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借殼上市-買(mǎi)殼上市
2008年以來(lái)中國股市二級市場(chǎng)低迷，股價(jià)的不斷下降，給企業(yè)并購買(mǎi)殼上市增加了機會(huì )。企業(yè)可以通過(guò)買(mǎi)殼和借殼實(shí)現在二級市場(chǎng)上市的目的，這對于缺乏上市融資機會(huì )的國內企業(yè)，機會(huì )尤其寶貴。買(mǎi)殼、借殼上市，既可以選擇國內A股市場(chǎng)，也可以選擇境外證券市場(chǎng)，原理雖然基本一樣，但因為各市場(chǎng)的規則不同，操作的流程和規則區別很大。
與一般企業(yè)相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場(chǎng)上大規�；I集資金，擴大公司及公司產(chǎn)品的知名度，以此促進(jìn)公司規模的快速增長(cháng)。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉換不徹底，不善于經(jīng)營(yíng)管理，其業(yè)績(jì)表現不盡如人意，喪失了在證券市場(chǎng)進(jìn)一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個(gè)“殼”資源，就必須對其進(jìn)行資產(chǎn)重組，買(mǎi)殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。
買(mǎi)殼借殼上市的概念
買(mǎi)殼上市是非上市公司作為收購方通過(guò)協(xié)議方式或二級市場(chǎng)收購方式，獲得殼公司的控股權，然后對殼公司的人員、資產(chǎn)、債務(wù)實(shí)行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實(shí)現自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市。
借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團公司)通過(guò)將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來(lái)實(shí)現母公司的上市。母公司可以通過(guò)加強對子公司的經(jīng)營(yíng)管理，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，推動(dòng)子公司的業(yè)績(jì)與股價(jià)上升，使子公司獲取配股權或發(fā)行新股募集資金的資格，然后通過(guò)配股或發(fā)行新股募集資金，擴大經(jīng)營(yíng)，最終實(shí)現母公司的長(cháng)期發(fā)展目標和企業(yè)資源的優(yōu)化配置。
買(mǎi)殼上市和借殼上市都是一種對上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現間接上市，它們的不同點(diǎn)在于買(mǎi)殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權，這是兩者的本質(zhì)區別。
借殼上市和買(mǎi)殼上市的相同與區別之處
借殼上市和買(mǎi)殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現間接上市，它們的不同點(diǎn)在于，買(mǎi)殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權。
從具體操作的角度看，借殼是母公司的天然優(yōu)勢，也是無(wú)可選擇，只有借助現有的殼資源上市。其他非上市公司準備上市的時(shí)候必須買(mǎi)殼才可以，所以，首先碰到的問(wèn)題便是如何挑選理想的殼公司。一般來(lái)說(shuō)，殼資源具有這樣一些特征：即所處行業(yè)大多為夕陽(yáng)行業(yè)，具體上營(yíng)業(yè)務(wù)增長(cháng)緩慢，盈利水平微薄甚至虧損;此外，公司的股權結構較為單一，以利于對其進(jìn)行收購控股。也就是張雪奎教授常說(shuō)的：選擇“殼資源”一定要選擇“小凈空”的
“小、凈、空”殼資源特點(diǎn)
資本的本性是逐利。為了節約成本節省時(shí)間，將擁有殼資源的企業(yè)重組，是實(shí)現未來(lái)企業(yè)價(jià)值最大化的便捷途徑。殼資源的價(jià)值應依據其對使用者產(chǎn)生的效用而定。多數情況下，殼公司的凈資產(chǎn)價(jià)值對買(mǎi)殼方來(lái)說(shuō)可能是微不足道的。換句話(huà)說(shuō)，買(mǎi)殼方并非看重殼公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，而是看重其擁有的“上市公司”這個(gè)特殊資格。之所以說(shuō)是資格，就在于這個(gè)“殼資源”說(shuō)是無(wú)形資產(chǎn)，但是從上市費用等方面可以衡量出他的價(jià)值。比如上市公司海普瑞(002399)，有據可查能夠放在陽(yáng)光下的上市費用高達2.18億元，其實(shí)這就是殼資源的有形價(jià)值。無(wú)形價(jià)值則是上市公司的融資功能、宣傳效應等方面。所以在實(shí)際操作時(shí)候，選擇殼資源首先看的是這家上市公司是不是“小、凈、空”，然后才會(huì )考慮企業(yè)資產(chǎn)狀況。
“小”是上市公司規模小，總股本不超過(guò)5億為佳，收購資金不會(huì )太多;
“凈”是明明白白，虧損、欠款、官司多少，明明白白好算賬就可以說(shuō)是干凈的;
“空”指的是主營(yíng)業(yè)務(wù)，監管部門(mén)對上市公司并購要求主營(yíng)業(yè)務(wù)相近，因此主營(yíng)業(yè)務(wù)停止，或者很少經(jīng)營(yíng)的企業(yè)可以稱(chēng)為空殼企業(yè)，便于審批。
借殼上市操作流程
借殼上市屬于上市公司資產(chǎn)重組形式之一，指非上市公司購買(mǎi)上市公司一定比例的股權來(lái)取得上市地位，一般要經(jīng)過(guò)兩個(gè)步驟：
一是收購股權，分協(xié)議轉讓和場(chǎng)內收購，目前比較多的是協(xié)議收購;
二是換殼，即資產(chǎn)置換。
借殼上市完整的流程結束，一般需要半年以上的時(shí)間，其中最主要的環(huán)節是要約收購豁免審批、重大資產(chǎn)置換的審批，其中，尤其是核心資產(chǎn)的財務(wù)、法律等環(huán)節的重組、構架設計工作。這些工作必須在重組之前完成。
借殼上市的一般程序：第一階段，買(mǎi)殼上市;第二階段，資產(chǎn)置換以及企業(yè)重建
第一階段：買(mǎi)殼上市。
目標選擇。1、明確公司并購的意圖：實(shí)現公司上市、或急需融資以滿(mǎn)足擴張需要，或提升企業(yè)品牌、建立現代企業(yè)管理制度;2、并購的自身條件分析：公司的贏(yíng)利能力、整體資金實(shí)力、財務(wù)安排，未來(lái)的企業(yè)贏(yíng)利能力與運作規劃，合適的收購目標定位;3、并購戰略：協(xié)議收購還是場(chǎng)內收購，收購定價(jià)策略; 4、尋找、選擇、考察目標公司
評估與判斷(這是所有收購工作的最重要環(huán)節)。1、全面評估分析目標公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)狀況;2、制定重組計劃及工作時(shí)間表;3、設計股權轉讓方式，選擇并購手段和工具;4、評估目標公司價(jià)值，確定購并價(jià)格;5、設計付款方式，尋求最佳的現金流和財務(wù)管理方案;6、溝通：與目標公司股東和管理層接洽，溝通重組的可行性和必要性;7、談判與簽約：制定談判策略，安排與目標公司相關(guān)股東談判，使重組方獲得最有利的金融和非金融的安排。8、資金安排：為后續的重組設計融資方案，必要時(shí)協(xié)助安排融資渠道。9、申報與審批：起草相應的和必要的一系列法律文件，辦理報批和信息披露事宜。
第二階段：資產(chǎn)置換及企業(yè)重建。
宣傳與公關(guān)。1、對中國證監會(huì )、證券交易所、地方政府、國有資產(chǎn)管理部門(mén)以及目標公司股東和管理層開(kāi)展公關(guān)活動(dòng)，力圖使資產(chǎn)重組早日成功。2、制定全面的宣傳與公共關(guān)系方案，在大眾媒體和專(zhuān)業(yè)媒體上為重組方及其資本運作進(jìn)行宣傳。
市場(chǎng)維護。1、設計方案，維護目標公司二級市場(chǎng)。2、現金流戰略。3、制定收購、注資階段整體現金流方案，以利用有限的現金實(shí)現盡可能多的戰略目標為重組后的配股、增發(fā)等融資作準備。這是公司能否最終實(shí)現公司價(jià)值的直接決定性環(huán)節。
董事會(huì )重組。1、改組目標公司董事會(huì )，取得目標公司的實(shí)際控制權。 2、制定反并購方案，鞏固對目標公司的控制。
注資與投資。1、向目標公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現資產(chǎn)變現。2、向公司戰略發(fā)展領(lǐng)域投資，實(shí)現公司的戰略擴張。3、ESOP(員工持股計劃);4、在現行法律環(huán)境下，為公司員工制定持股計劃。
資產(chǎn)重組的前期準備。1.設定合適的收購主體(1)沒(méi)有外資背景：由于目前政策限制，人民幣普通股不允許外資投資，所以設計收購主體時(shí)，必須使它沒(méi)有外資背景。(2)50%的投資限制：根據《公司法》的要求，公司的對外投資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的50%，因此，重組方應該因目標而異選擇收購主體。2.買(mǎi)方形象策劃(1)推介廣為人知、實(shí)力雄厚的股東;(2)實(shí)力雄厚、信譽(yù)卓著(zhù)的聯(lián)合收購方;(3)展示優(yōu)勢資源、突出賣(mài)點(diǎn);(4)能表現實(shí)力、信任感的文字材料，比如政府、行業(yè)給公司的榮譽(yù)，媒體的正面報道、漂亮的財務(wù)報表、可信的資信評估證明。(5)詳盡的收購、重組計劃。(6)印制精美的公司簡(jiǎn)介材料
展開(kāi)資產(chǎn)重組行動(dòng)。1.資產(chǎn)重組的基本原則：(1)合理的利益安排;(2)積極的與各方溝通;(3)處理好與關(guān)聯(lián)方的關(guān)系 2.股權收購價(jià)格確定：(1)以?xún)糍Y產(chǎn)為基礎，上下浮動(dòng)：(2)以市場(chǎng)供求關(guān)系決定重組方尤其應該關(guān)注現金流出總額，而不是價(jià)格本身。價(jià)格只是交易的一部分，應該與交易的其他條件結合。
申報與審批。1.重組中的各種組織管理部門(mén)(國有股權轉讓涉及財政部和地方各級國資局)、中國證監會(huì )及地方證管辦、滬、深交易所、中介機構、律師事務(wù)所、會(huì )計師或審計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、并購顧問(wèn) 2.國有股權收購申報文件 (供參考) ①轉讓股權的可行性分析報告 ②政府或有關(guān)部門(mén)同意轉讓的意見(jiàn) ③雙方草簽的轉讓協(xié)議④公司近期的財務(wù)報告 ⑤資產(chǎn)評估資料 ⑥公司章程 ⑦提供有關(guān)部門(mén)對公司產(chǎn)業(yè)政策的要求 ⑧其他需要提供的資料 3.向證券監管部門(mén)申報將法人股轉讓簽定的合同(如國有股權轉讓獲財政部批準后簽署的正式合同)向中國證監會(huì )申報。向深、滬證交所申報分兩種情況：若轉讓不超過(guò)總股本30%，僅需向相應證交所報告并申請豁免連續披露義務(wù)及申請公告和辦理登記過(guò)戶(hù)。若轉讓超過(guò)總股本30%，則應先后向中國證監會(huì )和相應證交所申請豁免全面收購以及連續披露義務(wù)并申請公告和辦理登記過(guò)戶(hù)。 4.上市公司收購申報程序。
公告：當獲得證券管理部門(mén)批準后，應在指定的報紙上進(jìn)行公告。
過(guò)戶(hù)：法律意義上講，股權過(guò)戶(hù)是收購行為完成的標志。公告發(fā)布后，雙方應該去證券登記公司辦理過(guò)戶(hù)登記。
企業(yè)重建。1.管理整合(1)改組董事會(huì )及管理層 (2)文化融合 (3)制度整合 (4)人力資源問(wèn)題 (5)部門(mén)機構調整 2.戰略協(xié)同(1)調整公司經(jīng)營(yíng)戰略。收購方結合重組調整經(jīng)營(yíng)戰略：①確立上市公司作為重組方發(fā)展的地位;②優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司，轉移不良資產(chǎn);③合理處理上市公司的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。確立上市公司經(jīng)營(yíng)戰略：①注重公司專(zhuān)業(yè)形象，提高凈資產(chǎn)收益率;②注意避免同業(yè)競爭。(2)重構公司核心優(yōu)勢 選擇和突出產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，擴大生產(chǎn)規模，降低成本開(kāi)支，或加強技術(shù)開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)。 (3)組織現金流對原有資產(chǎn)保留經(jīng)營(yíng)或出售，投資建設新利潤增長(cháng)點(diǎn)，包括配股、增發(fā)、發(fā)行企業(yè)債券、股權質(zhì)押及貸款、抵押貸款等。
購買(mǎi)殼資源應注意的問(wèn)題
如何識別有價(jià)值的殼資源，是買(mǎi)殼或借殼企業(yè)應慎重考慮的問(wèn)題。企業(yè)要結合自身的經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計劃，選擇規模適宜的殼公司。殼公司要具備一定的質(zhì)量，不能具有太多的債務(wù)和不良債權，具備一定的盈利能力和重組的可塑性。買(mǎi)殼公司不僅要獲得這個(gè)殼，而且要設法使其經(jīng)營(yíng)實(shí)現扭轉，從而保住這個(gè)殼。買(mǎi)殼公司在買(mǎi)“殼”上市或“借殼”上市前應作充分的成本分析，即要考慮短期投入又要考慮長(cháng)期投入。
購買(mǎi)殼資源成本包括三大塊：取得殼公司控股權的成本、對殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本、對“殼”公司進(jìn)行重新運作的成本。其中重新運作的成本又包括以下內容：(1)對“殼”的不良資產(chǎn)的處理成本。大多數通過(guò)買(mǎi)“殼”上市的公司要對殼公司的經(jīng)營(yíng)不善進(jìn)行整頓，要處理原來(lái)的劣質(zhì)資產(chǎn);(2)對殼公司的經(jīng)營(yíng)管理作重大調整，包括一些制度、人事的變動(dòng)需要大量的管理費用和財務(wù)費用;(3)改變殼公司的不良形象，取得公眾和投資者的信任，需要投入資本進(jìn)行大力地宣傳和策劃;(4)維持殼公司持續經(jīng)營(yíng)的成本;(5)控股后保持殼公司業(yè)績(jì)的成本。為了實(shí)現殼公司業(yè)績(jì)的穩定增長(cháng)，取得控股的公司，必須對殼公司進(jìn)行一定的扶植所花的資金。
除了考慮上述成本外，由于我國普遍存在上市公司財務(wù)報表的粉飾現象，還存在信息不對稱(chēng)，殼公司隱瞞對自己不利的信息，存在相當的不明事項等問(wèn)題，因此在買(mǎi)殼時(shí)，還應充分考慮殼資源的風(fēng)險。企業(yè)決策層在決定買(mǎi)殼上市之前，應根據自身的具體情況和條件，全面考慮，權衡利弊，從戰略制定到實(shí)施都應有周密的計劃與充分的準備：首先要充分調查，準確判斷目標企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，在收購前一定要從多方面、多角度了解殼公司;其次要充分重視傳統體制造成的國有公司特殊的債務(wù)及表面事項，考慮在收購后企業(yè)進(jìn)行重組的難度，充分重視上市公司原有的內部管理制度和管理架構，評估收購后擬采取什么樣的方式整合管理制度，以及管理架構可能遇到的阻力和推行成本;最后還要充分考慮買(mǎi)殼方與殼公司的企業(yè)文化沖突及其影響程度，考慮選殼、買(mǎi)殼及買(mǎi)殼上市后存在的風(fēng)險，包括殼公司對債務(wù)的有意隱瞞、政府的干預、中介機構選擇失誤、殼公司設置障礙、融資的高成本及資產(chǎn)重組中的風(fēng)險等。
案例：海爾借殼上市
海爾集團借殼海爾中建集團有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)海爾中建，1169，HK)登陸香港股市的最終方案，看上去并不離奇，但這場(chǎng)意料中的注資，其實(shí)是從2000年10月就開(kāi)始，其間一波三折，整整運作了3年半之久。
海爾中建的前身是香港麥紹棠控制的中建系下面的中建數碼(1169，HK)，白手起家的麥紹棠在香港資本市場(chǎng)以善于買(mǎi)賣(mài)著(zhù)名，在過(guò)去十年里，麥紹棠打造出一個(gè)從無(wú)到有的中建系，包括中建電訊(0138，HK)、中建科技(0261，HK)、中建數碼(1169，HK)和時(shí)富投資集團(1049，HK)四家上市公司。
海爾集團海外借殼上市的第一階段是實(shí)現控制海爾中建29.94%的股權，第二階段是實(shí)現控制海爾中建57.26%的股權，在兩階段的運作過(guò)程中，均采用了下述圖示的運作模型，搭建了一系列運作平臺類(lèi)公司實(shí)體。
人們一直不理解海爾集團為何要將上百億資產(chǎn)的融資機會(huì )懸系于當年凈資產(chǎn)不足20億港元、主業(yè)混沌不清的海爾中建。
背景資料：2000年底，海爾的手機業(yè)務(wù)在尋找支持伙伴的同時(shí)，發(fā)現了香港最大的手機制造商——中建電訊(0138，HK)，雙方希望共同發(fā)展手機業(yè)務(wù)，于是成立了兩家合資公司：飛馬青島和飛馬香港，前者設在青島，負責手機制造和國內市場(chǎng)分銷(xiāo);后者設在香港，負責手機材料采購及海外分銷(xiāo)。海爾集團分別持有飛馬青島、飛馬香港51%和49%的股份，其余股份由中建電訊控制。
張雪奎(歡迎定制張雪奎教授中小企業(yè)融資課程13602758072)教授認為，海爾集團借殼三年半，每年都只能有微小進(jìn)展，也許是受制于大股東麥紹棠所致，即使海爾從2000年開(kāi)始做IPO，也有可能已經(jīng)完成了。借殼的好處也許在于海爾集團可以將注入資產(chǎn)的產(chǎn)權關(guān)系逐步理順，并適時(shí)實(shí)現完全的MBO。
操作步驟：
2000年8月海爾集團成立海爾投資發(fā)展有限公司(海爾投資)，作為借殼的運作平臺。
2000年8月，海爾投資與中建電訊在青島合資成立飛馬青島。
2000年10月，中建電訊與香港富東公司在香港成立飛馬香港公司。富東公司是海爾集團在2000年收購的一家香港投資公司。飛馬青島和飛馬香港都是從事手機生產(chǎn)與銷(xiāo)售。
2001年底，海爾集團邁出借殼第一階段的第二步：海爾中建(當時(shí)名為中建數碼多媒體)向中建電訊和富東分別收購其持有飛馬香港權益，其中富東所占股份的價(jià)值為3.9億港元，以海爾中建的19.6億股股權抵償。此次交易后，海爾集團(實(shí)際上是香港富東)持有了海爾中建21.93%股權，由此進(jìn)入麥紹堂掌控的中建系。
此間，雙方還約定，海爾中建擁有對海爾投資持有的飛馬青島51%股份的認購權，并以相應海爾中建股份支付。
2002年8月8日，海爾中建行使了部分認股權，即從海爾投資手中收購飛馬青島15.5%的權益，以29.83億股代價(jià)股份支付，海爾集團在海爾中建的持股比例上升至29.94%。(由股權結構圖可看出：海爾集團掌控的海爾中建29.94%的股權實(shí)際上是通過(guò)海爾投資掌控10.27%和香港富東掌控的19.67%實(shí)現的。)
為完成注資，海爾集團于2003年12月23日在英屬處女群島注冊了三家公司：青島海爾集團控股有限公司(海爾BVI控股)、海爾控股有限公司(BVI-1)、青島海爾投資發(fā)展控股有限公司(BVI-2)。2004年1月2日，在青島成立合資企業(yè)：青島海爾洗衣機有限公司(青島洗衣機)。這四家公司將作為其注資運作平臺。由股權結構圖可看出：注入海爾中建的兩塊洗衣機資產(chǎn)—(順德海爾)和(合肥海爾)，被分別裝入BVI-1公司、BVI-2公司和青島洗衣機這三家專(zhuān)門(mén)用于運作的殼公司中。
2004年4月2日，海爾集團與海爾中建簽署注資協(xié)議，海爾集團向海爾中建注入洗衣機和移動(dòng)手機業(yè)務(wù)，逐步實(shí)現集團的海外整體上市。具體股權安排如下：
為收購洗衣機業(yè)務(wù)，海爾中建按照每股0.18港元的價(jià)格向海爾集團定向發(fā)行7.248億港元新股以及2.6億港元可轉換債券，用以支付10.348億港元的收購對價(jià)，余額部分以5000萬(wàn)港幣現金補齊。其中， 2.6億元可轉換債券轉股期為3年，海爾集團可選擇到期收回本息，或按每股0.18港元的價(jià)格轉換為海爾中建股份。
移動(dòng)手機業(yè)務(wù)的收購是通過(guò)行使對飛馬青島35.5%的股權的認購權實(shí)現的。具體安排為：海爾中建以每股0.2元的價(jià)格向海爾投資發(fā)行4.685億港元新股，實(shí)現對海爾投資持有的飛馬青島35.5%的股權的認購。
上述收購涉及總金額約為15.03億港元，其中，洗衣機業(yè)務(wù)約為10.35億港元，移動(dòng)手機業(yè)務(wù)約為4.69億港元。
由股權結構的變化可以看出：
海爾中建向海爾集團公司和海爾投資收購目標BVI-1公司和目標BVI-2公司全部股本。
海爾中建向海爾集團吸納資產(chǎn)所支付的代價(jià)股份，都將支付給海爾BVI控股。最終，海爾BVI控股將由此直接擁有海爾中建24.65%的股權。
消息人士認為，這家BVI公司實(shí)際上由海爾集團高管層持股 。
海爾集團本次注入海爾中建的洗衣機業(yè)務(wù)是：60%的順德海爾的股權，93.44%的青島洗衣機的股權和100%的合肥海爾的股權。
注入的移動(dòng)手機業(yè)務(wù)是35.5%的飛馬青島的股權。
第二階段收購完成后，海爾集團持有海爾中建的股份由原來(lái)的29.94%變成57.26%，成為其第一大股東。如果可轉債全部轉股，海爾集團最終持股比例將提高到60.72%。海爾中建公司名稱(chēng)將更改為“海爾電器集團有限公司”，海爾集團總裁楊綿綿等三人將進(jìn)入海爾中建董事會(huì )，楊綿綿還將成為海爾中建新任主席。而海爾中建的原第一大股東——中建電訊集團有限公司所持有的股份則由原來(lái)的43.62%變?yōu)?4.45%。
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