信用風(fēng)險中的債券投資策略

　　自2011年四季度以來(lái)，國內經(jīng)濟持續降溫，2012年國內生產(chǎn)總值增速為7.8%，位列近20年來(lái)倒數第二。在較為嚴峻的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢下，眾多行業(yè)出現虧損、低迷的跡象。下面是yjbys小編為大家帶來(lái)的信用風(fēng)險中的債券投資策略，歡迎閱讀。

　　信用風(fēng)險中的債券投資策略

　　這也導致自2013年以來(lái)，上市公司主體評級、債券債項評級頻頻出現下調或展望負面的情況。尤其以“11超日債”事件為代表，凸顯了債券市場(chǎng)信用風(fēng)險的累積和增大。

　　本文通過(guò)考察在滬深交易所交易的上市公司債券收益率走勢及相關(guān)信用風(fēng)險事件，研究信用風(fēng)險事件對債券收益率走勢的影響，總結出信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規律和原因并建立模型，提出對債券收益率走勢的判斷標準、監測手段、投資策略，對于公司債券后續管理、債券持有、交易策略等工作具有一定的指導意義。

　　信用風(fēng)險事件影響下債券收益率走勢的一般模型

　　本文選取在滬深交易所市場(chǎng)交易的上市公司債券作為研究數據庫，剔除缺乏交易數據的個(gè)體，并按照信用等級分為AAA、AA+、AA、AA-級四組樣本數據。

　　由于本文的目的是研究信用風(fēng)險事件對債券收益率走勢的影響，而在假設沒(méi)有出現信用風(fēng)險事件的條件下，相同信用等級的債券收益率走勢應具有一致性，因此筆者分別對每組樣本債券計算到期收益率平均值，將到期收益率高于平均值的債券作為研究對象，并分別從每組中選取到期收益率大幅高于平均值的債券作為代表，進(jìn)行重點(diǎn)分析研究，共選取了6只債券。

　　同時(shí)，為了剔除流動(dòng)性、基準利率變動(dòng)、市場(chǎng)風(fēng)險等可能造成債券價(jià)格波動(dòng)因素的影響，本文使用限定期限下AAA級公司債到期收益率曲線(xiàn)與個(gè)體債券收益率曲線(xiàn)做差，以觀(guān)察、分析信用風(fēng)險事件對該個(gè)體債券收益率走勢的影響。

　　通過(guò)對包括6只重點(diǎn)研究債券在內的樣本進(jìn)行系統性研究，筆者梳理出其債券收益率曲線(xiàn)走勢及波動(dòng)的一般規律，并建立信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型，如圖1所示。

　　圖1 信用風(fēng)險事件影響下債券收益率走勢的一般模型

　　模型釋義：

　　拐點(diǎn)1：債項、主體評級被下調或展望負面。

　　拐點(diǎn)2：債券收益率上升至最高點(diǎn)。

　　拐點(diǎn)3：回落至低點(diǎn)，未來(lái)走勢分割點(diǎn)。通常是三季報公布時(shí)點(diǎn)。

　　階段1：債券發(fā)行之后，債券收益率處于平穩狀態(tài)。在此階段，企業(yè)或行業(yè)的負面消息對債券收益率影響不大，在負面消息時(shí)點(diǎn)會(huì )出現小幅波動(dòng)、成交量驟增的情況，但收益率波幅極窄。

　　階段2：債券評級或主體評級遭到下調之后，債券收益率大幅上升。在此階段，債券收益率上升幅度與發(fā)行主體的評級下調程度、主體信用等級等因素有關(guān)。

　　階段3：債券收益率回落階段。在經(jīng)過(guò)大幅上升階段后，債券收益率通常將小幅回落，并在一定時(shí)期內保持平穩或小幅波動(dòng)。

　　階段3后將出現拐點(diǎn)3，拐點(diǎn)3決定了債券收益率未來(lái)走勢。當企業(yè)、行業(yè)持續出現負面消息時(shí)，如三季報繼續虧損且年內扭虧概率較小，那么此時(shí)由于債項或主體評級將面臨再次下調的風(fēng)險，債券收益率曲線(xiàn)將再次出現上揚態(tài)勢，只不過(guò)上揚幅度相對前次較小;若企業(yè)、行業(yè)沒(méi)有進(jìn)一步消息，則債券收益率將維持階段3，小幅收斂波動(dòng);若企業(yè)、行業(yè)負面消息開(kāi)始扭轉或利好出現，那么債券收益率將開(kāi)始逐漸回落。

　　信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規律

　　建立起信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型后，下面按照信用風(fēng)險程度的不同，對相關(guān)信用風(fēng)險事件進(jìn)行分類(lèi)，同時(shí)對交易所債券市場(chǎng)投資者類(lèi)型進(jìn)行初步探討，以進(jìn)一步驗證一般模型的準確性和可預測性，并總結出基于信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規律。

　　(一)信用風(fēng)險事件分類(lèi)

　　本文的信用風(fēng)險事件分類(lèi)僅根據狹義上的定義，即僅根據債券收益率的波動(dòng)幅度，將信用風(fēng)險事件分為三類(lèi)：Ⅰ類(lèi)，主體評級下調類(lèi);Ⅱ類(lèi)，主體評級展望負面類(lèi)(債項評級單項下調類(lèi));Ⅲ類(lèi)，評級未變動(dòng)類(lèi)。

　　通過(guò)對樣本庫中大量債券進(jìn)行觀(guān)察分析發(fā)現，市場(chǎng)對Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險事件最為敏感，當某只債券出現Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險事件時(shí)，通常會(huì )在該時(shí)點(diǎn)出現債券收益率大幅上升的情形;同樣地，當出現Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件時(shí)，債券收益率走勢與Ⅰ類(lèi)保持一致，但是波動(dòng)幅度較小;而對于Ⅲ類(lèi)信用風(fēng)險事件，市場(chǎng)對其反應較不敏感，例如公告虧損、重大事故、管理層變動(dòng)、并購違規等信用風(fēng)險事件通常只會(huì )引起債券收益率及成交量的窄幅波動(dòng)。

　　(二)交易所債券市場(chǎng)投資者分類(lèi)

　　為了深入理解市場(chǎng)對不同信用風(fēng)險事件類(lèi)型的不同反應，下文對交易所債券市場(chǎng)投資者的類(lèi)型作一探討。

　　交易所債券市場(chǎng)投資者持有、交易債券的目的和策略，與銀行間債券市場(chǎng)投資者有所不同。銀行間債券市場(chǎng)參與者以大型金融機構、企業(yè)為主，資金量大，流動(dòng)性高，在二級市場(chǎng)上，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是保證資金的流動(dòng)性、安全性和盈利性，其中保證流動(dòng)性、安全性較為重要，因此其債券交易操作較為頻繁，也對標的債券的信用風(fēng)險事件更為敏感;而交易所債券市場(chǎng)本身資金量有限，市場(chǎng)參與者參差不齊，有機構、有散戶(hù)，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是獲取到期收益、進(jìn)行債券質(zhì)押式回購等，其債券交易操作更多以持有策略為主，因此對非評級變動(dòng)類(lèi)的信用風(fēng)險事件較不敏感。

　　這也部分解釋了為什么Ⅲ類(lèi)信用風(fēng)險事件發(fā)生而相關(guān)債券收益率基本保持穩定的情形。

　　本文將交易所債券市場(chǎng)投資者分為以下幾類(lèi)：

　　1.基金類(lèi)機構投資者

　　這類(lèi)投資者是指全部或部分以交易所債券市場(chǎng)債券為投資標的的基金公司等機構投資者。經(jīng)調查發(fā)現，受業(yè)績(jì)考核、風(fēng)險把控標準等因素影響，基金類(lèi)機構投資者相對交易所債券市場(chǎng)其他投資者而言，對所持債券信用風(fēng)險事件較為敏感，通常在信用風(fēng)險事件公告時(shí)或公告前，就已經(jīng)減持或清倉所持債券。這也是出現Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件后，相關(guān)債券收益率曲線(xiàn)大幅上升的主要原因。

　　2.投機類(lèi)機構投資者

　　這類(lèi)投資者具有較高的風(fēng)險偏好，其投資對象為收益率出現一定幅度上升的債券。由于目前債券市場(chǎng)并沒(méi)有出現實(shí)質(zhì)性的違約事件，無(wú)論是企業(yè)、政府還是其他相關(guān)方都對債券違約有較強烈的抵觸，因此實(shí)際上債券市場(chǎng)帶有隱性的“剛性?xún)陡?rdquo;，那么投資于收益率大幅上升的債券意味著(zhù)將獲得極為豐厚的投資回報。

　　在此背景下，該類(lèi)投資者對Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件極為敏感，當某債券收益率出現大幅上升時(shí)，在收益率高點(diǎn)基本會(huì )出現交易量驟增的情況，且該債券交易將持續活躍，該類(lèi)投資者對債券的交易策略是高點(diǎn)買(mǎi)入并持有至到期。

　　3.持有至到期類(lèi)投資者

　　這類(lèi)投資者包括類(lèi)似券商自營(yíng)、企業(yè)資金自營(yíng)及散戶(hù)。它們多以獲取債券利息為主要目的，因此在持有債券的交易策略上以持有至到期為主，輕易不會(huì )折價(jià)拋售債券。

　　從交易所債券市場(chǎng)投資者分類(lèi)情況來(lái)看，可以說(shuō)交易所債券市場(chǎng)投資者的多樣化、交易策略的多樣化，是決定信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的關(guān)鍵因素。

　　(三)信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規律總結

　　通過(guò)對信用風(fēng)險事件、交易所債券市場(chǎng)投資者進(jìn)行分類(lèi)，可以初步總結出信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規律：

　　第一，總體而言，由于交易所債券市場(chǎng)呈現資金量小、投資者類(lèi)型多樣化、交易不活躍、成交量低等特點(diǎn)，大部分投資者對企業(yè)信用風(fēng)險事件敏感度較低，只要債項、主體評級不遭到下調或展望負面，企業(yè)出現違約風(fēng)險較小，債券收益率就不會(huì )出現較大幅度的波動(dòng)。

　　第二，在Ⅲ類(lèi)信用風(fēng)險事件公告時(shí)點(diǎn)或時(shí)點(diǎn)前，由于基金類(lèi)等風(fēng)險厭惡性投資者的存在，會(huì )短暫地出現成交量上升，收益率波動(dòng)的情形，但波幅較窄。

　　第三，當出現Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件即企業(yè)債項、主體評級遭到下調或展望負面時(shí)，債券收益率曲線(xiàn)將大幅上揚，這種上揚仍然主要來(lái)自于基金類(lèi)投資者恐慌性的拋售2。而在債券收益率開(kāi)始大幅上升的初期，成交量并未出現同等驟增的情況。直至債券收益率上升到某一階段，場(chǎng)內其他資金開(kāi)始接盤(pán)，才在收益率的高點(diǎn)出現成交量大幅增加的情形。

　　債券收益率的波動(dòng)幅度隨信用等級、信用風(fēng)險事件類(lèi)型等不同而不同，根據樣本統計數據分析，Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。

　　第四，當出現Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件，債券收益率達到高點(diǎn)后，由于投機類(lèi)等投資者對相關(guān)債券的投資需求增加，債券交易開(kāi)始活躍、成交量增加。隨后債券收益率會(huì )出現一定幅度的回落，但回落幅度小于前階段的上升幅度。

　　第五，通常債券收益率回落后會(huì )維持一段較為平穩的狀態(tài)。在此階段，由于債券持有者的性質(zhì)出現變化，投機類(lèi)投資者占比上升，市場(chǎng)對債券信用風(fēng)險事件變得較為敏感，因此打破穩定的狀態(tài)就在于消息。如果出現利好，那么債券收益率將進(jìn)入回落通道;如果再次出現信用風(fēng)險事件，如三季報繼續虧損，那么債券收益率將再次進(jìn)入上升通道。

　　經(jīng)研究發(fā)現，企業(yè)三季報公告日是極為關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)：一旦三季度繼續虧損，那么企業(yè)全年虧損的概率則較大，再加之上一年度的虧損(通常債券評級下調是由于上年度及下年連續季度虧損)，債券存在暫停上市及退市的風(fēng)險3，雖然暫停上市或退市并不意味著(zhù)違約，但債券交易困難，流動(dòng)性受到制約，投資者資金將被套牢。因此，在一般模型中，三季報公告日是未來(lái)債券收益率走勢的重要拐點(diǎn)。

　　基于一般規律下的債券持有、交易策略

　　制定債券持有、交易策略的前提是明確投資目的。對于持有至到期類(lèi)投資者，由于其投資目的是獲取債券利息，對資金的流動(dòng)性沒(méi)有較高的要求，因此在債券交易上不需頻繁操作，唯一需要關(guān)注的是所持債券的違約風(fēng)險。對于該類(lèi)投資者，本文不做過(guò)多闡述。

　　對于投資目的以交易為主的投資者，可以按照本文建立的信用風(fēng)險事件下債券收益率一般模型和總結的一般規律，對債券進(jìn)行交易。

　　1.賣(mài)點(diǎn)

　　從信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型可以看出，拐點(diǎn)1是最好的賣(mài)點(diǎn)。但通常情況下，一旦評級下調或展望負面公告，相關(guān)債券將遭受恐慌性?huà)伿�，此時(shí)市場(chǎng)上接盤(pán)資金意愿不強，如果在公告時(shí)點(diǎn)處賣(mài)出，可能出現無(wú)法成交的情況。因此，若企業(yè)公告年度虧損，而行業(yè)并沒(méi)有明顯好轉的跡象時(shí)，較好的賣(mài)點(diǎn)是一季報公告前至跟蹤評級公告日之間。

　　2.買(mǎi)點(diǎn)

　　在出現Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件，債券收益率經(jīng)過(guò)大幅上升后，是較為合適的買(mǎi)點(diǎn)。如前文所述，Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。在此買(mǎi)點(diǎn)處買(mǎi)入，能夠獲得較為豐厚的投資回報率。

　　3.拐點(diǎn)3處

　　一般模型拐點(diǎn)3處即三季報公告時(shí)點(diǎn)，是債券收益率未來(lái)走勢的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。如前文所述，出現Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險事件后，債券收益率大幅上升至高點(diǎn)后，通常會(huì )小幅回落，隨后保持穩定或小幅收斂波動(dòng)，因此在債券收益率回落后至三季報公告前是重要的分析判斷階段。

　　投資者需要對行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行深入研究，判斷行業(yè)、企業(yè)未來(lái)是否會(huì )扭虧為盈或出現其他利好，以決定繼續持有還是賣(mài)出。

　　結語(yǔ)

　　隨著(zhù)中國經(jīng)濟由原來(lái)的高速增長(cháng)模式逐步向中速、調結構、轉型式增長(cháng)轉變，眾多行業(yè)、企業(yè)都將面臨考驗。在宏觀(guān)經(jīng)濟形勢不景氣的背景下，出現連續展望負面或者評級遭下調的債券數量將逐漸上升。

　　同時(shí)，一旦債券市場(chǎng)出現違約事件，那么投資者的投資偏好、交易策略都會(huì )發(fā)生較大調整。因此，未來(lái)信用風(fēng)險事件下債券收益率將呈現更多樣化的走勢，這給預測買(mǎi)入區間、持有區間的精準性帶來(lái)難度，一般模型和一般規律應隨著(zhù)債券市場(chǎng)的變化而不斷調整、改造。

　　對于交易所債券市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，無(wú)論投資目的是什么，都需提高對信用風(fēng)險事件的敏感性，提高對債券收益率走勢、違約風(fēng)險的判斷能力，以保證資金的安全性、盈利性和穩定性。

　　注：

　　1.鑒于A(yíng)AA級債券數據樣本整體波動(dòng)較小，缺乏具有代表性個(gè)券，因此所選取的重點(diǎn)研究對象不包括AAA級。選取的6只債券為“12中富01”(AA-，3年)、“11新筑債”(AA-，5年)、“12湘鄂債”(AA-，5年)、“11安鋼02”(AA-，7年)、“11華銳02”(AA，5年)和“11新鋼債”(AA+，5年)。

　　2.這種恐慌性?huà)伿蹖?shí)際上也部分來(lái)自于做債券質(zhì)押式回購交易的自營(yíng)機構。根據證券交易所債券質(zhì)押式回購交易規則，當債券主體或債項評級低于A(yíng)A級時(shí)，該債券則不滿(mǎn)足債券質(zhì)押式回購的條件，不能再作為質(zhì)押式債券，因此會(huì )對部分自營(yíng)機構盈利產(chǎn)生影響，導致該債券被拋售。

　　3.《深圳證券交易所公司債券上市規則》、《上海證券交易所公司債券上市規則》等規定，發(fā)行人最近兩年連續虧損，債券將被暫停上市;在被暫停上市后的首個(gè)會(huì )計年度審計結果顯示發(fā)行人繼續虧損的，其債券可能將被終止上市。

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