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權益資本計價(jià)：會(huì )計選擇下的信息屬性與計量發(fā)展
??摘 要：對會(huì )計數據的信息屬性與計量發(fā)展的研究表明，盡管由傳統會(huì )計原則所形成的會(huì )計數據給人們留下了過(guò)于主觀(guān)的感覺(jué)，但在證券市場(chǎng)上仍發(fā)揮著(zhù)不以人的意志為轉移的顯著(zhù)作用，對于權益資本計價(jià)與公司估價(jià)而言，仍具有重要的意義。因此，在實(shí)際工作中，我們必須堅持權責發(fā)生制和歷史成本原則。本文也從另一個(gè)側面說(shuō)明了在證券市場(chǎng)中對會(huì )計進(jìn)行監督和管理的重要性。?關(guān)鍵詞：會(huì )計信息；權益資本；會(huì )計選擇??
從理論上來(lái)說(shuō)，在完善的市場(chǎng)條件下，股票價(jià)格應該圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)。除宏觀(guān)因素外，市場(chǎng)上的投資者對股票價(jià)值的分析應依據公開(kāi)的財務(wù)報表數據。然而很長(cháng)時(shí)間以來(lái)，由于以權責發(fā)生制和歷史成本原則為代表的傳統會(huì )計給人們留下了過(guò)于主觀(guān)的感覺(jué)，使得證券市場(chǎng)中的投資者似乎逐漸對會(huì )計數據的作用和意義失去了信心，許多投資者都試圖忽略會(huì )計數據的作用（尤其是權益資本的賬面價(jià)值）而直接去把握股票的內在價(jià)值，這種行為在我國證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中表現得尤其明顯。那么在證券市場(chǎng)中由傳統會(huì )計原則形成的數據果真失去了作用嗎？本文通過(guò)對會(huì )計數據的信息屬性與計量發(fā)展的研究表明，根據傳統會(huì )計原則形成的會(huì )計數據信息在證券市場(chǎng)上仍發(fā)揮著(zhù)不以人的意志為轉移的顯著(zhù)作用，對于權益資本計價(jià)與公司估價(jià)而言，仍具有重要的意義。因此在實(shí)際工作過(guò)程中如果能始終堅持權責發(fā)生制和歷史成本原則，將會(huì )有助于證券的市場(chǎng)價(jià)格收斂于內在價(jià)值，從而提高會(huì )計數據信息的有效性。本文也從另一個(gè)側面說(shuō)明了在證券市場(chǎng)中對會(huì )計進(jìn)行監督和管理的重要性。?
一 、會(huì )計信息的屬性：計量觀(guān)、信息觀(guān)和計價(jià)模型觀(guān)?
在上世紀60年代以前，計量觀(guān)一直主導著(zhù)會(huì )計理論研究，會(huì )計具有反映受托責任的職能，其主要特點(diǎn)是堅持權責發(fā)生制與配比原則。例如，R.瓦茨和J.齊默爾曼（1999）認為，收入和費用之所以應當被記錄，是因為努力與成就應該恰當配合；報告現金收入和現金支出不會(huì )有恰當的配比，而權責發(fā)生制會(huì )計則可以做到這一點(diǎn)。因此，會(huì )計的語(yǔ)言實(shí)際上就是一種計量的語(yǔ)言，財務(wù)報表就是對特定主體資產(chǎn)、負債和權益的計量。從會(huì )計理論的發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，計量觀(guān)的影響是極其深遠的，對FASB許多準則的研究，如不引入計量觀(guān)，就很難理解。譬如，即便有資料已清楚地表明其他信息已經(jīng)包含了有關(guān)折舊費用信息，但FASB仍不可能要求把折舊費用從凈收益計量中剔除出去。因為計算凈收益的收入和費用，并不是根據其它信息已經(jīng)或者還沒(méi)有預先釋放為標準來(lái)列示的，而是依據配比原則和權責發(fā)生制進(jìn)行計量的。?
然而我們必須看到，計量方法的產(chǎn)生和應用與市場(chǎng)條件密切相關(guān)，完善與完全是其兩個(gè)基本條件。依據Beaver（1954）的解釋?zhuān)晟剖袌?chǎng)是指：（1）零交易成本；（2）沒(méi)有賺取超�；貓蟮奶貏e優(yōu)勢或機會(huì )；（3）價(jià)格不隨任何個(gè)人或企業(yè)的行為而改變。完全市場(chǎng)是指所有的商品都有相應的市場(chǎng)存在背景，在這個(gè)背景中的所有利益都可以通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計量。但是，現實(shí)的市場(chǎng)總是不完善和不完全的，在不完善和不完全的市場(chǎng)中，幾乎沒(méi)有好的方法來(lái)定義何為“計量”。此時(shí)，估計市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性和可靠性存在著(zhù)很大的問(wèn)題。不幸的是，后者才是更接近于現實(shí)中的市場(chǎng)行為。這便構成計量觀(guān)的最大弱點(diǎn)。此外，在眾多的備選會(huì )計方法中，如何評價(jià)哪種方法是“最佳”，什么樣的盈余是“理想的”，都會(huì )遇到很大障礙。因此，在實(shí)踐過(guò)程中，人們便愈發(fā)強調盈余的經(jīng)濟性觀(guān)念，以校正會(huì )計收益的缺憾。?
計量觀(guān)的缺失促使人們尋找新的價(jià)值觀(guān)。上世紀60年代后期，隨著(zhù)信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展以及證券價(jià)格和行為科學(xué)在財務(wù)會(huì )計研究中的運用，人們對會(huì )計信息屬性的認識發(fā)生了改變，信息觀(guān)這時(shí)成為理論界的主流。在信息觀(guān)下，證券如普通股之所以具有價(jià)值，是因為它們具有投資者據以計價(jià)的某類(lèi)屬性，如對未來(lái)股利的要求權。而信息的作用就是改變投資者對這種屬性的信念，進(jìn)而影響股票價(jià)格。換言之，會(huì )計信息的作用就是改變對企業(yè)未來(lái)股利支付能力的信念。FASB的財務(wù)會(huì )計概念結構公告第1號便反映了這種變化，它指出：“財務(wù)會(huì )計應當提供現在的、潛在的投資人和信貸人以及其他用戶(hù)以評價(jià)預期現金流入的數量、時(shí)間和不確定性的有用信息�！捎谕顿Y人和信貸人的現金流量與企業(yè)的現金流量有關(guān)，所以，財務(wù)報表應當提供有助于投資人、信貸人和其他人士評價(jià)相關(guān)企業(yè)預期現金凈流入的數量、時(shí)間和不確定性的信息”。?
但同時(shí)，FASB也強調：“以權責發(fā)生制會(huì )計為基礎的有關(guān)企業(yè)盈余的信息，通常在表現企業(yè)當前和持續產(chǎn)生現金流量的能力方面，優(yōu)于僅限于現金收入和付出方面的財務(wù)信息”�？梢�(jiàn)，信息觀(guān)下的主流規范者仍然堅持權責發(fā)生制會(huì )計，只是在此基礎上加強了對信息功能的認識。會(huì )計盈余與普通股股票價(jià)格之間的概念性關(guān)系可以通過(guò)引入三個(gè)關(guān)鍵鏈加以建立：（1）證券價(jià)格與未來(lái)股利鏈；（2）未來(lái)股利鏈與未來(lái)盈余鏈；（3）未來(lái)盈余鏈與現在盈余鏈。信息觀(guān)形成的市場(chǎng)背景是不完善和不完全的市場(chǎng)。此時(shí)，財務(wù)會(huì )計信息被看作是混合在一起的價(jià)值相關(guān)信息的增量。為了降低廣泛存在的信息不對稱(chēng)，人們試圖利用會(huì )計數據——這個(gè)在會(huì )計規范和獨立審計約束下的信息來(lái)源。這種不對稱(chēng)往往導致造成逆向選擇或道德風(fēng)險，也為會(huì )計選擇中的機會(huì )主義提供了客觀(guān)條件。?
從90年代以來(lái)，人們發(fā)現股票價(jià)格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者（Noise Trader）的噪音，而且混沌分析、模糊數學(xué)等方法的導入，也進(jìn)一步加深了人們對有效市場(chǎng)假說(shuō)的懷疑。于是，在信息觀(guān)基礎上形成了另一種新的研究方法——計價(jià)模型觀(guān)（Valuation Model Perspective）。在信息觀(guān)下，研究的重點(diǎn)是會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的影響關(guān)系，不考慮市場(chǎng)是怎樣把信息轉換到股票中去的。因為信息觀(guān)主要假設的依據是市場(chǎng)對會(huì )計數據的反應是有效的，即股票價(jià)格能夠反映公司價(jià)值。自然，人們便沒(méi)有理由去探尋股票價(jià)格是如何形成的這種內在機制。而當有效市場(chǎng)假說(shuō)受到懷疑時(shí)，人們也就有興趣去探求新的方法，來(lái)揭示這種內在機制。這正是計價(jià)模型觀(guān)形成的緣由。?
計價(jià)模型觀(guān)的建立主要應歸功于Ohlson（1990，1995）、Feltham 和Ohlson（1995,1997）等人的開(kāi)創(chuàng )性研究。在他們提出的模型中，首次將權益資本價(jià)值與賬面價(jià)值和未來(lái)盈利聯(lián)系起來(lái)，從而確立了會(huì )計賬面數字在決定權益資本價(jià)值中的直接作用，進(jìn)一步揭示了會(huì )計選擇對權益資本價(jià)值的影響，從一個(gè)完全嶄新的角度展示了會(huì )計選擇與權益資本價(jià)值之間內在的數量關(guān)系。
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二、會(huì )計選擇與權益資本價(jià)格波動(dòng)：兩種假說(shuō)的分析?
在實(shí)證會(huì )計理論被引入之前，國內外的會(huì )計學(xué)者大多是從規范研究的角度出發(fā)，來(lái)探討盈余信息與股票價(jià)格、會(huì )計選擇與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，并試圖利用規范研究的成果去預測尚未觀(guān)察到的會(huì )計選擇行為。這種研究，促進(jìn)了會(huì )計準則的規范化發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的監管和規范，但同時(shí)，也受到了新的理論和經(jīng)驗研究的挑戰。上世紀50年代，莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論模型，以及隨后的大量實(shí)證研究表明，企業(yè)的資本結構并不影響企業(yè)價(jià)值。有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）理論的發(fā)展及其經(jīng)驗檢驗的結果也表明，股票市場(chǎng)并不受到會(huì )計選擇的系統性干擾，這些都與規范會(huì )計理論的基礎相矛盾。這種矛盾，不僅促進(jìn)了實(shí)證會(huì )計研究的發(fā)展，而且引發(fā)了證券市場(chǎng)會(huì )計研究的一大爭論，即會(huì )計選擇對股票價(jià)格是否存在影響，由此形成了無(wú)效應假說(shuō)和機械性假說(shuō)兩大流派。
機械性假說(shuō)認為，股票價(jià)格有規律地受到會(huì )計程序的干擾，并預言股票價(jià)格變化與那些特定的會(huì )計程序變化息息相關(guān)。這個(gè)假說(shuō)來(lái)源于這樣一個(gè)假設，即會(huì )計報告是有關(guān)某企業(yè)的信息的唯一來(lái)源，因而投資者使用會(huì )計盈利來(lái)評估該企業(yè)股票的價(jià)值。接受此觀(guān)點(diǎn)的實(shí)務(wù)工作者和投資者認為，公司管理層會(huì )改變會(huì )計方法，籍此夸大報告盈余和公司股票價(jià)值。而市場(chǎng)則會(huì )“因會(huì )計方法變化而誤入歧途”。早期的機械性假說(shuō)被看作是有效市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無(wú)交易成本假設組成的聯(lián)合假設的一個(gè)備選或競爭性的假說(shuō)。它預計，不管會(huì )計變動(dòng)對現金流量現值的影響如何，可增加盈利的會(huì )計變動(dòng)必然伴隨著(zhù)正值的非正常股票盈利；而可減少盈利的會(huì )計變動(dòng)則伴隨著(zhù)負值的非正常性盈利。?
與機械性假說(shuō)相對應，無(wú)效應假說(shuō)是與資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及無(wú)交易成本、無(wú)契約成本、無(wú)信息成本和無(wú)稅收等假設相結合而形成的。依據有效市場(chǎng)假說(shuō)，會(huì )計程序的變化不會(huì )引起股票價(jià)格的變化。換言之，無(wú)效應假說(shuō)認為會(huì )計選擇行為對股票價(jià)格沒(méi)有作用效應。根據有效市場(chǎng)假說(shuō)，在半強式有效市場(chǎng)中，人們不可能僅僅依賴(lài)一個(gè)公布的會(huì )計變動(dòng)來(lái)獲取超額報酬，伴隨著(zhù)會(huì )計變動(dòng)的任何股票價(jià)格變化都是無(wú)偏的（意指股票價(jià)格變化反映了會(huì )計變動(dòng)中隱含的公司未來(lái)價(jià)值的變化）。無(wú)效應假說(shuō)正是這種觀(guān)點(diǎn)的直接反映。?
從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)是對證券市場(chǎng)效率的整體描述。證券市場(chǎng)效率可以劃分為外在效率和內在效率（West and Tinic，1976），前者指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上證券的價(jià)格能否根據有關(guān)信息做出及時(shí)、快速地反映。其判斷標志有兩個(gè)：一是市場(chǎng)價(jià)格能否自由地根據信息而變動(dòng)；二是有關(guān)證券的信息能否充分披露和均勻分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內得到等質(zhì)等量的信息。內在效率指市場(chǎng)交易者的營(yíng)運效率，反映市場(chǎng)的組織功能和服務(wù)功能的效率。從國外的研究來(lái)看，對無(wú)效應假說(shuō)的檢驗與對有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗是不同的，前者是對有效市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無(wú)交易成本、契約成本、信息成本等的聯(lián)合假設的共同檢驗。因此，對無(wú)效應假說(shuō)檢驗的失敗并不意味著(zhù)有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立，它可能是聯(lián)合假設中某一個(gè)條件的不成立而導致的。?
對機械性假說(shuō)與無(wú)效應假說(shuō)的爭論和實(shí)證研究，推動(dòng)了實(shí)證會(huì )計研究理論和方法的發(fā)展。應該看到，雖然堅持機械性假說(shuō)的人相信市場(chǎng)會(huì )受到會(huì )計程序的規律性干擾，相信市場(chǎng)是無(wú)效的，但他們的信念并不意味著(zhù)市場(chǎng)就是無(wú)效的。有效市場(chǎng)假說(shuō)是一個(gè)描述總體市場(chǎng)特征的整體概念，它的成立并不要求所有人都相信市場(chǎng)是有效的。國內外對盈余報告有用性的實(shí)證研究表明，市場(chǎng)價(jià)格對盈余是有反應的。市場(chǎng)效率理論只是以能否獲得超額收益為尺度來(lái)衡量這種反應的效率到底如何。從某種意義上來(lái)說(shuō)，通過(guò)弱式或半強式有效的檢驗，恰恰說(shuō)明市場(chǎng)對會(huì )計信息的反應程度，而不構成否定意義。?
綜上所述，由于會(huì )計信息包含有權益資本價(jià)值的特定信息，因此在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，圍繞價(jià)值波動(dòng)的權益資本價(jià)格應該能夠對盈余這一會(huì )計選擇的最終后果做出反映。但現在的問(wèn)題是，權益資本價(jià)值如何對不同類(lèi)型的會(huì )計選擇行為做出反映？?
三、傳統的權益資本計價(jià)模型?
證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際狀況以及其存在的基本內涵，驅使許多投資者去試圖建立自己的關(guān)于權益資本估價(jià)的邏輯模型，檢驗這些模型的基本特點(diǎn)將有助于我們更為深刻地理解費爾森—奧爾森模型（以下簡(jiǎn)稱(chēng)F-O模型）。?
1．資產(chǎn)基礎的計價(jià)模型?
這是一種最直觀(guān)的基于計量觀(guān)的計價(jià)模型。在該模型中，權益資本的價(jià)值等于各項資產(chǎn)的價(jià)值減去各項負債的價(jià)值。從理論上說(shuō)，如果公司的各項資產(chǎn)和負債能以恰當的計價(jià)方式，如公允市價(jià)來(lái)計價(jià)并且完整地反映所有經(jīng)濟資源的價(jià)值，那么公司價(jià)值就等于股東權益的賬面價(jià)值。但遺憾的是，由于下述兩個(gè)原因，使得該模型在實(shí)際中的應用大打折扣：（1）某些資產(chǎn)、負債項目并沒(méi)有在報表中充分揭示，存在許多表外資源與義務(wù)；（2）各項資產(chǎn)、負債的賬面價(jià)值與其真實(shí)價(jià)值之間存在相當差距，而評估和調整其公允價(jià)值帶有很大的主觀(guān)性。?
通常，對流動(dòng)資產(chǎn)和負債的公允價(jià)值相對容易確定，但對長(cháng)期資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的合理估價(jià)則非常困難。而且，在持續經(jīng)營(yíng)的假設下，各項經(jīng)濟資源的合成效應使公司的整體價(jià)值產(chǎn)生溢價(jià)（或折價(jià)），形成所謂的商譽(yù)。商譽(yù)的存在，使得公司價(jià)值的計量與其整體資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來(lái)收益（現金流量）密切相關(guān)。在上述因素的作用下，人們把目光投向了計量企業(yè)未來(lái)現金流量的計價(jià)模型。?
2．未來(lái)報酬貼現的計價(jià)模型?
未來(lái)報酬貼現的計價(jià)模型來(lái)源于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)質(zhì)上是對Fisher完全確定模型的概括。依據Fisher模型，假設在完善的市場(chǎng)上，一家公司的市場(chǎng)價(jià)值可以看作是這家公司未來(lái)報酬（現金流入）的貼現值（R.瓦茨、J.齊默爾曼，1999），用公式表示，就是式(1)： ?
V?0=?Tt=1［C?t??∏tτ=1(1 r?τ)］(1)?
其中：V?0表示當前的公司價(jià)值；r?τ表示期間τ（即從t-1到t）的市場(chǎng)報酬率；C?t表示在時(shí)期t的凈現金流量；T代表經(jīng)營(yíng)年限。?
而不確定條件下多期間的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為式(2)：?
V?0=?Tt=1［E(C?t)/(1 E(r?τ))?t］(2) ?
其中，E(C?t)和E(r?τ)分別表示期間t的預期報酬（預期現金流量）和預期報酬率。在持續經(jīng)營(yíng)假設下，可以發(fā)現，公式（1）與（2）完全類(lèi)似。兩者之間最大的區別在于，Fisher完全確定模型只有一個(gè)利率或報酬率（即社會(huì )平均利潤率），而資本資產(chǎn)定價(jià)模型卻存在多個(gè)預期報酬率，即每種風(fēng)險水平都有對應的預期報酬率。?
對上述模型的應用研究集中在兩點(diǎn)上：一是預期未來(lái)報酬E(C?t)的確定；二是對預期報酬率E(r?τ)的確定。后者主要涉及風(fēng)險評估問(wèn)題，在實(shí)務(wù)中主要有三個(gè)標準：（1）社會(huì )平均利潤率，即利率；（2）預期投資報酬率；（3）企業(yè)的資本成本。在此基礎上，加以風(fēng)險調整得到貼現率。?
對未來(lái)預期報酬的確定，目前流行的主要有三種形式，即股利、自由現金流和凈收益。一般認為，當投資者永久持有公司股票時(shí)，股票的價(jià)值等于將來(lái)各期所能獲得的股利的資本化價(jià)值。而公司各期股利的支付水平最終取決于公司的盈利水平，這樣，人們就產(chǎn)生了使用凈收益代替股利的想法。但是，盈利水平和股利政策都可能受到有關(guān)利益關(guān)系人特別是管理層的操縱，同時(shí)，對權責發(fā)生制和歷史成本原則的懷疑，也加深了對使用凈收益來(lái)評價(jià)權益資本價(jià)值的疑慮。因而，現金流折現法成為現實(shí)實(shí)用乃至教學(xué)中應用得最廣泛的方法，典型的估價(jià)教材都是從財務(wù)報表的發(fā)生項目“倒推”出現金流來(lái)進(jìn)行計價(jià)的。人們主觀(guān)地認為，自由現金流量模型的運用可以消除股利、凈收益基礎模型運用時(shí)所依據的會(huì )計方法和程序等主觀(guān)因素的影響。?
對權責發(fā)生制下的會(huì )計利潤與自由現金流量（或現金收付制下的現金流量）在權益資本計價(jià)中的效果比較問(wèn)題，一直存在很大的爭論。其實(shí)無(wú)論哪種方法，從純粹運用模型的角度來(lái)看，都面臨兩個(gè)問(wèn)題，即未來(lái)報酬預測的準確性問(wèn)題和未來(lái)確定期限的長(cháng)短問(wèn)題。傳統的確定未來(lái)現金流量的方法，是在權責發(fā)生制基礎上對賬面凈收益加以調整而得到的，因此在第一個(gè)問(wèn)題上，凈收益法與自由現金流的方法沒(méi)有本質(zhì)上的區別（在緊接下來(lái)的討論中，我們還將看到，即使不是通過(guò)調整而是現金收付制下得到的現金流量信息，其效果也不比權責發(fā)生制的要好）。這樣，比較的問(wèn)題就集中于未來(lái)期限確定的長(cháng)短上來(lái)。Penman 和Sougiannis（1997）的研究表明，股利法、現金流量法及凈收益法在未來(lái)回報被預測到“無(wú)限遠”時(shí)是等價(jià)的。相比而言，凈收益法能夠使“未來(lái)前移”，從而在一個(gè)較短期限內（5-8年）更有效地確定權益資本的價(jià)值。其原因是，權責發(fā)生制考慮了未來(lái)事項對現在的影響，能為折現現金流估價(jià)提供校正。?
使用現金流折現法的另一個(gè)思路是不采用權責發(fā)生制，而是采用現金收付制來(lái)計算未來(lái)現金流量。Dechow（1994）認為，如果企業(yè)在一個(gè)較穩定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境里，從事相對穩定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，沒(méi)有金額較大的投資或類(lèi)似活動(dòng)，那么，權責發(fā)生制與現金收付制之間不存在本質(zhì)上的差異。但當上述條件不成立時(shí)，現金收付制就帶來(lái)一些時(shí)間上或配比上的問(wèn)題，比如本期的現金收入可能來(lái)自上期的活動(dòng)，尤其是一些期限較長(cháng)的投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現金收支的時(shí)間性差異，就顯得更明顯。而權責發(fā)生制所堅持的配比原則，就能夠減輕上述矛盾。因此，從理論上來(lái)說(shuō)，它比現金收付制能更好地反映企業(yè)業(yè)績(jì)。同時(shí)，她的實(shí)證研究表明，那些批評權責發(fā)生制信息不相關(guān)的指責是沒(méi)有根據的，目前市場(chǎng)上對權責發(fā)生制信息的重視程度超過(guò)了現金流動(dòng)信息。?
此外，Ohlson（1995）等的實(shí)證研究也肯定了歷史成本原則在公司估價(jià)方面的重要意義和合理性。所有這一切都在一定程度上說(shuō)明，基于傳統會(huì )計的賬面數字來(lái)評價(jià)權益資本價(jià)值是可行和合理的。?
四、 最新進(jìn)展：費爾森—奧爾森盈余計價(jià)模型?
�。ㄒ唬﹥羰Ｓ嚓P(guān)系與超常收益?
F-O模型不同于傳統計價(jià)模型的地方，在于它的出發(fā)點(diǎn)不同。F-O模型是從所謂的凈剩余關(guān)系（the Clean Surplus Relation，簡(jiǎn)稱(chēng)CSR）出發(fā)推導出來(lái)的。CSR關(guān)系認為，權益的期末賬面價(jià)值等于期初余額加上盈余減去已分配股利（這里，權益資本和股利都是一個(gè)綜合概念，比如權益中可能包括一些利得和損失，而股利則包括追加的股本發(fā)行額等），可用公式表示為式（3）： ?
B?t=B??t-1? E?t-D?t(3)?
其中：B?t,B??t-1?分別表示期末和期初權益的賬面價(jià)值，E?t代表t期的盈余, D?t代表股利（本節后面的討論中，將延用這幾個(gè)變量的含義）。?
與此同時(shí)，F-O模型還運用了超常收益的概念。具體而言，超常收益是指超過(guò)預期“正�！庇嗟念A期凈收益。預期正常收益被定義為期初權益賬面價(jià)值乘以預期正常報酬率。換言之，正常盈余是在權益回報率等于權益資本成本的情形下可以預期的收益。超常收益E??ta?可用公式表示為式（4）： ?
E??ta?=(R?0E?t-r?t)×B??t-1?(4)?
其中：R?0E?t表示權益資本報酬率，r?t為權益資本成本。?
上式表明，當權益資本報酬率等于其權益資本成本時(shí)（R?0E?t=r?t），超常收益E??ta?=0，表明公司市場(chǎng)價(jià)值等于其賬面價(jià)值；如果R?0E?t大于（或小于）r?t時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值高于（或低于）賬面價(jià)值�？梢�(jiàn)，F-O模型通過(guò)超常收益的概念，綜合了導致權益資本市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值差異的各種因素，而這些因素源于公司成長(cháng)性、管理水平及其所處的經(jīng)濟環(huán)境和采用的會(huì )計方法和程序的組合。也就是說(shuō)，F-O模型能夠描述基于資產(chǎn)的計價(jià)模型所不能描述的經(jīng)濟商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值等眾多因素，同時(shí)又使用了會(huì )計數據，避免了現金流分析的諸多不便。?
�。ǘ〧-O模型的推導?
F-O模型是從權益資本計價(jià)的股利模型推導出來(lái)的。在完善的市場(chǎng)里，公司權益資本計價(jià)的股利模型是式(5)：V?t=P?t=?Tj=t 1R??-1???tj?E(D?j/y?t) R??-1???tT?(V?T)(5)?
其中：R??tj?=∏ji=t 1(1 r??i-1?),E(D?j/y?t)表示在信息集 y?t (t時(shí))條件下期望的股利分配，即條件期望。其實(shí)，R??tj?和V?T也是y?t下的條件期望，為簡(jiǎn)便計未標明，P?t是現值。?
在上式的基礎上，依據凈剩余關(guān)系（CSR），可以推導出在{t 1,t 2,...,T}期間內，存在這樣的關(guān)系式（6）： P?t=?Tj=t 1R??-1???tj?E［(E?j-r??j-1?B??j-1?)/y?t］ R??-1???tT?(V?T-B?T) B?t(6)?
式（6）是F-O模型的一般化公式，它表明權益的市場(chǎng)價(jià)值等于當期的賬面價(jià)值B?t加上未來(lái)每期超常收益E(E?j-r??j-1?B??j-1?)的現值，再加上預測期末市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的差額。?
假如t=0，對于所有的j=1，2，...，T，都有r?j=r，并且V?T=B?T（即最終市場(chǎng)均衡條件下，超常盈余為零，市場(chǎng)價(jià)值等于賬面價(jià)值），則有更一般化的公式（7）： ?
V?0=P?0=B?0 ?Tj=1(1 r)??-j?(E?j-rB??j-1?)(7)?
這就是F-O模型的一般形式�？紤]到權益資本報酬率，則上式也可寫(xiě)成式（8）：?
V?0=B?0 ?Tj=1(1 r)??-j?(ROE?j-r)B??j-1?(8)?
從上述的F-O模型可以看出，如果公司的超常盈利能力（即權益資本報酬率大于權益資本成本）越強、能獲取超常收益的時(shí)間越長(cháng)或是能獲取超常收益的凈資產(chǎn)越多，則公司價(jià)值就越高，反之則越低；如果權益資本成本越高，則公司價(jià)值就越低，反之則越高。?
(三)對F-O模型的分析和評價(jià)?
1.權益資本賬面價(jià)值在F-O模型中的作用?
未來(lái)報酬折現的計價(jià)模型中，由于公司價(jià)值的計量全部取決于未來(lái)現金流量的預計，使得計價(jià)結果的準確性大打折扣。另外，完全將公司凈資產(chǎn)值棄之不顧，也使該模型受到許多批評。相比而言，在F-O模型中，不僅考慮了期初權益資本價(jià)值，并且由于其所占比重較大，從而降低了對未來(lái)超常收益預計的不準確導致的偏差。按照權責發(fā)生制會(huì )計，資產(chǎn)本質(zhì)上是以其能夠帶來(lái)的未來(lái)經(jīng)濟收益來(lái)計量的，而公司賬面價(jià)值正是這些未來(lái)收益的計量結果。F-O模型利用了權責發(fā)生制會(huì )計的這種計量技術(shù)，同時(shí)關(guān)注內在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異，即超常收益的資本化，從而不僅縮短了預測的時(shí)間，也提高了計量的準確性。?
2.超常收益及其來(lái)源?
前面已經(jīng)提到，超常收益的概念是對導致市場(chǎng)價(jià)值和內在價(jià)值不同的綜合因素的體現。超常收益主要來(lái)源于：（1）對投資產(chǎn)生正的凈現值（NPV）能力的追求；（2）延遲確認成本和費用；（3）一些導致賬面價(jià)值不等于經(jīng)濟盈余的會(huì )計方法和程序的運用；（4）其他可能導致賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不同的經(jīng)濟因素，如管理水平、產(chǎn)品的優(yōu)勢、市場(chǎng)形象和占有率等。穩健主義雖然可能在當期低計了資產(chǎn)和盈利，但只要企業(yè)保持實(shí)際盈利能力，那么在未來(lái)就會(huì )得到超常盈余，從而影響權益資本的價(jià)值。在F-O模型中，綜合考慮了上述因素，并加以了計量。?
3.會(huì )計選擇的影響?
在F-O模型運用時(shí)，只要凈剩余關(guān)系（CSR）（雖然凈剩余關(guān)系假設的嚴格程度還需要進(jìn)一步研究，但一般認為它符合按照傳統會(huì )計原則處理得到的會(huì )計數據）得到維持，就可以適用于任何會(huì )計準則。導致這種情況的根本原因在于權責發(fā)生制會(huì )計的自我修正性。比如，假使某種例外的會(huì )計方法在本期確認其它方法所不予確認的某些盈利，則其賬面價(jià)值將由此而增加。相應地，在以后各期內，較高的權益資本賬面價(jià)值導致所要求的正常盈利（rB??t-1?）增加，從而未來(lái)的超常盈余相應降低，并與高估的賬面價(jià)值正好抵消。這樣，隨著(zhù)時(shí)間的推移，不同會(huì )計選擇下的不同盈利數據對公司價(jià)值便會(huì )產(chǎn)生相同的結果。但是，上述討論并不意味著(zhù)會(huì )計選擇與權益資本計價(jià)無(wú)關(guān)。恰恰相反，它要求企業(yè)更好地遵循一貫性的會(huì )計原則，只有這樣，才能在有限的時(shí)間里，使公司的市場(chǎng)價(jià)值趨近于內在價(jià)值。?
4.有效合理的公司估價(jià)手段?
傳統的未來(lái)報酬貼現模型中，由于涉及將來(lái)無(wú)限時(shí)間的預計及準確性問(wèn)題，大大限制了其實(shí)用性。根據經(jīng)濟學(xué)原理，在充分競爭的市場(chǎng)中，競爭因素將使所有公司的非正常利潤趨于零。Penman 和 Sougiannis（1997）的實(shí)證研究表明，在較長(cháng)時(shí)間里（通常為5年），所有不同組合的ROE收斂于一個(gè)接近于平均的ROE水平。非正常盈利的收斂性，使得F-O模型在一個(gè)較短期間里就能準確地估計公司價(jià)值，這種實(shí)用性對于促進(jìn)理性投資，具有重要的意義。另一方面，相比于傳統的計價(jià)模型，F-O模型還具有內在概念上的理論優(yōu)勢。F-O模型雖然由股利模型推導出來(lái)，但本質(zhì)上關(guān)注的是公司盈利而不是股利，即價(jià)值是財富的創(chuàng )造過(guò)程而不是分配過(guò)程。由F-O模型還可以直接看到，決定公司價(jià)值的價(jià)值動(dòng)因是：超常收益、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值以及它們的成長(cháng)性、持續能力。這更符合經(jīng)濟學(xué)的基本常識，有利于扭轉證券市場(chǎng)上對公司價(jià)值的投機性認識。?
5.F-O模型的不足?
F-O模型的不足之處主要集中在三點(diǎn)：（1）公式中的r假設是固定不變的，沒(méi)有考慮風(fēng)險因素和企業(yè)收益狀況的變化，這不符合實(shí)際經(jīng)濟環(huán)境；（2）計算公司價(jià)值需要預測未來(lái)5-8年左右的會(huì )計利潤（奧爾森本人認為可以采用外推法計算得到）；（3）未來(lái)期間里，假設發(fā)生較大的資產(chǎn)重組事件，嚴重影響凈資產(chǎn)的構成和質(zhì)量時(shí)，應該如何使用該模型？事實(shí)上，這同時(shí)也構成了未來(lái)不斷完善F-O模型的努力方向。?
五、 結束語(yǔ)?
很長(cháng)時(shí)間以來(lái)，證券市場(chǎng)中的投資者似乎逐漸對會(huì )計數據的作用和意義失去了信心。由于以權責發(fā)生制和歷史成本原則為代表的傳統會(huì )計給人們留下了過(guò)于主觀(guān)的感覺(jué)，使得會(huì )計選擇成為操縱利潤的主要罪魁。同時(shí)，有效市場(chǎng)假說(shuō)給人們的初步印象，以及資產(chǎn)計價(jià)的未來(lái)現金流貼現模型的廣泛運用，都促使人們試圖略過(guò)會(huì )計數據（尤其是權益資本的賬面價(jià)值）去把握股票的內在價(jià)值。但規范研究和實(shí)證研究的最新成果表明，傳統會(huì )計原則形成的會(huì )計數據信息在證券市場(chǎng)上發(fā)揮著(zhù)不以人的意志為轉移的顯著(zhù)作用，對于權益資本計價(jià)或者說(shuō)公司估價(jià)而言，具有重要的意義；堅持權責發(fā)生制和歷史成本原則，有助于證券的市場(chǎng)價(jià)格收斂于內在價(jià)值，而穩健的、一貫的會(huì )計選擇行為能夠加速這種收斂。?
基于會(huì )計賬面數據的權益資本計價(jià)模型的確立和不斷完善，有助于我們重新樹(shù)立對傳統會(huì )計的信心，明確證券市場(chǎng)監管中會(huì )計監督和管理的重要性，也有助于從一個(gè)全新的角度去闡釋股票的投資價(jià)值，引導理性投資。但對我們來(lái)說(shuō)，規范證券市場(chǎng)行為、完善市場(chǎng)制度建設，向市場(chǎng)提供真實(shí)、有效的會(huì )計數據，才是我們建設的根本。??
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