論金融工具在治理機制中的作用

【摘要】金融投資都帶有很大的風(fēng)險性，必須建立完善的治理機制，才能把風(fēng)險控制到最低點(diǎn)。然而，治理機制的完善又離不開(kāi)金融工具的運用。因此就有必要逐一分析金融工具與控制權分配、激勵約束機制的關(guān)系，以便從金融工具的設計開(kāi)始就形成一個(gè)有機的整體。發(fā)揮金融工具在治理機制中的作用。
　　【關(guān)鍵詞】金融工具 治理機制 委托代理 激勵約束
　　
　　一、風(fēng)險投資中的委托代理問(wèn)題
　　
　　在風(fēng)險投資企業(yè)中參與各方利益目標的不一致，使得風(fēng)險企業(yè)的治理過(guò)程中呈現出多種委托代理關(guān)系。在企業(yè)最主要的兩種融資方式股權融資和債權融資中，股權融資引起股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題；債權融資引起股東、管理層和債權人三者之間的委托代理問(wèn)題。
　　對于股權融資引起的股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題，實(shí)際上就是公司的內部治理問(wèn)題，也就是狹義上的公司治理問(wèn)題。這在實(shí)際中也摸索出一系列行之有效的防范和激勵措施。大部分措施的核心是承認管理層自身人力資本的存在，并可以像股東擁有的物質(zhì)資本一樣參與公司利潤分配，通過(guò)股東向管理層讓出一部分利潤的索取權，從而使管理層和股東的利益函數趨于一致來(lái)實(shí)現的。而對于債權融資所引起的股東、管理層和債權人之間的委托代理問(wèn)題，則比上面的復雜的多。這里覆蓋了公司內部治理和外部治理的范疇，通常意義上，公司的債權人一般不直接參與公司的內部治理。
　　由于信息的不對稱(chēng)，他們難以對自己的財產(chǎn)實(shí)施有效的監控，從而使之處在較大的風(fēng)險之中。這就是債權人和股東之間的委托代理問(wèn)題，它屬于公司的外部治理。同時(shí)，債權融資中依然存在股權融資中股東和管理層之間的委托代理關(guān)系。形成一個(gè)由兩部分組成的委托代理關(guān)系鏈：債權人和股東之間的初級委托代理；股東與管理層之間的二級委托代理。他們之間的關(guān)系可表示如下：
　　股權融資：股東——委托代理——管理層
　　債權融資：債權人——委托代理——股東——委托代理
　　——管理層
　　為了分析上的方便，我們將債權融資的兩層委托代理關(guān)系分開(kāi)討論，分析債權人和股東間，以及股東和管理層的委托代理問(wèn)題。這樣也涵蓋了股權融資的代理問(wèn)題。
　　1、股東和管理層之間的代理問(wèn)題。股東和管理層的委托代理問(wèn)題，概括而言，主要表現為實(shí)踐中由于所有權和管理權分離而導致的委托代理問(wèn)題的存在，委托方和代理方的目標函數不一致，導致管理層不以股東價(jià)值最大化為目標。股東和管理層的委托代理問(wèn)題一般表現在兩個(gè)方面：管理層的試圖構建一個(gè)自己控制的龐大企業(yè)王國而到處擴張，形成的“過(guò)度投資”問(wèn)題；管理層過(guò)于謹慎，擔心投資失敗導致自身被股東解雇，構成對自己的損失，因而即使有好的投資機會(huì )也不愿冒險而導致的相對投資不足問(wèn)題。
　　2、債權人與股東之間的委托代理問(wèn)題。對于股東而言，公司的盈利減去用于公司債務(wù)還本付息的部分之后，剩下的部分就屬于股東的收益，它表現為股息、紅利和股價(jià)增值等形式，其具體數量取決于發(fā)行股份的公司利潤的多少和股票價(jià)格的高低；而債權人則不一樣，無(wú)論公司的利潤有多么豐厚，股票的市場(chǎng)價(jià)格怎么上漲，它取得的只是本金和事先約定好的利息，無(wú)法分享公司盈利高漲帶來(lái)的種種收益。這就構成股東和債權人之間的沖突�，F代企業(yè)理論認為，股東在正常狀態(tài)下?lián)碛袑ζ髽I(yè)的所有權，其他人無(wú)權干涉和控制企業(yè)。由于股東可以通過(guò)對管理層的影響來(lái)實(shí)際控制公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，公司從事高風(fēng)險投資的可能性更大。債權人和股東之間就產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題。風(fēng)險投資家在投資風(fēng)險企業(yè)時(shí)，選擇哪一種投資方式就決定了面臨哪一類(lèi)問(wèn)題。
　　
　　二、金融工具與激勵約束機制
　　
　　1、風(fēng)險投資與激勵束縛機制。在風(fēng)險企業(yè)中，委托代理關(guān)系表現為風(fēng)險投資家將資本交由風(fēng)險企業(yè)家進(jìn)行管理經(jīng)營(yíng)。為了不偏離風(fēng)險資本的利益最大化目標，作為委托人的風(fēng)險投資家就必須設計有效的激勵約束機制，并對風(fēng)險企業(yè)家的行為進(jìn)行約束，從而縮小風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家兩者的目標距離，削弱代理人對委托人利益的侵害。降低風(fēng)險投資過(guò)程中的逆向選擇風(fēng)險、道德風(fēng)險。激勵約束機制除了主要解決風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的委托代理問(wèn)題外，同時(shí)還關(guān)注企業(yè)其他的利益相關(guān)者，包括供應商、代理商、中介人等。風(fēng)險投資過(guò)程中采用的激勵約束機制包含有很多種手段和措施。激勵方面主要包括有有形資產(chǎn)激勵和無(wú)形資產(chǎn)激勵：有形資產(chǎn)激勵，包括非貨幣報酬和貨幣報酬兩大類(lèi)。無(wú)形資產(chǎn)激勵，包括聲譽(yù)激勵和控制權激勵等。無(wú)形資產(chǎn)激勵手段和效果不同于有形資產(chǎn)激勵，在某些方面起著(zhù)無(wú)法替代的作用，為了達到最大的激勵效果應將多種手段結合使用。
　　2、金融工具在激勵束縛中的作用。構建一個(gè)高效可行的激勵約束機制，是風(fēng)險投資的重要內容。以下將構造一個(gè)案例來(lái)說(shuō)明投資家是如何通過(guò)金融工具，以及附加在金融工具之上的契約條款來(lái)實(shí)現或部分實(shí)現風(fēng)險投資的激勵約束。A是一家風(fēng)險投資公司，簡(jiǎn)稱(chēng)A公司，B是一家尋找投資的高科技企業(yè)，簡(jiǎn)稱(chēng)B公司。A公司經(jīng)過(guò)盡職調查，決定向B公司投資1000萬(wàn)元，并就有關(guān)投資事項達成如下協(xié)議：原B公司資產(chǎn)（含無(wú)形資產(chǎn)）經(jīng)評估確認現值為1000萬(wàn)元；公司總計股份2000萬(wàn)股，雙方各占股份45%，其余10%設立為期權池，用于對管理層實(shí)施股票期權計劃。A公司以可轉換優(yōu)先股形式進(jìn)行投資，3年后進(jìn)行轉換，轉換條件及轉換價(jià)格如表1，并且保證如在3年后實(shí)際盈利率低于20%，管理層將對A公司持有的可轉換優(yōu)先股無(wú)條件贖回。通過(guò)上面的投資契約設計，可以看到轉股比例同實(shí)際盈利率成反比，轉股價(jià)格同實(shí)際盈利率成正比，期權獎勵同實(shí)際盈利率成正比，B公司的股份同實(shí)際盈利率成正比。也就是說(shuō)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好，A公司的轉換比例越低，轉換價(jià)格越高，轉換后股份數額越少。同時(shí)對管理層的股票期權計劃將隨之展開(kāi)，受眾面擴大，平均持有比例也將擴大，對管理層的激勵增加。這時(shí)公司原有發(fā)起人風(fēng)險企業(yè)家更是雙重獲利，一方面企業(yè)價(jià)值不斷增加，更重要的是對企業(yè)的控制權也在增大，這反映了投資者的信任。反之，如果原來(lái)風(fēng)險企業(yè)夸大了企業(yè)的預期成長(cháng)速度或者自身能力不足，實(shí)際上不能達到原來(lái)契約規定的要求，那么管理層將被減少期權，風(fēng)險企業(yè)家的股權將被部分剝奪，最嚴厲的是被要求回購股份。這有可能意味著(zhù)企業(yè)被清算，風(fēng)險企業(yè)家的聲譽(yù)也會(huì )嚴重的降低。
　　 三、金融工具與控制權分配轉移機制
　　
　　1、控制權分配轉移的重要性。風(fēng)險企業(yè)控制權的分配轉移作為風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間委托代理關(guān)系的核心內容之一，其分配是否合理在很大程度上決定了投資雙方的行為，尤其是非合同化行為，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值和雙方利益。風(fēng)險投資家在投資時(shí)常常要求得到一部分風(fēng)險投資項目控制權。而風(fēng)險企業(yè)家為了維護自身利益以及對自己創(chuàng )業(yè)夢(mèng)想的堅持不會(huì )輕易放棄風(fēng)險投資項目的控制權，風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間利益的分歧使控制權如何在他們之間分配和轉移成為爭論的焦點(diǎn)。風(fēng)險企業(yè)控制權在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的分配過(guò)程，是風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家效用最大化的過(guò)程。風(fēng)險企業(yè)控制權的合理分配，有利于克服委托人代理人之間的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，在激勵企業(yè)家誠實(shí)勤勉工作同時(shí)，也促使風(fēng)險投資家不僅提供金融資本,而且更多地為風(fēng)險企業(yè)帶來(lái)增殖服務(wù)，這些服務(wù)對風(fēng)險企業(yè)的成敗也是至關(guān)重要的。形成這種有效的雙邊激勵，能夠實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化，進(jìn)而保證雙方的效用最大化。
　2、金融工具在控制權分配中的地位和作用。作為風(fēng)險投資治理的主要手段，企業(yè)控制權分配不是一成不變的，而是根據外界影響因素由雙方博弈形成的一個(gè)規劃——調整的動(dòng)態(tài)過(guò)程，在這一過(guò)程中影響控制力的因素可分為三種：一是間接影響因素，二是直接影響因素，三是執行影響因素。圖1表示了影響因素及其作用過(guò)程。在影響控制權分配的眾多影響因素中，投資工具、投資額、投票權、預期收益構成直接影響因素。它們對控制權的分配轉移主要體現在通過(guò)投資協(xié)議明確了控制權的分配轉移方式、方法。比較分析這些直接因素及相互作用關(guān)系可以得出金融工具處于核心地位，它直接或間接影響整個(gè)控制權的分配，其他作用因素最終會(huì )體現到金融工具的選擇和設計（見(jiàn)圖1）。
　　
　　3、控制權分配轉移中金融工具的特點(diǎn)。風(fēng)險投資家多傾向于選擇優(yōu)先股作為金融工具，同時(shí)會(huì )根據對風(fēng)險企業(yè)相關(guān)因素的預期調整其金融工具的選擇。不同金融工具對風(fēng)險企業(yè)控制權分配的影響不同，具體有如下特點(diǎn)：首先，債券。債券的特點(diǎn)是安全性高，一旦企業(yè)清盤(pán)可優(yōu)先償付，但無(wú)法獲得企業(yè)成長(cháng)可能帶來(lái)的超額回報，也無(wú)法獲取對風(fēng)險企業(yè)的控制權。對于早期的風(fēng)險企業(yè)預期并不明朗，同時(shí)不太可能提供高值的抵押品，這樣以債務(wù)方式投資不能保證其投資的安全，因此債券一般不用于早期投資。其次，普通股。如果風(fēng)險投資家預期企業(yè)外部將會(huì )出現強勢的經(jīng)濟環(huán)境，并且企業(yè)風(fēng)險預期可以被合理控制，則風(fēng)險投資家將會(huì )偏好選擇普通股作為投資工具，因為，風(fēng)險投資家關(guān)心的將不是其風(fēng)險的降低，而是試圖加強對風(fēng)險企業(yè)的控制，克服保持距離型合作模式中所有權對經(jīng)營(yíng)權控制弱化的問(wèn)題。最后，復合式證券。復合式證券是風(fēng)險投資中常用的工具，結合了債券和普通股的優(yōu)點(diǎn)。風(fēng)險投資家開(kāi)發(fā)了大量品種的復合金融工具，讓風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家之間有充分的協(xié)商討論的余地，達到各方滿(mǎn)意的利益風(fēng)險的平衡，同時(shí)可以實(shí)現對控制權的相機治理。最常用的有可轉換優(yōu)先股、可轉換債券和可認購股票的債券。
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