從多元化行為探討公司治理結構

摘要：本文通過(guò)對2000年~2002年長(cháng)江三角洲地區上市公司的股權結構和多元化之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結果表明：國家股比例、股權集中度和多元化呈明顯的倒U型曲線(xiàn)關(guān)系;流通A股比例和公司多元化呈U型曲線(xiàn)關(guān)系；法人股比例和公司多元化不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。上市公司的股權結構影響其多元化行為，進(jìn)而影響其績(jì)效。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，優(yōu)化上市公司股權結構才是目前完善公司治理結構的核心�！　� 關(guān)鍵詞：股權結構；多元化；公司治理
　　一、理論回顧
　　關(guān)于股權結構和公司多元化方面的文獻較少，Denis et al．（1997）通過(guò)公司的多元化水平及其導致的價(jià)值損失和公司的所有權結構實(shí)證分析，對公司多元化的代理本錢(qián)理論進(jìn)行檢驗。他們發(fā)現較高的治理層持股及外部持股和多元化水平降低有關(guān)聯(lián)。而目前的關(guān)于公司多元化的文獻都采用美國的數據，這不可避免的反映了美國的公司行為和資本市場(chǎng)環(huán)境，但是在美國之外的公司多元化和它的價(jià)值研究的文獻很少，特別是在資本市場(chǎng)不發(fā)達的發(fā)展中國家。
　　S．S．Chen and K．W．Ho（2000）對145個(gè)新加坡公司的股權結構、多元化水平及其價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析，結果顯示，多元化水平和外部股東所有權呈負相關(guān)，但是和內部人持股無(wú)關(guān)。相反，Denis et al．發(fā)現治理層持股和外部人持股都有效地阻礙了公司多元化。S．S．Chen and K．W．Ho 的實(shí)證分析結果顯示，較低的治理層持股的公司比那些具有較高治理層持股的公司實(shí)施多元化所帶來(lái)的損失嚴重。這些結論和在較低治理層持股的公司里存在嚴重的委托——代理題目的論斷是一致的。但是Denis et al．（1997）卻發(fā)現治理層持股對多元化的價(jià)值沒(méi)有影響。在對新加坡公司的實(shí)證分析中顯示，外部人持股并沒(méi)有有效地減輕公司的代理題目。 國內對于多元化和績(jì)效之間的關(guān)系研究較多，但并未涉及到多元化和股權結構方面的研究，本文力圖在這方面有所突破，從公司股權結構影響其多元化行為的角度,探討完善公司治理結構的必要性。
　　二、研究背景和基本假設
　　S．S．Chen and K．W．Ho （2000）對145個(gè)新加坡公司的股權結構和多元化進(jìn)行實(shí)證分析，新加坡是個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟很發(fā)達的國家，而我國的市場(chǎng)經(jīng)濟則是脫胎于計劃經(jīng)濟，目前正面臨轉軌的特殊時(shí)期。我國的資本市場(chǎng)還很不完善，上市公司的股權結構中只有40％的股份可以流通，且國有股（包括國家股和國有法人股）占有盡對控股地位。這種畸形的股權結構勢必會(huì )影響到公司的行為。
　　我國上市公司中國有股權的控股地位，其有效持有主體嚴重缺位，沒(méi)有形成人格化的產(chǎn)權主體，國家作為公司的大股東，無(wú)法有效的監控企業(yè)的治理機制。這種公司治理機制上的缺陷輕易衍生經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險，產(chǎn)生內部人控制現象。此時(shí)的經(jīng)理層可能更多地往追求和導致他們行政上“升遷”的政治目標相一致的經(jīng)濟目標，而通過(guò)多元化擴張可以被看成是經(jīng)理層發(fā)展自己目標的方式。多元化可以使經(jīng)理們獲利，由于治理一個(gè)較至公司時(shí)能獲取伴隨而來(lái)的權力和名看，而這種權力和名看正是這種通過(guò)行政任免的經(jīng)理層所追求的。并且由于經(jīng)理層所承擔的風(fēng)險較股東們要小，公司經(jīng)理層在選擇公司成長(cháng)方式時(shí)往往過(guò)于自信地走上多元化的道路。通過(guò)多元化能夠在短時(shí)間里將公司做大，而經(jīng)理層獲取的補償和公司大小是相關(guān)的。因此當國家股持股比例較低的時(shí)候，由國有產(chǎn)權虛置所導致的內部人控制現象，使得公司經(jīng)理層往往采取最有利于他們自己利益的企業(yè)成長(cháng)方式，而不管公司的多元化戰略是否有損股東利益。但是當國家股持股比例上升到一定程度，國家股股東重視程度的進(jìn)步及監控氣力的強化，還有市場(chǎng)競爭的激烈，都迫使公司經(jīng)理層不得不追求和股東目標相一致的目標。因此我們得出關(guān)于多元化和股權結構關(guān)系的第一個(gè)假設：
　　H1：國家股比例和公司多元化行為呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系。即多元化開(kāi)始隨國家股比例的進(jìn)步而增加，而后又隨其比例的進(jìn)步而下降。
　　我國的法人股東不同于歐美的機構投資者，法人股東中的國有成分仍占上風(fēng)地位。而對于國有法人股東，其產(chǎn)權的受益者是不明確的。但由于其中包含有民營(yíng)或集體的資本，故相對于國家股東而言,其存在的代理題目要小。法人股東較國家股東要承擔更大的風(fēng)險，因而有更大的動(dòng)力往監控公司的治理機制。另外，法人股的不可流通性，使得法人股東關(guān)注公司的長(cháng)期發(fā)展。因而法人股東的存在有利于公司治理機制，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)決策行為。
　　我們有第2個(gè)假設：
　　H2：法人股比例和公司多元化程度呈負相關(guān)關(guān)系。法人股持股比例低時(shí)，公司的多元化程度較��；法人股持股比例高時(shí)，公司的多元化程度較大。
　　我國證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者結構以散戶(hù)為主的新興市場(chǎng)。流通股股東所持股份是有限的，且我國政府規定任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司0.5％的發(fā)行在外的普通股。而我國機構投資者較少，流通股的盡大多數股東為小股東。由于本文的樣本中只包括發(fā)行A股的上市公司。當流通A股持股比例較少時(shí)，公司的盡大多數股份為國家股或法人股，且必定存在控股股東。這種控股股東不論屬于國家股東或是法人股東，都即有動(dòng)機往追求公司價(jià)值最大化，又有能力監控公司經(jīng)理層以實(shí)現其自身利益。此時(shí)經(jīng)理層在實(shí)施多元化行為時(shí)，必須考慮到控股股東們的利益。而當流通A股持股比例較多時(shí)，由于流通股股東的價(jià)值理念以短線(xiàn)買(mǎi)賣(mài)為主，同時(shí)由于其都為小股東，在“搭便車(chē)”心理作用下，他們很難通過(guò)股東大會(huì )發(fā)揮公司治理作用。并且在我國目前的股票運行機制下，流通股的買(mǎi)賣(mài)不能或基本上不發(fā)生公司控制權的轉移，外部股東對企業(yè)行為和經(jīng)理層的約束相應弱化，“用腳投票”機制無(wú)法實(shí)現。此時(shí)，上市公司的委托——代理本錢(qián)較高，經(jīng)理層在決策時(shí)往往會(huì )追求自己的目標。
　　我們得出第3個(gè)假設：
　　H3：流通A股和多元化程度呈U型曲線(xiàn)關(guān)系。當流通A股持股比例較少時(shí)，與公司多元化水平負相關(guān)，而當其持股比例較多時(shí)，與公司多元化水平呈正相關(guān)關(guān)系。
　　我國上市公司的一個(gè)明顯特征是股權集中度過(guò)高和國有股“一股獨大”。當股權集中度開(kāi)始上升時(shí)，但是股權結構并未達到適度集中的狀態(tài)，此時(shí)的股權結構還是處于相對分散的狀態(tài)。在此狀態(tài)下，單個(gè)股東的作用是有限的，出于“搭便車(chē)”的動(dòng)機，他們沒(méi)有動(dòng)力往監視公司的治理機制。此時(shí)公司的控制權都把握在經(jīng)理層手中，由于這些外部小股東對經(jīng)理層約束機制的弱化，致使經(jīng)理層在公司決策時(shí)追求其自身利益的最大化。多元化戰略便是其選擇之一。當股權集中度進(jìn)一步上升，達到適度集中的股權結構狀態(tài)，由于“利益趨同效應”的作用，控股股東有足夠的激勵往收集信息并有效的監視經(jīng)理層，從而避免了“搭便車(chē)”的題目。這種約束機制使得公司經(jīng)理層不得不追求股東價(jià)值最大化。
　　所以我們有第4個(gè)假設：
　　H4：股權集中度和公司多元化水平呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系。多元化開(kāi)始隨股東集中度的進(jìn)步而上升，而后又隨股權集中度的進(jìn)步而下降。
　　三、實(shí)證分析與結論
　　1． 數據樣本的來(lái)源和選擇。
　　本文研究樣本來(lái)自于長(cháng)江三角洲地區的上市公司，為了避免由于市場(chǎng)環(huán)境和宏觀(guān)經(jīng)濟條件的影響而帶來(lái)的統計上的“噪音”，保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，我們根據以下原則對原始樣本進(jìn)行篩選。（1）選取1999年以前上市的公司。之所以未將1999年以后上市的公司納進(jìn)研究領(lǐng)域，是由于新上市的公司的財務(wù)數占有明顯的上市包裝痕跡。（2）剔除金融性公司。（3）選取只發(fā)行A股的上市公司。（4）剔除曾被ST或PT的公司。篩選后的研究樣本包括143個(gè)上市公司3年間共429個(gè)樣本觀(guān)察值。在早期國內學(xué)者的實(shí)證分析多采用截面數據，由于我國正處于經(jīng)濟轉軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟環(huán)境和制度都處于變革之中，截面數據無(wú)法全面地反映公司經(jīng)營(yíng)和治理的信息。故本文采用了面板數據，面板數據綜合地考慮了截面和時(shí)間序列兩方面包含的信息，實(shí)在證結果更為穩定、可靠。
　樣本數據來(lái)自于巨靈證券信息系統，巨潮資訊網(wǎng)。計算過(guò)程采用Eviews 3.1計量經(jīng)濟學(xué)軟件來(lái)完成的。
　　2． 研究變量描述。
　�。�1）股權結構變量：在股權結構的質(zhì)的方面，本文考察國家股持股比例，法人股持股比例和流通A股持股比例；在股權結構的量的方面，一般是用衡量股權集中度的赫芬達爾指數（即每個(gè)股東持股比例的平方之和）來(lái)考察股權結構。本文采用的是前5大股東的持股比例的赫芬達爾指數。
　�。�2）多元化程度的度量：本文采用收進(jìn)的H指數（即收進(jìn)的赫芬達爾指數），即公司的各類(lèi)收進(jìn)占總收進(jìn)的比例的平方和。在進(jìn)行多元化的度量時(shí)，由于上市公司的年報中公司業(yè)務(wù)并沒(méi)有同一的劃分標準，所以在處理數據時(shí)，本文將一些類(lèi)似的業(yè)務(wù)合并為一類(lèi)，力求數據的真實(shí)可信。
　�。�3）控制變量：本文選取幾個(gè)控制變量。（1）公司規模Size。公司總資產(chǎn)的自然對數（總資產(chǎn)以萬(wàn)元為單位）。（2）公司成長(cháng)能力Growth。本文使用公司的凈利潤增長(cháng)率來(lái)反映公司的成長(cháng)能力。凈利潤增長(cháng)率＝（當年凈利潤－往年凈利潤）/往年凈利潤。（3）公司年齡Age。即公司上市距樣本觀(guān)察期的年限，取其自然對數。（4）財務(wù)杠杠Level。用公司長(cháng)期負債與年末總資產(chǎn)的比值來(lái)度量公司的財務(wù)杠桿。
　　3． 假設檢驗和實(shí)證結果。
　　我們用多元化的度量H指數（即赫芬達爾指數）來(lái)作為因變量，建立以下模型：
　　H=B0 B1×STRUC B2×DSTRUC B3×SIZE B4×GROWTH B5×AGE＋B6×LEVEL
　　其中STRUC為股權結構變量，分別包括4個(gè)變量（law、state、a，c5）。DSTRUC為股權結構各變量的平方值，包括4個(gè)變量（Dstate 、Dlaw、 DA和 Dc5）。 并設置了4個(gè)控制變量，以減少其他因素對實(shí)證結果的影響。
　　
　　從表1可以看出，國家股比例和公司多元化指標呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系，多元化開(kāi)始隨國家股比例的進(jìn)步而增加，然后又隨其比例的進(jìn)步而下降，這和假設H1相符。法人股和公司多元化呈負相關(guān)關(guān)系，但結果并不明顯，假設H2無(wú)法得到證實(shí). 流通A股和公司多元化呈U型曲線(xiàn)關(guān)系,多元化程度開(kāi)始隨流通A股的增加而下降，但當流通A股繼續增加時(shí)，多元化程度便會(huì )上升，我們的假設H3得到了證實(shí)。股權集中度和公司多元化也呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系，多元化開(kāi)始隨股權集中度的進(jìn)步而上升，然后又隨股權集中度的進(jìn)步而下降，這和假設H4是一致的。表中還可以看出公司規模和多元化程度呈明顯正相關(guān)，也就是說(shuō)公司規模越大，越輕易實(shí)施多元化戰略。
　　四、研究結論
　　根據本文實(shí)證分析的結果，上市公司的股權結構也影響著(zhù)公司的多元化行為。國家股股權集中度和公司多元化呈倒U型曲線(xiàn)關(guān)系；流通A股和多元化呈U型曲線(xiàn)關(guān)系；法人股和公司多元化呈負相關(guān)關(guān)系，但結果并不明顯，這可能是由于法人股中包含著(zhù)相當一部分的國有法人股，影響了實(shí)證分析的結果。上市公司的股權結構影響它的行為，進(jìn)而影響其績(jì)效，這在實(shí)證方面已經(jīng)得到檢驗。我國上市公司國有股比例較高，股權集中度較大，這些股權結構上的弊端所導致的公司多元化行為和我國上市公司績(jì)效表現普遍不佳是相關(guān)的。通過(guò)對股權結構和多元化行為相關(guān)關(guān)系的研究，針對我國上市公司有缺陷的法人治理結構，對于如何能夠進(jìn)步公司法人治理效率有著(zhù)重要啟示。當前我國證券市場(chǎng)迫切需要解決的主要題目便是進(jìn)行股權結構優(yōu)化，公道的減持國有股比例，增加其他股東的持股比例，從而形成有效的公司治理結構。本文只是從公司的股權結構影響其多元化行為的角度，闡釋公司治理結構改革的必要性。
　　參考文獻：
　�。保瓹harles J．Hadlock，Michael Ryngaert

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