上市公司股權分裂問(wèn)題的產(chǎn)權本質(zhì)

一、引言　　股市上，股權“分置”與股權“分裂”，一褒一貶，同義反復。在中國過(guò)去的股市中，股權“分置”功不可沒(méi)。但是在中國股市的進(jìn)一步發(fā)展中，股權“分裂”似乎成了中國股市所有的根源。為什么國有股估值普遍較低？為什么普通股估值普通較高？為什么“國有股減持并流通”，將導致國有股估值提升，普通股估值卻大幅度下降？筆者試用制度學(xué)的產(chǎn)權和理論，對這幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。筆者認為，國有股與普通股并不“同權”，就不“同股”，也沒(méi)有必要“同利”。筆者進(jìn)一步認為，國有控股上市公司普遍不高的治理績(jì)效本身就反映了“國有股流通決策權”比較“值錢(qián)”，這一決策權比較“值錢(qián)”也體現了其歸屬?lài)�有股東，還是普通股東的重要，盡管事實(shí)上國有股和普通股，上是按照普通股東享有“國有股流通決策權”來(lái)估值�！　∮捎诜ㄈ斯膳c國有股性質(zhì)相近，為了討論的方便，這里只國有股。　　二、股權及其價(jià)值　　經(jīng)濟學(xué)上有一個(gè)結論，企業(yè)產(chǎn)權是狀態(tài)依存權。對于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，在正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，企業(yè)產(chǎn)權等同于股權，它包含剩余收益權和剩余控制權。筆者認為，剩余控制權與剩余索取權之間天然存在一一對應關(guān)系。業(yè)界有人認為，在企業(yè)里存在剩余控制權與剩余索取權不對應的情況，中國的國有企業(yè)就是一個(gè)典型，在中國傳統意義的國有企業(yè)里，企業(yè)家憑投入人力資本所擁有的剩余索取權較低，但卻有很高的剩余控制權回報（周其仁，《真實(shí)世界的經(jīng)濟學(xué)》），如在職消費、關(guān)聯(lián)交易、惡意擔保、虛假信息等。筆者認為，剩余控制權回報，也是一種剩余，它是事實(shí)上的剩余，雖然不按照名義上的剩余——利潤來(lái)核算，但是它按照剩余來(lái)分配，它符合剩余的定義。剩余是什么？經(jīng)濟學(xué)意義上，剩余是由于企業(yè)作為一組合約的不完全性產(chǎn)生的固定回報以外的回報。這么看來(lái)，包括在中國傳統意義上的國有企業(yè)里的剩余控制權與剩余索取權之間事實(shí)上仍然存在一一對應關(guān)系�！　∈聦�(shí)上的這種對應關(guān)系動(dòng)態(tài)地表現為，有什么樣的剩余控制權就會(huì )有什么樣的剩余索取權，剩余索取權的質(zhì)量，反映剩余控制權的。在企業(yè)產(chǎn)權的意義上，剩余控制權的設置是為了保障剩余索取權的實(shí)現。從數量看是同樣的剩余收益，但是，剩余索取權的質(zhì)量卻大不相同。這種不同，表現的是較強的剩余控制權，剩余索取權的質(zhì)量高，同樣數量的剩余收益暴露在風(fēng)險中的敞口小，反之則反之。換句話(huà)說(shuō)，剩余索取權，是由剩余收益和風(fēng)險敞口兩個(gè)因素決定的，剩余控制權的存在正是為了規避風(fēng)險�！　∵M(jìn)而，筆者認為，股票的定價(jià)水平取決于股權中剩余索取權的內容，最終取決于剩余控制權的內容。資產(chǎn)的價(jià)值，更準確說(shuō)是產(chǎn)權的價(jià)值，是一系列收益的貼現（費雪）。相應地，企業(yè)的價(jià)值或企業(yè)產(chǎn)權的價(jià)值，或者進(jìn)而說(shuō)股票的價(jià)值或股權的價(jià)值，是一系列剩余收益的貼現。由于剩余收益權與剩余控制權從來(lái)是一一對應關(guān)系，所以，完全可以說(shuō)就是股權中剩余控制權的內容決定了股票的定價(jià)水平。國有股也不例外。這里所說(shuō)的股權內容是指事實(shí)意義上的，而不僅僅是意義上的（周其仁）。　　三、股權“分裂”下，兩種股權的剩余控制權內容及其價(jià)值　　股權中的剩余控制權主要包括“用手”投票權——決策權，和“用腳”投票權——流通權，中國股市也決不例外。先看國有控股上市公司的決策權。這是公共物品，它由控股股東來(lái)掌握，但由其決策行為產(chǎn)生的治理績(jì)效，卻涉及所有的股東。由于公有制的固有缺陷，大部分的國有控股上市公司的治理不力，績(jì)效低下，這本身就反映了對于所有股東來(lái)說(shuō)，一般決策權的價(jià)值不高。相反，決策權的“廉價(jià)”卻凸顯了剩余控制權中流通權的價(jià)值，但這是私人物品，只有流通權股東才擁有，而且行使的結果涉及的也僅是流通權股東的利益�！　≡趪�有控股上市公司中，大致存在兩類(lèi)主要的股東，即國有股東和普通股東。這兩類(lèi)股東，基本上分享了上市公司企業(yè)產(chǎn)權的所有內容，當然，也分享了股權中剩余控制權的所有內容。對于國有股東來(lái)說(shuō)，國有股權的內容包括較強的決策權和較弱的場(chǎng)外流通權；普通股東享有的股權內容則包括較弱的決策權和較強的場(chǎng)內流通權。由于大部分國有控股上市公司中決策權趨于“廉價(jià)”，流通權比較“值錢(qián)”，所以國有股權場(chǎng)外轉讓往往估值較低，而普通股權場(chǎng)內轉讓往往估值較高�！　”M管如此，仍然有許許多多非常優(yōu)秀的國有控股上市公司，有著(zhù)非常理想的治理績(jì)效，這時(shí)的國有股往往轉讓價(jià)格較高。大部分的國有股場(chǎng)外轉讓往往是部分轉讓并保持控股地位，如果是全部轉讓或者部分轉讓同時(shí)讓出控股地位，轉讓的價(jià)格還會(huì )進(jìn)一步提高。這是根據上市公司良好的業(yè)績(jì)表現，形成了對國有股東良好的治理績(jì)效預期所致。當然，這并不排除存在國有股東轉讓控股地位，但轉讓價(jià)格卻更低的情況，因為國家不控股的情況下上市公司可能會(huì )喪失許多明的和暗的國家政策優(yōu)惠，無(wú)法形成那么理想的治理績(jì)效預期。　　四、股權“分裂”的本質(zhì)是“國有股流通決策權”的歸屬問(wèn)題　　在股權“分裂”下，為什么國有股減持并流通，會(huì )引起普通股股價(jià)系統性下跌呢？股權內容的變化，會(huì )相應改變股票的定價(jià)水平。國有股減持并流通會(huì )導致國有股權內容的變化，從而導致國有股定價(jià)水平的變化，相應地也會(huì )導致普通股權內容的變化，從而導致普通股定價(jià)水平的變化。國有股減持，可以在流通之前，這是按場(chǎng)外價(jià)進(jìn)行場(chǎng)外轉讓?zhuān)�也可以在流通之后，這是按市價(jià)進(jìn)行場(chǎng)內轉讓。顯然，國有股減持會(huì )引起普通股權的變化，但這主要是股權主體的變化而不是股權內容的變化，只會(huì )引起普通股股價(jià)的個(gè)別變化，而且可能是上升也可能是下跌。所以目前由于國有股減持并流通，導致普通股股價(jià)系統性下跌的根本原因絕不是國有股減持，而只能是國有股流通�！　×魍ㄇ暗膰�有股享有幾近完全的決策權和幾近為“零”的流通權；流通后的國有股在享有幾近完全的決策權的同時(shí)，享有了幾近完全的流通權。在股權內容決定定價(jià)水平的意義上，流通后的國有股股價(jià)必然比流通前的國有股股價(jià)高。國有股流通，普通股股權是否也發(fā)生了變化？由于股票的定價(jià)水平反映股權的內容，國有股流通后普通股股價(jià)的系統性下跌本身就意味著(zhù)可流通的普通股股權一定發(fā)生了變化。那么，普通股股權到底是發(fā)生了什么變化呢？在企業(yè)產(chǎn)權的意義上，剩余控制權主要包括決策權和流通權。當流通成為決策的內容時(shí)，這里所說(shuō)的決策權與流通權有重合之處。筆者認為，正是國有股流通決策權的轉移，改變了普通股股權內容�！　�國有股流通前，事實(shí)上處于控股地位的國有股東，并沒(méi)有享有國有股本身的流通決策權，雖然法律和合約上這一點(diǎn)沒(méi)有明確。如果國有股東享有流通決策權，那等同于國有股本身享有準流通權，即只不過(guò)是暫時(shí)不予流通而已，這一點(diǎn)上市公司上市之時(shí)——事先沒(méi)有明確。沒(méi)有明確的這一點(diǎn)，事實(shí)上相關(guān)利益集團又是如何理解呢？一方面是場(chǎng)外國有股按“不流通”的方式發(fā)行、申購和轉讓?zhuān)瑥膰�有股�?chǎng)外的定價(jià)水平上可以得到證明；另一方面是場(chǎng)內可流通的普通股按國有股“不流通”的方式發(fā)行、申購和買(mǎi)賣(mài)，從普通股場(chǎng)內的定價(jià)水平可以得到證明。也就是說(shuō)，不管是國有股東還是普通股東，事實(shí)上都在按照國有股東并不享有“國有股流通決策權”的方式來(lái)理解。既然“國有股流通決策權”并不掌握在國有股東手里，而這一決策權又不會(huì )憑空消失，那么，到底是誰(shuí)事實(shí)上擁有著(zhù)“國有股流通決策權”呢？究其實(shí)是可流通的普通股股東�？闪魍ǖ钠胀ü晒蓶|享有“國有股流通決策權”，不僅事實(shí)如此，不容置疑，而且合理合法，因為他們是動(dòng)用了合法的資源，通過(guò)合法的渠道，才買(mǎi)來(lái)了這一決策權，并得到了各方利益集團的默認�！　‖F在，按照市價(jià)減持國有股并流通，其實(shí)是在轉移“國有股流通決策權”，由可流通的普通股股東手里轉移到國有股東手里，而這種轉移基本上不創(chuàng )造價(jià)值。正是由于“國有股流通決策權”的轉移，國有股定價(jià)水平系統性上升了，可流通普通股定價(jià)水平卻在系統性下降了。在制度變遷的意義上，“國有股減持并流通”是一個(gè)制度變遷的過(guò)程。制度變遷有兩種方式，可以是強制性變遷，也可以是誘致性變遷（林毅夫）。不管是強制性變遷，還是誘致性變遷，獲得決策權的一方都存在一個(gè)付出合理代價(jià)的，也就是，一個(gè)獲得決策權的一方向失去決策權的一方的補償。只不過(guò)強制性變遷下的補償由非市場(chǎng)化的方式來(lái)完成，誘致性變遷下的補償由市場(chǎng)化的方式——即合約來(lái)完成。這種補償可以是合理的，也可能是不合理的，而不合理補償的后果，最嚴重者以股票市場(chǎng)的萎縮為代價(jià)。近年來(lái)股票融資額的急劇連年下降就是鐵的事實(shí)。　　五、股權“分裂”下的國有控股上市公司決策權“廉價(jià)”，是股市問(wèn)題的根源　　什么情況下未流通國有股的價(jià)格會(huì )與普通股持平？一類(lèi)是按明確享有“國有股流通決策權”估值的國有股價(jià)格將基本與普通股持平。這一類(lèi)國有股，所包含的股權中，一般決策權比可流通的普通股大，雖然短期內只能在場(chǎng)外轉讓?zhuān)�但由于其享有“國有股流通決策權”，且與可流通的普通股一樣大，加之國有股東處于控股地位，使得國有股價(jià)格將基本與普通股持平，甚至超過(guò)。另一類(lèi)是公司治理績(jì)效優(yōu)秀的上市公司，其國有股價(jià)格將接近甚至超過(guò)普通股。對于上市公司而言，治理績(jì)效優(yōu)秀本身就說(shuō)明股票一般決策權價(jià)值很高。相比之下，不管是國有股還是可流通的普通股，“國有股流通決策權”和流通權的相對價(jià)值卻較低，甚至可以忽略不計。這時(shí)，國有股的價(jià)格將與普通股持平。上述兩類(lèi)公司，未流通的國有股進(jìn)入流通狀態(tài)，不僅會(huì )提升國有股本身的價(jià)值，也會(huì )提升普通股股東價(jià)值。因為獲得了流通權，國有股價(jià)值提升，這不言自明。而由于流通盤(pán)擴大，提高普通股的流通性，擴大了流通權的質(zhì)量，這還會(huì )引起流通股價(jià)值的提升�！　∪绱苏f(shuō)來(lái)，與股權“分裂”問(wèn)題相比，上市公司治理績(jì)效普遍低下才是中國股市更深層次的問(wèn)題。這意味著(zhù)，中國股市日后的一個(gè)很重要的目標是，明確上市公司國有股東的剩余控制權中決策權的邊界范圍，嚴厲約束國有股東在這個(gè)邊界的“紅線(xiàn)”內行事，確保國有股東的剩余控制權，特別是決策權發(fā)揮最大的作用，最大限度規避風(fēng)險，最大程度創(chuàng )造價(jià)值，全面提高上市公司治理績(jì)效。　　六、“國有股減持并流通”方案的評論　　為了解決股權“分裂”問(wèn)題，爭取多贏(yíng)局面，我國許多專(zhuān)家對國有股減持產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行了探討，提出了大約4000多個(gè)方案。中國財經(jīng)大學(xué)教授賀強認為，有價(jià)值的方案主要有12種（賀強，搜狐網(wǎng)站＞財經(jīng)頻道＞證券要聞）。其中上市公司回購國有股方式、大型國有投資公司買(mǎi)進(jìn)國有股方式、股權轉債權方式、協(xié)議轉讓方式、國有股權相對退出方式等4種，僅涉及減持并不涉及流通；將國有股轉讓給保障基金持有方式、發(fā)行可交換債券方式、縮股流通方式等4種，涉及初始統一定價(jià)，這不是市場(chǎng)化的，所以并不合理；最后，剩下4種方案，即向A股市場(chǎng)配售方式、定向認股證加配售方式、將國有股轉讓給新設立基金持有方式、對B股市場(chǎng)進(jìn)行配售方式�！　∠瓤�，將國有股轉讓給新設立基金持有方式。該方案雖然是以國有股東與基金之間競價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行初始定價(jià)，但卻在不知不覺(jué)中，轉移了流通決策權，即以基金流通代替股票流通，卻未考慮對流通股東進(jìn)行補償�！　∑浯�，向A、B股市場(chǎng)配售方式，顯然，這兩種方案比上述方案具有明顯的優(yōu)勢，即不僅解決了競價(jià)，而且擴大了競價(jià)的參與主體范圍，還考慮了對流通股東進(jìn)行補償的問(wèn)題，即流通股東擁有優(yōu)先配股權，但這種補償并不全面。因為，對于流通股東來(lái)說(shuō)，其“國有股流通決策權”的行使，包括優(yōu)先認股權，但不限于此。優(yōu)先認股權體現的是權利的使用，卻沒(méi)有涵蓋權利的轉讓�！　∽詈髞�(lái)看定向認股證加配售方式，筆者認為，只有這一種方案體現了最為充分的補償。認股證的價(jià)值，體現了“國有股流通決策權”的轉讓價(jià)值。　　七、結論　　在產(chǎn)權的意義上，剩余控制權與剩余索取權一一對應，剩余控制權主要包括“用手”投票權——決策權和“用腳”投票權——流通權，正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，企業(yè)產(chǎn)權就是股權。正是剩余控制權的內容決定了股權的價(jià)值，反之股權的價(jià)值也相應反映了剩余控制權的內容。由于傳統國有企業(yè)的固有缺陷，國有控股上市公司治理績(jì)效普通低下，這注定了國有股東所享有剩余控制權中的一般決策權趨于“廉價(jià)”，反而凸顯了剩余控制權中的流通權和“國有股流通決策權”的較高價(jià)值。由于股權“分裂”基礎上的“國有股流通決策權”——準流通權歸屬不清，于是，國有股東借助其控股地位，企圖瞞天過(guò)海恣意擠占本屬于普通股東事實(shí)上用真金白銀換取的合法的“國有股流通決策權”。在沒(méi)有合理補償的情況下，國有股東一廂情愿推出的“國有股流通”必將也已經(jīng)成為中國股市上最大的利空因素。反之，一家具有良好治理績(jì)效的國有控股上市公司的“國有股流通”，即使按照市價(jià)估值，也可能成為利好，因為，流通盤(pán)的擴大本身也可能大大提升普通股流通權的價(jià)值。但是，此時(shí)國有股東可能反過(guò)來(lái)由于不合算而不樂(lè )意按市價(jià)推出“國有股減持”了，也就不存在“國有股流通”這一問(wèn)題。

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