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經(jīng)營(yíng)者股權激勵的本質(zhì)及其啟示
現代企業(yè)理論以為，企業(yè)是一個(gè)契約集，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權的一種方式，是一個(gè)人力資本與非人力資本的特別合約（周其仁1996）。物權是指法律賦予某人擁有某物的排他性權利，只是物的法律意義上的回屬標志，側重所有者擁有物的狀態(tài)描述；產(chǎn)權是指物進(jìn)進(jìn)實(shí)際的經(jīng)濟活動(dòng)后所引發(fā)人與人間的利益關(guān)系的界定，側重經(jīng)濟活動(dòng)中人的行為，這一界定可能是明確指出的（如法律中規定），也可能是隱含的（如道德、風(fēng)俗中體現）。依據契約的精神，產(chǎn)權是以物權為基礎，但不是支配物的權利，而是支配有價(jià)值利益的權利，產(chǎn)權的行使應以自由運作為基礎，會(huì )受到社會(huì )制度約束、個(gè)人理性約束和其他利益主體反應的約束。
作為企業(yè)契約締結人的人力資本和非人力資本的所有者都以自己的物權為基礎，都是獨立同等的產(chǎn)權主體，都有義務(wù)共同負擔契約不完備所帶來(lái)的風(fēng)險；同時(shí)都有權利分享企業(yè)所有權，獲得企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權。
從應然權利角度出發(fā)，各產(chǎn)權主體分享企業(yè)的所有權是企業(yè)內生的特征，所以作為人力資本所有者的經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)股份具有一定的法理基礎。對人力資本的重視是市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展到一定階段是的內在制度的要求，2006年3月1日起開(kāi)始執行的《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權激勵試行辦法》以法律形式將經(jīng)營(yíng)者持股的應然權利加以了肯定，并使之法律化，制度化。
傳統觀(guān)點(diǎn)以為，經(jīng)營(yíng)者為股東勞動(dòng)，經(jīng)營(yíng)者的目標應服從股東的目標，股東在向經(jīng)營(yíng)者支付薪酬后，股東擁有完全剩余索取權，俗稱(chēng)“資本雇傭勞動(dòng)”。
恰如孟子所說(shuō)“無(wú)恒產(chǎn)者無(wú)恒心”，在當前“強所有者，弱所有者”情況下，讓沒(méi)有剩余索取權的經(jīng)營(yíng)者行使剩余控制權，他就會(huì )濫用這種權利以謀取私利，進(jìn)行“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。企業(yè)治理結構的效率體現在剩余索取權與剩余控制權的對稱(chēng)性（Milgrom and Roberts ，1992）。
由于經(jīng)營(yíng)者的行為難以觀(guān)察，經(jīng)營(yíng)者行為的績(jì)效也難以正確量化，致使所有者對經(jīng)營(yíng)者的監視本錢(qián)加大；同時(shí)經(jīng)營(yíng)者的人力資本總是具有自然的唯一無(wú)二的所有權，總是自發(fā)地尋求實(shí)現自我的市場(chǎng)，總是以知識、能力、技巧或努力等無(wú)形的形式存在于某一特定的個(gè)人中，具有“不可擠榨”性（周其仁1995），人力資本的產(chǎn)權權利一旦受損，其資產(chǎn)可以立即貶值或蕩然無(wú)存，所以不能忽視對經(jīng)營(yíng)者的激勵。
Grossman，Hart （1986）的新產(chǎn)權理論表明，契約與產(chǎn)權是不同層面上的兩個(gè)題目。凡是可以判定的行為，可以明晰定義的行為與績(jì)效，應當以契約的方式來(lái)解決；凡是事前難以定義清楚的行為，就應用產(chǎn)權加以解決。
為了使股東利益與經(jīng)營(yíng)者利益更加一致，可由經(jīng)營(yíng)者分享企業(yè)的一部分所有權，將外部題目“內部化”。產(chǎn)權是信用的基礎，孟德斯鳩“產(chǎn)權是道德之神”，只有保護了產(chǎn)權，才有樹(shù)立信譽(yù)的信心，減少“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。
經(jīng)營(yíng)者對企業(yè)的產(chǎn)權不僅要明晰，而且要進(jìn)行公道配置，經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)然權利配置過(guò)程是不同產(chǎn)權主體間的一個(gè)長(cháng)期的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，配置的結果取決于企業(yè)內部各博弈主體的談判力和該博弈所處的外部制度環(huán)境。
在現代企業(yè)契約中，作為經(jīng)營(yíng)者與股東及企業(yè)的所有權進(jìn)行著(zhù)長(cháng)期的博弈，這種博弈可用Rubinstein(1982)的輪流叫價(jià)模型加以描述：假設參與人1是股東，參與人2時(shí)經(jīng)營(yíng)者，股東和經(jīng)營(yíng)者各只有一人，要分享企業(yè)的。參與人1先叫價(jià)，提出有利自己的分配比例，分給自己x1，參與人2選擇接受或拒盡。如參與人2選擇接受，則博弈結束；如參與人2選擇拒盡，則參與人2還價(jià)，提出有利自己的分配比例,分給自己x2,。如參與人1選擇接受，則博弈到此結束；如參與人1選擇拒盡，則參與人1再出價(jià)。如此往復到無(wú)窮次，所以這是一個(gè)無(wú)窮期的完美信息博弈。
假設參與人1和2的貼現因子分別是δ1 和δ2 ，博弈在t 期結束，t是參與人i的出價(jià)階段，參與人1的支付貼現值“Л=δ1t-1x1 ” ,參與人2的支付貼現值“Л=δ2t-1（1-x1）”，那么該博弈中唯一的子博弈納什均衡結果是：
x1*=（1-δ2）/（1-δ1 δ2）
x2*=δ2 （1-δ1）/（1-δ1 δ2）
通過(guò)以上分析可知：
第一，經(jīng)營(yíng)者薪酬由過(guò)往簡(jiǎn)單的“合同性收進(jìn)”的支薪制發(fā)展為現在復雜的“含有產(chǎn)權激勵”的分享制，是一個(gè)歷史的過(guò)程。在過(guò)往，由于社會(huì )物質(zhì)財富積累的不足，非人力資本相對稀缺，擁有非人力資本的股東向市場(chǎng)顯示著(zhù)自己的實(shí)力，依據信號顯示原理（張維迎1995），更具有談判力，在企業(yè)的契約談判占據主動(dòng)地位；同時(shí)人力資本由于缺乏有效的信號顯示機制而受市場(chǎng)逆向選擇的困擾，完全處于被動(dòng)地位。所以，股東對此一切一覽無(wú)余，利用反向回納，充分利用先動(dòng)上風(fēng)，在博弈的第一階段就結束博弈，獲得全部所有權；經(jīng)營(yíng)者只獲得固定的“合同性收進(jìn)”。
隨著(zhù)時(shí)間的推移，企業(yè)規模的不斷擴大和經(jīng)營(yíng)治理的日益專(zhuān)業(yè)化，經(jīng)營(yíng)者專(zhuān)業(yè)的治理才能對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，相對稀缺性越來(lái)越突出，人力資本投資愈來(lái)愈具有專(zhuān)用性，在企業(yè)契約中越來(lái)越具有談判力；相反，金融市場(chǎng)的發(fā)展使非人力資本的供給變得相對充裕，良好的流通性反而使其越來(lái)越具有更多的通用性。初始合約并非是穩態(tài)的，隨著(zhù)股東與經(jīng)營(yíng)者間的談判力對比變化，理性的股東開(kāi)始尊重和承認經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)權權益，經(jīng)營(yíng)者將獲得企業(yè)的一部分的所有權。依據信號顯示理論，要加強我國資本市場(chǎng)的建設和經(jīng)理人市場(chǎng)的建設，以便加強市場(chǎng)的定價(jià)作用。
第二，博弈的均衡結果是參與人貼現因子δ1 、δ2的函數。從縱向看，同一企業(yè)的所有權配置是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程；從橫向看，同一時(shí)期不同企業(yè)所有權配置可能存在差異。所以，一方面，經(jīng)營(yíng)者薪酬制度實(shí)質(zhì)上也是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，所以在實(shí)施股權激勵的過(guò)程中，要與時(shí)俱進(jìn)，不可僵化，在當前知識經(jīng)濟時(shí)代，應本著(zhù)尊重知識，尊重人才，重視人力資本所有者的要求，逐步實(shí)施股權激勵，創(chuàng )建經(jīng)營(yíng)者與股東的***、共進(jìn)氛圍；另一方面，在實(shí)施股權激勵的過(guò)程中，要堅持實(shí)事求是，具體題目具體分析，不可“一刀切”、“一哄而上”，要綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)、規模、企業(yè)所處生命周期階段，及股東、經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險態(tài)度等主要因素，科學(xué)決定各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者的持股規模。
第三，這個(gè)博弈是股東與經(jīng)營(yíng)者間的“獨立博弈”。其一，博弈本身要求博弈雙方都是理性的，但我國當前國有企業(yè)所有者“虛位”現象是一個(gè)不容忽視的題目，所以要結合國有企業(yè)的戰略性改組，實(shí)現所有者“實(shí)位化”，進(jìn)一步加強其在產(chǎn)權博弈中的“理性”；其二，“獨立博弈”的要求真正實(shí)現博弈主體間的“獨立”，在“強治理者，弱所有者”時(shí)代，輕易出現對“獨立博弈”的偏離，使經(jīng)營(yíng)者持股不但沒(méi)有緩解代理題目，反而成為代理題目的一部分，所以要建立健全經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)；其三，任何博弈都處在一定的制度環(huán)境下，所以要加強產(chǎn)權制度建設和改革，確保股東和經(jīng)營(yíng)者都以獨立同等的身份參與產(chǎn)權博弈，較好實(shí)現公平與效率，由于任何人為干涉只會(huì )增加交易本錢(qián)。
目前，完善我國現代企業(yè)經(jīng)營(yíng)者薪酬制度主要是改善企業(yè)的外部市場(chǎng)環(huán)境，具體而言：
一是實(shí)行國有企業(yè)戰略調整，完善上市公司控制權市場(chǎng)競爭機制，實(shí)現所有者的“實(shí)位化”。要在打破國有股“一股獨大”、實(shí)現國有法人股的“全流通”的條件下，引進(jìn)戰略投資者，推行委托投票制度、累積投票制度保障廣大中小股東在股東大會(huì )上的同等權利，實(shí)現股權結構的多“極” 化相對集中，促進(jìn)所有者的“實(shí)位化”，從而遏制“內部人控制”現象。這樣，優(yōu)化的出資結構是改善國有企業(yè)公司治理的條件，也為公司所有者遴選德才兼備的經(jīng)營(yíng)者提供了動(dòng)力，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者勤勉盡責，遏制“逆向選擇”，降低代理本錢(qián)。
二是盡快建完善的經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)，形成良性的經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生機制。市場(chǎng)競爭不僅成就成功企業(yè)，同時(shí)也鑄造優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者。在我國社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，市場(chǎng)是資源配置的基礎，可通過(guò)市場(chǎng)優(yōu)化配置經(jīng)營(yíng)者資源，實(shí)現企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者由過(guò)往的行政任命轉變?yōu)榻?jīng)營(yíng)者職業(yè)市場(chǎng)的配置，實(shí)現政企分開(kāi)，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)的職業(yè)化、協(xié)會(huì )化，建立行業(yè)自律機制，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者在薪酬契約談判中獨立地位，更好維護自身利益。通過(guò)優(yōu)越劣汰的經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)，不僅能提升經(jīng)營(yíng)者的總體素質(zhì)，而且有助于股東對經(jīng)營(yíng)者的定價(jià)，在一定程度上可遏制“逆向選擇”，從而降低公司的代理本錢(qián)。
三是盡快完善我國的資本市場(chǎng)。只有完善資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮其信號顯示功能，才能更好的實(shí)現對人力資本的激勵和約束。股權激勵作為解決委托代理題目的重要手段之一，離不開(kāi)一個(gè)完善的股票市場(chǎng)。運作良好的股票市場(chǎng)不僅僅為人力資本的激勵和約束得提供了重要工具，也為檢驗公司業(yè)績(jì)提供了重要的客觀(guān)手段。只有業(yè)績(jì)檢測標準具有客觀(guān)性，股權、期權等激勵機制才能在經(jīng)營(yíng)者和投資者之間傳遞出對稱(chēng)信息，從而可調整經(jīng)營(yíng)者的認知和行為偏差，并充分調動(dòng)其人力資本，最大限度地提升公司業(yè)績(jì)。
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