產(chǎn)權理論分析與財務(wù)管理目標的選擇
摘要：在現代企業(yè)理論中，關(guān)于企業(yè)所有權結構與企業(yè)效率的關(guān)系主要有兩個(gè)學(xué)術(shù)派別：一是目前占主導地位的新古典產(chǎn)權學(xué)派，他們主張企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權由出資者單方面享有;二是近年來(lái)發(fā)展比較迅速的利益相關(guān)者學(xué)派，他們反對“出資者至上主義”的觀(guān)點(diǎn)，主張企業(yè)所有權由出資者、債權人、員工、消費者等眾多的利益相關(guān)者共享。與前者相對應的財務(wù)管理目標有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化等;與后者相對應的財務(wù)管理目標有利益相關(guān)者財富最大化等。本文試從產(chǎn)權角度進(jìn)行分析，對企業(yè)的財務(wù)管理目標提出切合實(shí)際的選擇。
一、新古典產(chǎn)權學(xué)派及其財務(wù)管理目標
新古典產(chǎn)權學(xué)派關(guān)于企業(yè)所有權結構的認識，在三個(gè)根本性問(wèn)題上的觀(guān)點(diǎn)是一致的：第一，他們都認為利潤最大化是企業(yè)最重要的目標，因而企業(yè)最終控制權應由最具有追逐利潤動(dòng)機的人擁有;第二，出資者不僅是唯一的剩余索取者，而且應該掌握企業(yè)重大決策的審批權和關(guān)鍵性的人事安排;第三，他們認為在剩余索取權與剩余控制權的關(guān)系中，二者對應的是高效率的企業(yè)所有權結構的基本要求。
由新古典產(chǎn)權學(xué)派衍生出來(lái)的財務(wù)管理目標有企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化等。企業(yè)利潤最大化目標側重于新古典產(chǎn)權學(xué)派中追逐利潤動(dòng)機的論述，并以此作為財務(wù)管理活動(dòng)的終極目標。它要求財務(wù)管理目標與企業(yè)的財務(wù)管理活動(dòng)具有高度的相關(guān)性。企業(yè)通過(guò)自身的財務(wù)管理活動(dòng)能夠影響和控制財務(wù)管理目標的實(shí)現程度。股東財富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化目標較全面地體現了新古典產(chǎn)權學(xué)派的理論特征。筆者認為二者名異實(shí)同，內涵一致。
該學(xué)派觀(guān)點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn)之一是在實(shí)踐中具有較強的可操作性。只要將企業(yè)的剩余索取權與剩余控制權賦予企業(yè)的出資者，那么企業(yè)追求利潤最大化或股東財富最大化的財務(wù)管理目標及剩余索取權和剩余控制權的對應，便可以輕而易舉地實(shí)現。而且企業(yè)出資者的身份容易確定，并不需要付出太高的成本。然而，越來(lái)越多的事實(shí)表明，出資者單方面享有企業(yè)所有權的觀(guān)點(diǎn)，并不符合企業(yè)所有權結構發(fā)展變化的現實(shí)。非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關(guān)者共享企業(yè)所有權的制度安排，已被很多企業(yè)認可并付諸實(shí)施。但現實(shí)中許多企業(yè)對員工實(shí)行的是“基本工資+獎金”的報酬制度。再如，高層管理人員多元化的激勵機制，在新古典產(chǎn)權學(xué)派看來(lái)，最有效率的莫過(guò)于出資者與經(jīng)營(yíng)者合二為一。而在股份公司中，不僅所有者與經(jīng)營(yíng)者的職能已經(jīng)分開(kāi)，而且不少公司為了激勵管理人員兼顧企業(yè)的長(cháng)期利益與短期利益，實(shí)行了股權的多元化激勵機制，即高層管理人員與出資者共同享有剩余索取權的制度安排。種種事實(shí)表明，擁有企業(yè)剩余索取權和剩余控制權的主體，不僅僅是出資者，企業(yè)管理人員、一般員工和其他利益相關(guān)者同樣參與了這些權利的分享，從而成為影響財務(wù)管理目標的利益集團。
依賴(lài)于新古典產(chǎn)權學(xué)派的股東財富最大化財務(wù)管理目標也必然受到挑戰。首先，它忽略了相關(guān)利益集團對企業(yè)剩余索取權與剩余控制權的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益，忽視了其他利益相關(guān)者的正常需要，不符合可持續發(fā)展的要求;其次，股東財富最大化的觀(guān)點(diǎn)所追求的是單純的“經(jīng)濟效率”，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財富增長(cháng)作為評判優(yōu)劣的標準，難免會(huì )導致外部不經(jīng)濟、資源環(huán)境破壞等問(wèn)題;最后，隨著(zhù)知識經(jīng)濟的發(fā)展，人本管理已成為客觀(guān)要求，而股東財富最大化和利潤最大化也必然與“人本財務(wù)觀(guān)念”相沖突。
二、利益相關(guān)者學(xué)派及其財務(wù)管理目標
利益相關(guān)者學(xué)派反對出資者是企業(yè)的最終所有者，強調企業(yè)的所有權應由出資者、債權人、員工、供應商、消費者等利益相關(guān)者共享。其觀(guān)點(diǎn)主要體現在三個(gè)方面：第一，反對從剩余權利分配的角度研究公司治理，認為將公司的剩余控制權和剩余索取權賦予股東是一種錯誤的做法，他們認為股東缺乏足夠的力量去控制管理人員和防止公司資源的濫用，來(lái)自市場(chǎng)的壓力也會(huì )導致管理人員的短期行為;第二，強調公司的目標是為社會(huì )創(chuàng )造財富;第三，認為除股東以外的其他利益相關(guān)者，特別是公司的員工，可能是比股東更有效的公司監管者。他們之所以得出這樣的結論，一是因為股東分散可能會(huì )導致“搭便車(chē)”行為盛行，從而使單個(gè)股東失去監管企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力;二是因為很多外部股東并不了解企業(yè)的內部信息，因而在監管時(shí)，常常抓不住問(wèn)題的關(guān)鍵。相反，那些具有公司專(zhuān)用化技能的員工，由于他們的利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)，而且他們掌握了較多的內部信息，因而讓他們監管公司的運行可能是一種更好的選擇。
在財務(wù)領(lǐng)域，由利益相關(guān)者學(xué)派衍生出來(lái)的財務(wù)管理目標稱(chēng)為利益相關(guān)者財富最大化。這種觀(guān)點(diǎn)認為：企業(yè)的所有權主體并不僅僅是股東，而應拓展為出資者、債權人、員工、供應商與用戶(hù)等利益相關(guān)者。企業(yè)的理財活動(dòng)，既要考慮出資者的利益，又要兼顧其他利益相關(guān)者的要求和企業(yè)的社會(huì )責任，既要適應知識經(jīng)濟的要求，又要體現財務(wù)可持續發(fā)展的特征。但在實(shí)踐中，利益相關(guān)者理論的可操作性又有一些欠缺。第一，從社會(huì )分工的角度看，企業(yè)的根本價(jià)值在于為社會(huì )創(chuàng )造財富，而盈利是企業(yè)得以創(chuàng )造財富和不斷擴張的前提。賺取利潤是企業(yè)最重要的目標，其他利益相關(guān)者的利益只有在企業(yè)盈利的情況下才能得到保證。第二，利益相關(guān)者理論反對出資者單方面享有企業(yè)剩余索取權與剩余控制權的制度安排，強調企業(yè)所有權應由利益相關(guān)者共享。但在利益相關(guān)者身份確定與利益相關(guān)度的測量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰(shuí)是利益相關(guān)者?每個(gè)利益相關(guān)者的利益相關(guān)度有多大?這些問(wèn)題是難以回答的。
三、財務(wù)管理目標的現實(shí)選擇
結合二者，財務(wù)管理目標的現實(shí)選擇應是股東主導下的利益相關(guān)者財富最大化。它的內涵是處于均衡狀態(tài)的出資者權益與其他利益相關(guān)者權益的共同發(fā)展，從而使企業(yè)財務(wù)管理在經(jīng)濟目標和社會(huì )目標上保持平衡。從產(chǎn)權理論角度可以推導出股東主導下的利益相關(guān)者財富最大化目標的邏輯過(guò)程。首先，從人力資本與非人力資本的產(chǎn)權特征來(lái)看，非人力資本如機器、廠(chǎng)房、資金等，不僅易于被觀(guān)察和測量，而且具有可抵押性，非人力資本所有者可以通過(guò)非人力資本的抵押來(lái)顯示自己的信譽(yù);而人力資本如人的知識、技術(shù)、能力等，不經(jīng)過(guò)使用，通常難以被準確觀(guān)察和認可，而且人力資本與其主體天然不可分割的特性又決定了人力資本是不能抵押的。人力資本與非人力資本產(chǎn)權特征的這些差異，決定了非人力資本所有者在企業(yè)初建時(shí)能夠獲取全部的剩余索取權和剩余控制權。此時(shí)，選擇股東財富最大化是企業(yè)財務(wù)管理活動(dòng)的必然目標。其次，在企業(yè)的實(shí)際運行中，人力資本所有者又會(huì )因為人力資本難以被觀(guān)察的產(chǎn)權特征而處于信息優(yōu)勢地位。具體地說(shuō)，雖然人力資本與非人力資本的產(chǎn)權特征差異決定了非人力資本所有者在初始締約時(shí)成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關(guān)系確立以后，雇員又可能反過(guò)來(lái)運用人力資本難以被觀(guān)察的信息優(yōu)勢，損害雇主的利益。所以，雇主從自身利益最大化出發(fā)，也不可能獨享剩余索取權與剩余控制權。相反，他們可能通過(guò)分享的方式使雇員的個(gè)人收益與企業(yè)的利潤掛鉤，并鼓勵雇員參與多種形式的管理與決策。此時(shí)，企業(yè)的財務(wù)管理活動(dòng)必然要兼顧利益相關(guān)者的權益，必然會(huì )對股東財富最大化目標做出修正。這種修正的幅度主要由兩點(diǎn)決定：第一，非人力資本所有者作為最初的既得利益者，在所有權動(dòng)態(tài)調整的過(guò)程中，仍會(huì )占據主導地位;第二，非人力資本所有者出讓所有權的大小，取決于這種分權能否為他們帶來(lái)效用與財富的增加，如果雇員對分權的要求可能導致雇主對企業(yè)失去控制的情況，雇主可能采取關(guān)閉企業(yè)的策略�？梢�(jiàn)，企業(yè)的財務(wù)管理活動(dòng)必須兼顧其他利益相關(guān)者的權益，但出資者的權益要求仍占據主導地位。
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