房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資案例

　　在國外，它通常表現為一種無(wú)擔保的長(cháng)期債務(wù)(5-7年)，同時(shí)附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資通常能夠提供形式非常靈活的較長(cháng)期融資，而對融資方的股權稀釋程度要小于股權投資，并能根據特殊需求做出靈活調整。那么房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資，大家是否有關(guān)注呢?

　　(一)夾層融資引入載體選擇

　　國外夾層融資的投資方式是先成立一個(gè)夾層投資基金，然后選擇合適的項目進(jìn)行投資。有別于中國傳統的融資過(guò)程，夾層基金一般先進(jìn)行資金募集，然后根據資金尋找收益、風(fēng)險與之匹配的投資項目。國內由于暫時(shí)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)基金法出臺，基金市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)都不完善，所以采取直接設立夾層投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投資的可能性不大，夾層融資需要選擇一個(gè)合適的載體進(jìn)入產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)。

　　在我國目前的金融制度環(huán)境下，商業(yè)銀行要大規模開(kāi)展夾層融資創(chuàng )新存在不少的障礙。首先是資金不足的問(wèn)題，夾層資本屬于高風(fēng)險資產(chǎn)類(lèi)別，要求大量的資本金，這對于普遍資本充足率不足的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，困難不小。其次，夾層融資產(chǎn)品的設計、管理和風(fēng)險控制與銀行的傳統業(yè)務(wù)有很大的區別，商業(yè)銀行目前還缺乏相應的的技術(shù)和經(jīng)驗。此外，商業(yè)銀行法第四十三條也規定了國內商業(yè)銀行不能向非銀行金融機構和企業(yè)投資。所以商業(yè)銀行暫時(shí)還無(wú)法成為引入夾層融資方式的載體。

　　筆者認為要在房地產(chǎn)市場(chǎng)上引入夾層融資方式，最佳的引入載體是信托公司。美國信托專(zhuān)家斯科特認為“信托業(yè)的應用范圍可以與人類(lèi)的想象力相媲美”。信托具有財產(chǎn)隔離、規避政策障礙及合理避稅等三大核心功能。在我國信托公司是唯一鏈接貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機構。信托公司可以投資房地產(chǎn)，所以目前在國內只有信托公司才能更好的運用夾層融資手段解決我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的問(wèn)題。

　　一方面，信托獨具制度優(yōu)勢，創(chuàng )新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托產(chǎn)品能夠比較靈活充分地適應和處理房地產(chǎn)的多種經(jīng)濟和法律關(guān)系，解決其他渠道難以解決的問(wèn)題。房地產(chǎn)信托融資方式不但可以降低房地產(chǎn)業(yè)整體的運營(yíng)成本，節約財務(wù)費用，而且在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營(yíng)需求和具體項目設計個(gè)性化的資金信托產(chǎn)品，從而增大市場(chǎng)供需雙方的選擇空間。

　　另一方面，由于原有房地產(chǎn)政策大大提高了信托貸款的門(mén)檻，對于解決長(cháng)期的、大規模項目的融資問(wèn)題作用還是非常有限的。通過(guò)引進(jìn)夾層融資這一新的融資方式，信托公司可以拓寬自己的業(yè)務(wù)、優(yōu)化投資結構、提高市場(chǎng)競爭力和影響力，對于擴大自己的利潤來(lái)源也有著(zhù)重要作用。

　　最后，信托公司己經(jīng)具備了投資房地產(chǎn)業(yè)豐富的實(shí)踐經(jīng)驗，在信托公司的全部業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托己經(jīng)„三分天下有其一‟，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)成為信托公司很重要的一個(gè)利潤來(lái)源。

　　(二)夾層融資結構選擇

　　結合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的特點(diǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)夾層融資投資及還款結構安排:

　　1.夾層投資階段投入形式安排

　　對于房地產(chǎn)信托來(lái)說(shuō)，目前最關(guān)鍵的問(wèn)題就是要在開(kāi)發(fā)商“四證”尚未齊全之前就融資給開(kāi)發(fā)商，否則房地產(chǎn)信托沒(méi)有任何意義。項目處于開(kāi)發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時(shí)，資金可以通過(guò)有限股，或者可轉債的方式，作為“夾層融資”進(jìn)入，以此補充企業(yè)的資本金，為優(yōu)級債券和銀行貸款進(jìn)入提供條件。比如一個(gè)房地產(chǎn)項目，要求開(kāi)發(fā)商的自有資本金的比例達到35%，如果開(kāi)發(fā)商自有資本金的比例只有20%,“夾層融資”就可以以參股的形式注入資金，使整個(gè)項目的資金達到要求的35%，不影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的控股權。對于已經(jīng)取得銀行貸款，只是在銷(xiāo)售前期面臨著(zhù)暫時(shí)資金短缺的項目，夾層融資可以安排以債權投資為主、結合一部分認股權證的結構，使投資者獲得一定的利息收入和還款溢價(jià)。

　　夾層投資可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夾層投資中的一部分為企業(yè)先期投資注入開(kāi)發(fā)資金;另外一批資金在企業(yè)實(shí)際進(jìn)入項目實(shí)施階段投入。這樣做的目的是保證企業(yè)資金供應的連續性然后根據不同階段的投資風(fēng)險來(lái)確定投資回報率。

　　2.夾層融資還款期安排

　　夾層融資可以采取靈活的還款方式。對于處于開(kāi)發(fā)階段的項目，可以只要求承擔一定的利息或者不償還本息，等到項目有了現金流入再償還本金和一定比例的項目收益。因為夾層投資人一般不尋求控股和長(cháng)期持有，在企業(yè)有了現金流入之后，他們一般采取出讓收益權證或回購優(yōu)先股等形式，獲得一定的投資溢價(jià)，進(jìn)而實(shí)現資本的退出。

　　3.夾層融資還款利率安排

　　在利率的安排上，筆者認為可以采取市場(chǎng)化原則，按照高風(fēng)險、高收益的原則，制定和實(shí)行靈活的利率標準，即夾層投資根據開(kāi)發(fā)商的信用、自有資金比例、投資期限等多種因素調節利率，以保證風(fēng)險和收益對等。

　　4.夾層融資可采取的其他特殊模式

　　夾層投資資金通過(guò)信托公司可以采取優(yōu)先購買(mǎi)權的信托模式，賦予夾層投資者優(yōu)先購買(mǎi)己建好樓盤(pán)的權利，這種投資模式十分符合我國國情。在此結構安排下，既解決了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難，又解決了房地產(chǎn)商的銷(xiāo)售問(wèn)題，。夾層投資人不僅可以享受開(kāi)發(fā)期間的利息收入，也可以選擇以最終購買(mǎi)房產(chǎn)作為資金退出渠道。

　　三、夾層融資的進(jìn)入條件

　　(一)獲得夾層投資的房地產(chǎn)企業(yè)應該具備的條件

　　一是有公司法人授權或董事會(huì )簽字同意的申請報告;二是己開(kāi)立基本賬戶(hù)或一般存款賬戶(hù);三是提供真實(shí)的、全面的(經(jīng)過(guò)審計的)財務(wù)報表、報告，其財務(wù)指標和資產(chǎn)負債率等符合貸款要求;四是除國務(wù)院規定外，對獲得夾層融資的企業(yè)各種資本金比例要有一定的要求，如夾層融資額與企業(yè)自有資金的比例，夾層融資額與優(yōu)先債務(wù)的比例，夾層融資額與所投資項目所需總投資的比例等等。

　　(二)獲得夾層融資的項目應該具備的條件

　　一是投資項目經(jīng)可行性研究論證，能夠有效滿(mǎn)足當地住房開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的需求，市場(chǎng)前景較好;二是投資項目己經(jīng)納入國家或地方房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設計劃，其立項文件完整、真實(shí)、有效，能夠進(jìn)行實(shí)質(zhì)性開(kāi)發(fā);三是投資的項目工程預算和施工計劃符合國家和當地政府的有關(guān)規定:四是投資項目的工程預算投資總額能夠滿(mǎn)足項目完工前由于通貨膨脹和不可預見(jiàn)等原因追加預算的需要;五是投資項目的基礎設施、公共設施建設配套，當項目建成后，能及時(shí)投入正常使用。

　　四、夾層融資退出機制選擇

　　與單獨的股權融資相比較，夾層融資在資金的退出上有一定的優(yōu)勢。通常會(huì )在夾層投資債務(wù)構成中包含一個(gè)預先確定好的還款日程表，可以在一段時(shí)間內分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確(后者一般依賴(lài)于不確定性較大的清算方式)。同時(shí)，在夾層融資采取優(yōu)先股或可轉債形式時(shí)，也可以采取開(kāi)發(fā)商或管理層回購的方式，或轉賣(mài)給愿意長(cháng)期持有到期的機構投資者以及愿意持股房地產(chǎn)企業(yè)的投資者，以賺取價(jià)格差額。

　　例如，聯(lián)信·寶利七號在安排產(chǎn)品的靈活性時(shí)，借鑒了期貨交易的做市商制度，引入投資機構充當“做市商”角色。在信托計劃發(fā)行之前即約定，信托計劃優(yōu)先受益權產(chǎn)品持有人在期滿(mǎn)一年以后，以約定的價(jià)格賣(mài)給做市商，做市商可將信托計劃賣(mài)出賺取差價(jià)，也可將信托計劃持有到期獲得收益。這種做法提高了夾層融資產(chǎn)品的流動(dòng)性，也可以作為夾層融資退出制度的一個(gè)借鑒。

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