司的財務(wù)監視，明確各利益相關(guān)者的責任道德約束等。以促使各利益相關(guān)方的行為取向相一致。所以，公司應激勵與約束機制并重，在激勵上，將長(cháng)期績(jì)效補償與短期工薪支付分開(kāi)，豐厚的變動(dòng)報酬會(huì )使代
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