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如何解讀近期國家財政政策
近來(lái)財政部一系列措施，比如，出口退稅的部分取消、資產(chǎn)交易印花稅的導入，利息稅征收減免的法律障礙掃除、1.55萬(wàn)億元特別國債的發(fā)行等，都引起了社會(huì )各界普遍的關(guān)注。雖然這些政策的經(jīng)濟效果還沒(méi)有完全顯現，但中國股市已經(jīng)開(kāi)始出現了明顯的震蕩，筆者也注意到一些股民對這些財政政策的組合拳存在一些擔憂(yōu)，為此，想簡(jiǎn)單地闡述一下它們的作用和自己對近期財政政策的整體看法，以期股市穩定的發(fā)展。不管怎樣，中國經(jīng)濟的增長(cháng)勢頭應該讓我們對未來(lái)股市的健康繁榮更加充滿(mǎn)信心。但是，我們也不得不看到，目前中國經(jīng)濟增長(cháng)的模式確實(shí)也帶來(lái)了當前令人煩惱的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。本篇短文的主旨是：財政部最近一系列的政策著(zhù)眼點(diǎn)不應該是為了直接吸收流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，更主要的是通過(guò)有效的財政政策手段來(lái)改變中國經(jīng)濟的增長(cháng)模式，從根本上解決經(jīng)濟失衡所產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩的“結構問(wèn)題”。所以，通過(guò)以下對這些政策的作用分析，我們可以看出，財政政策在緩解流動(dòng)性的規模問(wèn)題上不僅效果有限，而且成本也較大。相反，在改變產(chǎn)業(yè)結構和國家的內需生成機制上具有不可替代的重要作用。
一、出口退稅新政策對消除尋租動(dòng)機和產(chǎn)業(yè)結構調整意義重大
不少人認為，取消出口退稅就是變相的人民幣升值。我不完全同意這樣的看法。當然從出口企業(yè)的利潤來(lái)看，他們的抑制作用都相同，但是，還是存在以下幾點(diǎn)不同之處：
首先，出口退稅的影響只局限于出口企業(yè)，而人民幣升值影響到所有對外經(jīng)濟往來(lái)部門(mén)。尤其是，當中國銀行業(yè)和企業(yè)的不良資產(chǎn)處置問(wèn)題還沒(méi)有得到徹底的解決時(shí)，過(guò)早的人民幣升值會(huì )虛增不良資產(chǎn)的價(jià)值，影響中國銀行業(yè)和企業(yè)的海外上市戰略。另一方面，目前中國所采取的漸進(jìn)式匯改戰略也會(huì )使得人民幣的增值帶來(lái)企業(yè)短期外債融資上升的可能性，它顯然不利于我國金融體系整體的穩定。當然，中國產(chǎn)業(yè)結構沒(méi)有調整完畢時(shí)，一刀切的匯率增值方式會(huì )產(chǎn)生消費品的內外替代現象，從而進(jìn)一步降低我國企業(yè)整體的盈利能力，而取消出口退稅卻沒(méi)有這么多的負面作用。
其次，出口退稅政策的改革是抑制了企業(yè)部門(mén)的尋租行為，推動(dòng)了中國產(chǎn)業(yè)的結構調整，使人民幣匯改對國際收支失衡的調整效果有了進(jìn)一步的改善。因為盡管人民幣升值，但沒(méi)有競爭力的企業(yè)如果能夠爭得出口退稅的優(yōu)惠條件，那么，他們就會(huì )想方設法為自己創(chuàng )造這種可能性，甚至不惜代價(jià)，利用每一次難得的尋租機會(huì )爭取額度，而且常常會(huì )夸大申報出口的規模，爭取得到更多的退稅補貼。因此，一些搞價(jià)格惡性競爭的企業(yè)通過(guò)這樣的尋租和弄虛作假行為，來(lái)確保自己的企業(yè)利潤不受匯率增值的影響。顯然，中國貿易順差也就不可能得到任何的緩解。
第三，出口退稅新政策的影響只波及到在國際市場(chǎng)上沒(méi)有定價(jià)能力的企業(yè)。因為有定價(jià)能力的企業(yè)會(huì )把取消出口退稅成本通過(guò)價(jià)格的調整轉嫁給美國的消費者和中國的就業(yè)者。因此，影響這種轉嫁能力的因素就很顯而易見(jiàn)，它包括：產(chǎn)品的附加價(jià)值高低、產(chǎn)品的市場(chǎng)替代程度和中國勞動(dòng)部門(mén)的規范以及監管的強度。當然，最為重要的是，對沒(méi)有定價(jià)能力而且靠?jì)r(jià)格競爭的企業(yè)來(lái)說(shuō)，出口退稅新政策就會(huì )迫使他們提高產(chǎn)品的附加價(jià)值和改變產(chǎn)品的銷(xiāo)售主體，從宏觀(guān)層面上也就一定會(huì )出現產(chǎn)業(yè)結構的合理化調整。
總之，出口退稅政策在目前中國經(jīng)濟的轉型過(guò)程中，有利于消除惡性的價(jià)格競爭，有利于產(chǎn)業(yè)結構升級，有利于改變國際收支的失衡結構。最終，有利于資本市場(chǎng)按照價(jià)值投資的理念來(lái)選擇財富保值的方法(當然，在出口退稅新政策生效之前，會(huì )刺激企業(yè)集中出口，因而也就有可能暫時(shí)性地擴大6月份貿易順差的規模)。
二、印花稅和利息稅政策的改革效果有待時(shí)間的考驗
印花稅和利息稅都屬于資本所得稅的范疇。前者的直接效果是減少股票投資的收益，后者是影響儲戶(hù)的儲蓄資金的回報率。但是，在當今的社會(huì )，消費者資產(chǎn)的多元化結構使得任何一種資產(chǎn)所得稅的變動(dòng)都會(huì )產(chǎn)生連帶的影響。這里，關(guān)于印花稅的導入和消費稅的減免的綜合效果，我們可以根據不同的時(shí)期來(lái)觀(guān)察并加以分析比較。
首先，在非常短的時(shí)期內，對人們心理的影響將舉足輕重。尤其是印花稅，雖然是千分之三，但人們擔心國家對未來(lái)股價(jià)上揚的認識發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。所以，當新基金入市的消息被確認后，市場(chǎng)才恢復了信心。而利息稅的減免還沒(méi)有具體實(shí)施，再加上股市的收益相對儲蓄利率較高時(shí)，這種負面的心理影響就會(huì )較小。當然，資產(chǎn)所得稅對市場(chǎng)收益預期的影響非常直接，即使基本面沒(méi)有發(fā)生大的變化，但只要預期的改變也會(huì )導致股價(jià)大的滑坡，而股價(jià)的大幅變化，會(huì )進(jìn)一步影響人們的心理，嚴重的話(huà)，甚至引發(fā)股災。所以，我們要特別關(guān)注兩稅政策的改革對股民心理的影響。
另外，在短期和中期內，兩稅的影響，并不會(huì )因為僅僅金融資產(chǎn)收益的變化就會(huì )造成股市資金的大規模向銀行系統的回流，從而導致股市價(jià)格的大幅度下跌。因為理性的消費者不是光看單個(gè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，而是看自己持有的組合(比如，存款和股票等)的總收益和總風(fēng)險會(huì )發(fā)生怎樣的變化。因此，從這個(gè)意義上講，搬家現象可能是暫時(shí)的，大規模資金的持續移動(dòng)實(shí)際上又是一種非理性的行為。因為，現代的金融投資理論告訴我們，利息稅的減免就相當于組合中安全資產(chǎn)的收益提高，它改變了所有投資者對風(fēng)險資產(chǎn)(股票)的組合選擇，在這種情況下，這一調整后的新組合，其風(fēng)險不但不減少，反而會(huì )增加，當然收益也會(huì )隨之增加，這是因為這樣的組合，比起其它的組合方式(比如資金大部分轉移到銀行，或資金更多的投入股市等組合)，當平均收益一定時(shí)，它的組合風(fēng)險是最小的。當組合風(fēng)險一樣時(shí)，新組合的平均收益是最高的。而市場(chǎng)中投資者組合的差異根本不是風(fēng)險資產(chǎn)(股票)組合上的差異，而是在于抗風(fēng)險能力低的投資者會(huì )把更多的一些資金投入銀行，而抗風(fēng)險能力高的投資者不會(huì )發(fā)生任何的變化(否則撤資就是自己非理性的恐慌心理所造成的，因為組合收益和風(fēng)險在客觀(guān)上不存在發(fā)生變化的可能性)。事實(shí)上，在最近股市震蕩中，高價(jià)股反而抗跌能力更強的這一現象，就充分說(shuō)明上述組合投資理念的體現。同樣，印花稅的導入，就相當于風(fēng)險資產(chǎn)(股票等)的平均收益在減少，此時(shí)，風(fēng)險承受能力高的投資者也不應出現資金搬家的非理性行為，而此時(shí)風(fēng)險承受能力低的投資者為了保證組合收益不受太大的影響，反而會(huì )將更多的資金投入到股市，而且是選擇低風(fēng)險(收益波動(dòng)小)的股票組合。
第三，在中長(cháng)期內，印花稅的影響會(huì )受到中國企業(yè)的盈利能力的改善而失去明顯的作用。利息稅的減免也因為在消費與儲蓄之間同時(shí)存在替代(儲蓄增加)和收入效應(儲蓄資金的收益整體改善的認識而帶來(lái)的目前消費的增加)而變得不確定，當然，利息稅的減免對當前和諧社會(huì )架構確實(shí)起到了不可否認的積極作用。同時(shí)，這也標志著(zhù)中國財政收入狀況和稅收結構調整進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)代。比如，相對穩定的利息稅收入目前已轉變成相對波動(dòng)的印花稅收入等。
總之，受到兩稅影響所出現的儲蓄和股市資金之間的此消彼漲現象不會(huì )像人們想象得那么嚴重。但是，資本所得稅對市場(chǎng)心理的影響不可低估，有時(shí)候悲觀(guān)的預期就會(huì )帶來(lái)悲觀(guān)的結果。反之亦然。問(wèn)題是我們如何能夠保證資本所得稅的導入一定能帶來(lái)一個(gè)好的狀態(tài)。
三、特別國債發(fā)行的“特別”意義
6月29日人大常委會(huì )通過(guò)的1.55萬(wàn)億國債發(fā)行的決定，雖然是通過(guò)購買(mǎi)外匯儲備來(lái)降低央行的匯率風(fēng)險(這從某種意義上講，確實(shí)打開(kāi)了外匯儲備在海外運作的市場(chǎng)，同時(shí)又能夠馬上吸收國內過(guò)剩的流動(dòng)性)，但是這一積極舉措，市場(chǎng)的反應卻正好相反。筆者認為，其中確實(shí)存在很多值得商榷的地方。梳理一下，主要原因有以下幾個(gè)方面：
首先，通過(guò)國債發(fā)行吸收國內流動(dòng)性，然后將它用作海外投資，在目前中國的投資回報率預期(人民幣的增值和流動(dòng)性過(guò)剩所導致的緊縮貨幣政策的加強等預期)要高于海外投資的收益率的情況下，這種做法是否可持續？也就是說(shuō)，我們用高成本帶出去的資金，外國機構再將它回流到中國市場(chǎng)的可能性不是沒(méi)有。黑石集團入股中國藍星公司股份的最新動(dòng)向不得不引起我們高度的重視。顯然，動(dòng)用財政部的長(cháng)期國債工具來(lái)吸收短期的流動(dòng)性，不要說(shuō)經(jīng)濟上不劃算，而且實(shí)際效果也可能微乎其微。顯然，比起出口退稅政策改革的經(jīng)濟利益和社會(huì )效果來(lái)說(shuō)，它的實(shí)施面臨的挑戰不可忽視。
其次，本次國債發(fā)行的“技術(shù)”難關(guān)此起彼伏。比如，發(fā)行方式，如果向銀行間市場(chǎng)發(fā)行，那么，現有的國債市場(chǎng)不僅會(huì )受到很大的沖擊，而且，在銀行資產(chǎn)中，國債的比重過(guò)大，會(huì )影響到銀行的資產(chǎn)負債結構的匹配和績(jì)效表現，從而約束了中國銀行業(yè)在金融全球化的環(huán)境中國際競爭力的提高；如果向央行發(fā)放，再由央行轉化債券的期限來(lái)吸收市場(chǎng)的流動(dòng)性，那么，不僅提高了央行的置換成本和資產(chǎn)負債之間不匹配的金融風(fēng)險，而且，央行貨幣政策的獨立性會(huì )大打折扣。當然，還有發(fā)行節奏，發(fā)行國債的依賴(lài)行為等問(wèn)題，都會(huì )對債市、銀行間市場(chǎng)和股市產(chǎn)生不小的沖擊，甚至對財政政策的效率和有效性也產(chǎn)生消極的影響。
第三，即使不考慮資金的回流，只是分析我方外匯投資公司的成本效益，也感到穩健投資戰略實(shí)施的艱難性。搞得不好，外匯投資公司為了保證一個(gè)正的利潤，不得不去選擇高風(fēng)險的組合進(jìn)行投機來(lái)對沖高昂的資金成本。雖然所有的風(fēng)險由外匯投資公司承擔，但是很有可能這種投資運作模式不可持續，最終財政部的特別國債發(fā)行的代價(jià)無(wú)法回收，通過(guò)這種模式所建立起來(lái)的央行外匯儲備保值的戰略也無(wú)法有效地實(shí)施。
總之，我們要充分和客觀(guān)的評價(jià)這次特別國債發(fā)行的“特別”意義——不能只看到它積極的一面，也要看到這一政策所付出的不小的成本。只有把握好財政政策的“度”，這才有利于中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，也更有利于我國財政政策今后更加有效、有序地實(shí)施。
通過(guò)上述對當前幾個(gè)財政政策的評價(jià)，我覺(jué)得學(xué)界和業(yè)界以及政府部門(mén)今天應該共同思考和探討：在流動(dòng)性過(guò)剩的宏觀(guān)經(jīng)濟狀況下，財政政策為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展應該做什么，不應該做什么，能夠做什么，不能夠做什么？這些都需要做深入研究�？偟膩�(lái)說(shuō)，對財政政策的“度”，談一些自己不成熟的拙見(jiàn)，以起到拋磚引玉之效。
我們可以堅信：所有這一切與結構調整相關(guān)的財政政策(比如，取消出口退稅政策)，都必然會(huì )促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮和價(jià)值投資理念的推廣。相反，財政政策目標的錯位(比如以財政政策來(lái)替代貨幣政策的做法)，反而會(huì )增加風(fēng)險，不利于中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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