債市中的利率風(fēng)險分析及免疫策略

摘　要：隨著(zhù)債券市場(chǎng)的和央行利率政策運用的日趨頻繁，債券持有者面臨的利率風(fēng)險已越來(lái)越引起廣泛的關(guān)注。債券投資的利率風(fēng)險主要表現為價(jià)格效應和再投資效應。構建免疫資產(chǎn)就是為規避利率風(fēng)險筑起一道屏障。　　關(guān)鍵詞：利率風(fēng)險　存續期　免疫　　一、提出的背景　　隨著(zhù)體制改革的不斷深化，我國原有的固定利率制度已受到?jīng)_擊。利率市場(chǎng)化的進(jìn)程擴大了金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度。關(guān)注債券市場(chǎng)的人士都知道，2003年9月21日央行上調商業(yè)銀行的存款準備金率一個(gè)百分點(diǎn)，引起債券二級市場(chǎng)上各國債和債的市值三天被蒸發(fā)掉40多億元�！　×硗�，的債券市場(chǎng)呈現出兩個(gè)特點(diǎn)：首先，中長(cháng)期國債的發(fā)行量越來(lái)越多，10年、20年、30年期的國債與政策性金融債券已經(jīng)出現，這些固定低利率長(cháng)期債券的未來(lái)利率風(fēng)險是任何一家持有機構所不容忽視的，因為誰(shuí)也不能確定今后30年、20年甚至10年內的形勢與利率走向。其次，機構投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數額都比較大，利率調整引起的債券價(jià)格的變化對這些機構投資者來(lái)說(shuō)更不容忽視。由此可見(jiàn)利率風(fēng)險是債券投資管理中所要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。　　二、債券投資的利率風(fēng)險　　債券是一種典型的利率產(chǎn)品，可以說(shuō)利率是債券的靈魂。債券價(jià)格對利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當利率上升或下降時(shí)，債券價(jià)格便會(huì )下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風(fēng)險是指結果的任何變化�！薄　±�率變動(dòng)對投資收益的主要反映在兩個(gè)方面：價(jià)格效應（價(jià)格風(fēng)險）和再投資效應（再投資風(fēng)險）。購買(mǎi)零息債券沒(méi)有再投資風(fēng)險�！　�1.價(jià)格效應分析。債券的價(jià)格就是所有現金流的現值。債券現金流的構成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價(jià)格=息票利息值的現值 票面值的現值。債券的價(jià)格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現值越小，即債券價(jià)格越低�！　‘旑A期收益率（市場(chǎng)利率）調整時(shí)，債券價(jià)格會(huì )對利率波動(dòng)作出反映。因為在一個(gè)競爭性的市場(chǎng)中，提供給投資者的所有證券的收益率應該是相當的。這就是說(shuō)當債券的預期收益率等于其息票率時(shí)，投資者資金的時(shí)間價(jià)值通過(guò)利息收入得到補償。而當債券的預期收益率低于其息票率時(shí)，利息支付不足以補償資金的時(shí)間價(jià)值，投資者就需從債券價(jià)格的升值中獲得資本收益。債券的預期收益率在流通中會(huì )被市場(chǎng)力量不斷修正�！　�對一個(gè)計劃持有某種債券直至到期的投資者來(lái)說(shuō)，到期前那種債券價(jià)格的變化與否沒(méi)有多大關(guān)系；然而，對一個(gè)在期前不得不出售債券的投資者來(lái)說(shuō)，在購買(mǎi)債券后利率的上升，將意味著(zhù)遭遇一次資本損失。這種現象被稱(chēng)為價(jià)格效應。目前，我國債券二級市場(chǎng)的參與者已從單一的居民轉向居民與機構投資者共存的局面。對于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無(wú)需關(guān)注持有期內的市價(jià)變動(dòng)。然而利率的波動(dòng)引起的利息部分再投資的風(fēng)險，對于機構投資者來(lái)說(shuō)可能非常巨大，應引起高度的關(guān)注�！　�2.再投資效應分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性?xún)斶�的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著(zhù)再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實(shí)際收益率將小于預期收益率�！　�債券的到期收益率的中是假定所收到的現金流要進(jìn)行再投資的，再投資獲得的收益也被稱(chēng)為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時(shí)的利率水平和再投資策略。因市場(chǎng)利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風(fēng)險。這就是說(shuō)，分期收到的利息作再投資時(shí)的利率下降了。債券的持有期越長(cháng)，再投資風(fēng)險越大；高息票利率債券， 由于其現金流量大，再投資的風(fēng)險也較大。　　三、構建免疫資產(chǎn)，規避利率風(fēng)險　　以上的分析表明：如果市場(chǎng)利率上升，債券的價(jià)格將下降，而債券的再投資收益則將上升；相反，市場(chǎng)利率下降將造成債券價(jià)格上升而再投資收益下降�？傊�，價(jià)格效應和再投資效應有此消彼長(cháng)的關(guān)系，運用這種此消彼長(cháng)的效果所制定的投資策略被稱(chēng)為免疫策略，這種策略的核心就是構建免疫資產(chǎn)。也就是說(shuō)，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無(wú)論市場(chǎng)利率如何變化，它的價(jià)格變動(dòng)幅度與再投資收益變動(dòng)幅度恰好抵消，這樣就規避了利率風(fēng)險，保證了投資的安全性�！　〈胬m期就是使利率風(fēng)險的價(jià)格效應和再投資效應達到平衡時(shí)的持有期。所謂存續期，就是按照現值計算，債券投資者能夠收回本金的平均時(shí)間。它是債券期限的加權平均數，權重等于各期現金流的現值占債券總現金流現值的比例�！　∫话闱闆r下，債券的到期期限總是大于它的存續期，只有零息債券的到期期限和其存續期相等，因為零息債券只有到期時(shí)的一次現金流，即歸還本金�！　‘斖顿Y者持有多種債券即所謂債券組合時(shí)，該組合的存續期就等于各債券的存續期的加權平均數，其權數就是每種債券的價(jià)值在組合價(jià)值中所占的比重�！　∶庖哔Y產(chǎn)可以用這樣的簡(jiǎn)單來(lái)構造：先確定事先承諾的現金流的存續期，然后投資于一個(gè)債券資產(chǎn)組合，使得該組合的存續期和承諾的現金流的存續期相等。下面通過(guò)一個(gè)具體例子來(lái)說(shuō)明�！　±�如某保險公司向公眾發(fā)行了10000元的零息票債券，到期收益率是8%，期限是5年，那么5年后該公司要支付10000×1.085=14693.28元。為了未來(lái)的支付，保險公司可用10000元購買(mǎi)償還期限是6年，息票率是8%，每年支付一次利息的債券。若到期收益率也是8%，可出該債券的存續期約是5年�！　‖F考慮兩種可能的利率變動(dòng)情況：利率或者降到7%，或者升到9%.在每種情況下，均設第一次利息支付之前利率發(fā)生了變化，所有債券利息以新的利率再投資，并在第五年出售債券以滿(mǎn)足免疫條件。當利率降至7%時(shí)，5年后的總收益是14694.05元；當利率升至9%時(shí)，5年后的總收益是14696.02元。由此可以知道，只要選擇債券的投資期和它的存續期相等，就能保證最后的累計投資收益價(jià)值比較穩定，從而達到預期的支付目標。　　四、結束語(yǔ)　　需要注意的是免疫策略也存在著(zhù)它不能完滿(mǎn)地發(fā)揮作用的可能性，這主要是由于免疫資產(chǎn)的構建基于以下的假設：所投資的債券不存在違約風(fēng)險；收益率曲線(xiàn)是水平的，曲線(xiàn)的移動(dòng)也是水平的，并且移動(dòng)只發(fā)生在獲得所購買(mǎi)的債券規定的任何支付之前；沒(méi)有交易成本和稅收。這幾個(gè)假設與現實(shí)都是不完全相符的。使用免疫資產(chǎn)還要注意的一個(gè)就是隨著(zhù)時(shí)間的流逝和收益率的變化，所持有債券的持續期和約定現金流出的平均期限會(huì )按不同的速度改變。如在上例中，一年之后，剩余的投資期為4年，因此債券組合就應該調整，這意味著(zhù)債券組合需要時(shí)常地再平衡�！　�債券利率風(fēng)險的規避是個(gè)非常復雜的問(wèn)題，還不存在可以完全免除利率風(fēng)險的投資手段，但有一點(diǎn)是毫無(wú)疑問(wèn)的，即構建免疫資產(chǎn)進(jìn)行投資決策，規避利率風(fēng)險的效果必然優(yōu)于僅依照到期期限進(jìn)行投資。我國的債券市場(chǎng)還不發(fā)達，債券品種較少、債券的投資組合相當有限，這些都限制了利率風(fēng)險規避的技術(shù)操作。但隨著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和債券市場(chǎng)的快速，我們應該發(fā)揮主動(dòng)性、創(chuàng )造性，有意識地通過(guò)推出新的市場(chǎng)品種，構造新型債券市場(chǎng)，積極探索各種規避利率風(fēng)險的方法，保證我國的債券市場(chǎng)乃至體系的穩健運行。　�。�　　1.[美]弗蘭克·J·法博茲著(zhù)。袁東譯。債券市場(chǎng)和策略[M].上海：百家出版社，2002　　2.[美]漢姆列維著(zhù)。任淮秀等譯。投資學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2000　　3.[美]威廉·F·夏普。戈頓·J·亞歷山大。杰弗里·V·貝利著(zhù)。趙錫軍等譯。投資學(xué)[M].北京：人民大學(xué)出版社，1998　　4.[美]滋維·博迪等著(zhù)。朱寶憲等譯。投資學(xué)[M].北京：機械出版社，2002　　5.鄧維。中國債券市場(chǎng)投資指南[M].北京：中國商業(yè)出版社，2000　　6.[美]安東尼·M·桑托莫羅，戴維·F·巴貝爾著(zhù)。郭斌譯。金融市場(chǎng)、工具與機構[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2000　　7.[英]洛倫茲·格利茨著(zhù)。唐旭等譯。金融工程學(xué)：管理金融風(fēng)險的工具和技巧[M].北京：出版社，2002

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