我國房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資及案例

　　房地產(chǎn)夾層融資是借助于信托方式，滿(mǎn)足開(kāi)發(fā)商在項目可售前對資金的迫切要求，我國房地產(chǎn)企業(yè)的夾層融資信息，大家了解多少?

　　一、關(guān)于夾層融資

　　(一)夾層融資的概念

　　夾層融資(Mezzanine Financing)是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程。之所以稱(chēng)為夾層，從資金費用角度看，夾層融資的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優(yōu)點(diǎn);從權益角度看，夾層融資的權益低于優(yōu)先債權，所以對于優(yōu)先債權人來(lái)講，可以體現出股權的優(yōu)點(diǎn)。這樣，在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資金效率得以提高。

　　夾層融資模式大致分成四種。第一種是股權回購式，就是募集資金投到房地產(chǎn)公司股權中，然后再回購，這是比較低級的。第二種是房地產(chǎn)公司一方面貸款，另一方面將部分股權和股權受益權給信托公司，就是“貸款+信托公司+股權質(zhì)押”模式。第三種是貸款加認股期權，到期貸款作為優(yōu)先債券償還。第四種模式是多層創(chuàng )新。

　　(二)夾層融資的風(fēng)險和回報

　　夾層融資的回報通常從以下一個(gè)或幾個(gè)來(lái)源中獲取:1.現金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動(dòng)利率;2.還款溢價(jià);3.股權激勵，這像一種認股權證，持有人可以通過(guò)股權出售或發(fā)行時(shí)行使這種權證進(jìn)行兌現。夾層融資的利率水平一般在10%～15%，投資者的目標回報率是20%～30%。它的回報率低于私有股權，高于優(yōu)先債務(wù);它的風(fēng)險低于股權融資，高于優(yōu)先債務(wù)。一般來(lái)說(shuō)，夾層利率越低，權益認購權就越多。

　　(三)夾層融資的形式

　　夾層融資通常采取夾層債、優(yōu)先股或兩者結合的方式，也可以采取次級貸款、或采用可轉換票據的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級別實(shí)體(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“夾層借款者”)夾層借款者將其對實(shí)際借款者的股份權益抵押給夾層投資人，與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無(wú)限責任合伙人股份權益也抵押給夾層投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人可以?xún)?yōu)先于股權人得到清償，用結構性的方式使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優(yōu)先股結構中，夾層投資人用資金換取實(shí)際借款者的優(yōu)先股份權益。夾層投資人的優(yōu)先體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益。

　　(四)夾層融資的特點(diǎn)

　　第一，夾層融資結合了固定收益資本的特點(diǎn)和股權資本的特點(diǎn)，可以獲得現金收益和資本升值雙重收益。

　　第二，對投資者而言，夾層融資在融資期內有可預測的、穩定的、正向的現金流入，并且可以通過(guò)財務(wù)杠桿來(lái)改變資本結構，提高投資收益。

　　第三，對融資方而言，夾層融資成本一般高于優(yōu)先債務(wù)但低于股本融資，而且可以按照客戶(hù)的獨特需求設計融資條款，在最大程度上減少對企業(yè)控制權的稀釋。夾層融資適合那些現金流可以滿(mǎn)足現有優(yōu)先債務(wù)的還本付息，但是難以承擔更多優(yōu)先債務(wù)的企業(yè)或項目。

　　第五，從行業(yè)角度看，因為融資規模、現金流和信用等級的要求，夾層融資主要應用于基礎設施和工商業(yè)項目。

　　第六，夾層融資的不足在于產(chǎn)品非標準化，信息透明度低，法律架構復雜，其費用遠高于抵押貸款。此外，借款者在考慮夾層融資時(shí)，還必須征得抵押貸款投資人的同意。

　　二、我國房地產(chǎn)夾層融資的需求分析

　　我國現階段房地產(chǎn)企業(yè)的融資選擇余地不大。一是股權融資的門(mén)檻太高。在全國3萬(wàn)多家的房地產(chǎn)企業(yè)中，絕大多數是中小企業(yè)，它們無(wú)法達到上市的基本要求，但對于資金的需求更為迫切;二是上市的融資規模有限。截至2004年初，全國僅有60多家房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現了證券市場(chǎng)的直接融資;三是產(chǎn)業(yè)基金立法的缺失，致使房地產(chǎn)基金的融資方式暫不可行。

　　總體來(lái)看，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)融資渠道的創(chuàng )新創(chuàng )造了一個(gè)穩定的大環(huán)境。房地產(chǎn)融資方式多樣化有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　城鄉居民收入持續增長(cháng)，國內資本市場(chǎng)融資空間廣闊。由于夾層融資沒(méi)有資金投資限制，允許中小投資者的進(jìn)入，所以能為我國城鄉居民提供一個(gè)投資房地產(chǎn)的機會(huì )。據2006年統計年鑒的數據顯示，我國城鄉居民儲蓄逐年增加，具有巨大的投資潛力(圖2)。

　　總之，宏觀(guān)法律環(huán)境的變化和銀行放貸謹慎導致了房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)需要求助于其他的融資渠道。此時(shí)，夾層融資成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)另一重要資金來(lái)源，帶有某種必然性。

　　三、我國房地產(chǎn)融資運用夾層融資方式的實(shí)現途徑

　　(一)夾層融資引入載體選擇

　　國外夾層融資的投資方式是先成立一個(gè)夾層投資基金，然后選擇合適的項目進(jìn)行投資。有別于中國傳統的融資過(guò)程，夾層基金一般先進(jìn)行資金募集，然后根據資金尋找收益、風(fēng)險與之匹配的投資項目。國內由于暫時(shí)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)基金法出臺，基金市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)都不完善，所以采取直接設立夾層投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投資的可能性不大，夾層融資需要選擇一個(gè)合適的載體進(jìn)入產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)。

　　在我國目前的金融制度環(huán)境下，商業(yè)銀行要大規模開(kāi)展夾層融資創(chuàng )新存在不少的障礙。首先是資金不足的問(wèn)題，夾層資本屬于高風(fēng)險資產(chǎn)類(lèi)別，要求大量的資本金，這對于普遍資本充足率不足的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，困難不小。其次，夾層融資產(chǎn)品的設計、管理和風(fēng)險控制與銀行的傳統業(yè)務(wù)有很大的區別，商業(yè)銀行目前還缺乏相應的的技術(shù)和經(jīng)驗。此外，商業(yè)銀行法第四十三條也規定了國內商業(yè)銀行不能向非銀行金融機構和企業(yè)投資。所以商業(yè)銀行暫時(shí)還無(wú)法成為引入夾層融資方式的載體。

　　筆者認為要在房地產(chǎn)市場(chǎng)上引入夾層融資方式，最佳的引入載體是信托公司。美國信托專(zhuān)家斯科特認為“信托業(yè)的應用范圍可以與人類(lèi)的想象力相媲美”。信托具有財產(chǎn)隔離、規避政策障礙及合理避稅等三大核心功能。在我國信托公司是唯一鏈接貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機構。信托公司可以投資房地產(chǎn)，所以目前在國內只有信托公司才能更好的運用夾層融資手段解決我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的問(wèn)題。

　　一方面，信托獨具制度優(yōu)勢，創(chuàng )新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托產(chǎn)品能夠比較靈活充分地適應和處理房地產(chǎn)的多種經(jīng)濟和法律關(guān)系，解決其他渠道難以解決的問(wèn)題。房地產(chǎn)信托融資方式不但可以降低房地產(chǎn)業(yè)整體的運營(yíng)成本，節約財務(wù)費用，而且在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營(yíng)需求和具體項目設計個(gè)性化的資金信托產(chǎn)品，從而增大市場(chǎng)供需雙方的選擇空間。

　　另一方面，由于原有房地產(chǎn)政策大大提高了信托貸款的門(mén)檻，對于解決長(cháng)期的、大規模項目的融資問(wèn)題作用還是非常有限的。通過(guò)引進(jìn)夾層融資這一新的融資方式，信托公司可以拓寬自己的業(yè)務(wù)、優(yōu)化投資結構、提高市場(chǎng)競爭力和影響力，對于擴大自己的利潤來(lái)源也有著(zhù)重要作用。

　　最后，信托公司己經(jīng)具備了投資房地產(chǎn)業(yè)豐富的實(shí)踐經(jīng)驗，在信托公司的全部業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托己經(jīng)„三分天下有其一‟，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)成為信托公司很重要的一個(gè)利潤來(lái)源。

　　(二)夾層融資結構選擇

　　結合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的特點(diǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)夾層融資投資及還款結構安排:

　　1.夾層投資階段投入形式安排

　　對于房地產(chǎn)信托來(lái)說(shuō)，目前最關(guān)鍵的問(wèn)題就是要在開(kāi)發(fā)商“四證”尚未齊全之前就融資給開(kāi)發(fā)商，否則房地產(chǎn)信托沒(méi)有任何意義。項目處于開(kāi)發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時(shí)，資金可以通過(guò)有限股，或者可轉債的方式，作為“夾層融資”進(jìn)入，以此補充企業(yè)的資本金，為優(yōu)級債券和銀行貸款進(jìn)入提供條件。比如一個(gè)房地產(chǎn)項目，要求開(kāi)發(fā)商的自有資本金的比例達到35%，如果開(kāi)發(fā)商自有資本金的比例只有20%,“夾層融資”就可以以參股的形式注入資金，使整個(gè)項目的資金達到要求的35%，不影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的控股權。對于已經(jīng)取得銀行貸款，只是在銷(xiāo)售前期面臨著(zhù)暫時(shí)資金短缺的項目，夾層融資可以安排以債權投資為主、結合一部分認股權證的結構，使投資者獲得一定的利息收入和還款溢價(jià)。

　　夾層投資可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夾層投資中的一部分為企業(yè)先期投資注入開(kāi)發(fā)資金;另外一批資金在企業(yè)實(shí)際進(jìn)入項目實(shí)施階段投入。這樣做的目的是保證企業(yè)資金供應的連續性然后根據不同階段的投資風(fēng)險來(lái)確定投資回報率。

　　2.夾層融資還款期安排

　　夾層融資可以采取靈活的還款方式。對于處于開(kāi)發(fā)階段的項目，可以只要求承擔一定的利息或者不償還本息，等到項目有了現金流入再償還本金和一定比例的項目收益。因為夾層投資人一般不尋求控股和長(cháng)期持有，在企業(yè)有了現金流入之后，他們一般采取出讓收益權證或回購優(yōu)先股等形式，獲得一定的投資溢價(jià)，進(jìn)而實(shí)現資本的退出。

　　3.夾層融資還款利率安排

　　在利率的安排上，筆者認為可以采取市場(chǎng)化原則，按照高風(fēng)險、高收益的原則，制定和實(shí)行靈活的利率標準，即夾層投資根據開(kāi)發(fā)商的信用、自有資金比例、投資期限等多種因素調節利率，以保證風(fēng)險和收益對等。

　　4.夾層融資可采取的其他特殊模式

　　夾層投資資金通過(guò)信托公司可以采取優(yōu)先購買(mǎi)權的信托模式，賦予夾層投資者優(yōu)先購買(mǎi)己建好樓盤(pán)的權利，這種投資模式十分符合我國國情。在此結構安排下，既解決了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難，又解決了房地產(chǎn)商的銷(xiāo)售問(wèn)題，。夾層投資人不僅可以享受開(kāi)發(fā)期間的利息收入，也可以選擇以最終購買(mǎi)房產(chǎn)作為資金退出渠道。

　　四、夾層融資的進(jìn)入條件

　　(一)獲得夾層投資的房地產(chǎn)企業(yè)應該具備的條件

　　一是有公司法人授權或董事會(huì )簽字同意的申請報告;二是己開(kāi)立基本賬戶(hù)或一般存款賬戶(hù);三是提供真實(shí)的、全面的(經(jīng)過(guò)審計的)財務(wù)報表、報告，其財務(wù)指標和資產(chǎn)負債率等符合貸款要求;四是除國務(wù)院規定外，對獲得夾層融資的企業(yè)各種資本金比例要有一定的要求，如夾層融資額與企業(yè)自有資金的比例，夾層融資額與優(yōu)先債務(wù)的比例，夾層融資額與所投資項目所需總投資的比例等等。

　　(二)獲得夾層融資的項目應該具備的條件

　　一是投資項目經(jīng)可行性研究論證，能夠有效滿(mǎn)足當地住房開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的需求，市場(chǎng)前景較好;二是投資項目己經(jīng)納入國家或地方房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設計劃，其立項文件完整、真實(shí)、有效，能夠進(jìn)行實(shí)質(zhì)性開(kāi)發(fā);三是投資的項目工程預算和施工計劃符合國家和當地政府的有關(guān)規定:四是投資項目的工程預算投資總額能夠滿(mǎn)足項目完工前由于通貨膨脹和不可預見(jiàn)等原因追加預算的需要;五是投資項目的基礎設施、公共設施建設配套，當項目建成后，能及時(shí)投入正常使用。

　　五、夾層融資退出機制選擇

　　與單獨的股權融資相比較，夾層融資在資金的退出上有一定的優(yōu)勢。通常會(huì )在夾層投資債務(wù)構成中包含一個(gè)預先確定好的還款日程表，可以在一段時(shí)間內分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確(后者一般依賴(lài)于不確定性較大的清算方式)。同時(shí)，在夾層融資采取優(yōu)先股或可轉債形式時(shí)，也可以采取開(kāi)發(fā)商或管理層回購的方式，或轉賣(mài)給愿意長(cháng)期持有到期的機構投資者以及愿意持股房地產(chǎn)企業(yè)的投資者，以賺取價(jià)格差額。

　　例如，聯(lián)信·寶利七號在安排產(chǎn)品的靈活性時(shí)，借鑒了期貨交易的做市商制度，引入投資機構充當“做市商”角色。在信托計劃發(fā)行之前即約定，信托計劃優(yōu)先受益權產(chǎn)品持有人在期滿(mǎn)一年以后，以約定的價(jià)格賣(mài)給做市商，做市商可將信托計劃賣(mài)出賺取差價(jià)，也可將信托計劃持有到期獲得收益。這種做法提高了夾層融資產(chǎn)品的流動(dòng)性，也可以作為夾層融資退出制度的一個(gè)借鑒。

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