結構化融資的概念、特點(diǎn)及其要素

　　中國證監會(huì )有關(guān)部門(mén)負責人強調，融資融券交易在世界上大多數證券市場(chǎng)都是普遍常見(jiàn)的交易方式，那么它的概念特點(diǎn)，大家了解多少?

　　(一)什么是結構化融資

　　所謂結構化融資是在資本市場(chǎng)融資的一種方式,此種方式并不是通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金,而是通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來(lái)出售將來(lái)可回收現金流從而獲取融資。大多數情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎資產(chǎn)的發(fā)起人。

　　這些資產(chǎn)涵蓋的種類(lèi)非常廣,包括商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券、資產(chǎn)支持證券、商業(yè)租賃合約證券、住房抵押貸款證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。最近幾年以來(lái),又出現了一些新的很受歡迎的結構化融資證券品種,其基礎資產(chǎn)本身是結構化融資證券以及多種公司債券。

　　(二)結構化融資的特點(diǎn)

　　因結構化融資證券是通過(guò)“組合基礎資產(chǎn)未來(lái)現金流”的機制來(lái)發(fā)行的,所以一般又被叫做資產(chǎn)支持證券。從會(huì )計的角度來(lái)看,發(fā)行結構化融資證券與各級政府、公司或者其他組織通過(guò)發(fā)行債券的方式來(lái)籌措資金是不相同的。

　　具體而言,通過(guò)發(fā)行結構化融資證券來(lái)融資具有以下五大特點(diǎn)：

　　1.證券的發(fā)行是通過(guò)一個(gè)特設機構,即SPV或者SPE;

　　2.發(fā)行結構化融資證券在會(huì )計處理上表現是資產(chǎn)出售而非債務(wù)融資;

　　3.結構化融資證券必須為投資者提供基礎資產(chǎn)的“維護服務(wù)”(servicing);

　　4.結構化融資證券的信用主要取決于基礎抵押資產(chǎn)的信用;

　　5.總是需要為結構化融資證券進(jìn)行信用增級。

　　(三)結構化融資的要素

　　從美國結構化融資市場(chǎng)的發(fā)展歷史來(lái)講,有八大要素起著(zhù)十分重要的作用。這些要素經(jīng)�；�為補充,一個(gè)要素的發(fā)展將會(huì )推動(dòng)其他要素的發(fā)展。重要的是,這八大要素應當齊頭并進(jìn)、共同發(fā)展。

　　1.完善的法律體制

　　對于每筆證券化交易而言,應建立完善的法律體制來(lái)保護投資者在基礎性資產(chǎn)中的合法利益。最為重要的是,當發(fā)起人/賣(mài)方處于破產(chǎn)境地的時(shí)候,法律必須保護投資者對證券的基礎性資產(chǎn)現金流的追討權。所以,對于證券化交易而言,必須設立資信良好且不會(huì )破產(chǎn)的特殊目的實(shí)體。

　　從經(jīng)濟學(xué)角度來(lái)講,設立特殊目的實(shí)體的目的：一是,購買(mǎi)由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款,二是,發(fā)行證券來(lái)為基礎性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除從貸方那里得到的貸款外沒(méi)有其他的資產(chǎn),除那些與已發(fā)行證券有關(guān)的債務(wù)之外沒(méi)有其他的債務(wù)。另外,應當建立完善的法律體制以明確規定發(fā)行人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)方的責任和義務(wù)。

　　2.明確的現金流分析

　　從融資的角度來(lái)講,證券化實(shí)質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本以后可以籌集到和基礎性資產(chǎn)將來(lái)現金流現值相等的現金流。在證券化開(kāi)始的時(shí)候,發(fā)行人必須進(jìn)行現金流分析以確定特殊目的實(shí)體的債務(wù)能否按時(shí)全額償還。

　　在分析將來(lái)現金流并對其進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候,需要做很多假設。除了以假定貼現率來(lái)計算現值,現金流分析還必須對現金流本身的行為做假定,比如貸款期間內的經(jīng)濟狀況、借款人償還貸款的能力以及違約發(fā)生的概率。只有在深入分析大量基礎性貸款現金流的歷史數據后作出假設才能使它更具有現實(shí)意義。

　　3.清晰的會(huì )計處理

　　在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中有三個(gè)會(huì )計問(wèn)題較為重要。一是,對證券利息收入的會(huì )計處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來(lái)發(fā)行而基礎性貸款又有利息收入,依照常理推斷應當對特殊目的實(shí)體征稅。為了避免雙重征稅的問(wèn)題,只要特殊目的實(shí)體滿(mǎn)足作為“授予人信托(grantortrust)”的所有要求,在美國它就將被視為“授予人信托”而被免去聯(lián)邦稅(出于稅收目的,發(fā)行機構也能夠采用“所有人信托”的名義);二是,通過(guò)明晰基礎性貸款中周期性現金流(包括利息和本金)的會(huì )計賬目來(lái)保護投資者。三是,交易中產(chǎn)生的所有現金流都應當由會(huì )計師來(lái)嚴格審查。

　　4.有公信的信用風(fēng)險評估

　　由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā)起的消費者貸款或商業(yè)貸款的支持,所以證券的投資者自然會(huì )比較關(guān)注基礎性貸款與相應證券的信用風(fēng)險。就拿住房抵押支持證券來(lái)講,其信用就受到政府國民抵押協(xié)會(huì )(GinnieMae)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì )(FannieMae)以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FreddieMac)三家機構的擔保。假如住房抵押支持證券、商業(yè)抵押支持證券以及資產(chǎn)支持證券的信用未受到上述三家機構中任意一家的擔保,則就需要通過(guò)各種不同的方法以提升證券的信用狀況。

　　一般而言,可以有四種方法來(lái)提升信用等級,它們分別是：優(yōu)先/次級現金流結構(或者超額抵押)、母公司擔保、擔保債券以及信用證。另外,證券的信用狀況還必須經(jīng)過(guò)三家國際信用評級機構中的一家或者兩家或者所有三家的評級,具體的情況取決于是如何運用上述四種方式中的一種或者多種方式中的組合來(lái)進(jìn)行提升信用的。

　　5.完善的投資銀行業(yè)務(wù)

　　新證券的承銷(xiāo)和發(fā)行是投資銀行的職責。投資銀行可以被當作連接發(fā)行人與投資者的橋梁。但是,在整個(gè)證券化過(guò)程中,投資銀行發(fā)揮著(zhù)非常重要的作用。投資銀行負責協(xié)調和幫助發(fā)行機構處理法律、會(huì )計、稅收以及現金流分析方面的事務(wù)。除此以外,投資銀行還扮演著(zhù)經(jīng)銷(xiāo)商的角色：為證券定價(jià),購買(mǎi)所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成經(jīng)銷(xiāo)商的職責后,為了保證證券的流動(dòng)性,投資銀行又充當起“做市商”在二級市場(chǎng)上積極地買(mǎi)賣(mài)證券。

　　6.良好的國債市場(chǎng)

　　為了保證證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展,應當有一個(gè)良好的國債市場(chǎng)。由于政府債券是不存在信用風(fēng)險的,所以該類(lèi)證券的交易就為市場(chǎng)提供了不同期限水平的無(wú)風(fēng)險收益率。在無(wú)信用風(fēng)險情況之下,描述期限與收益率之間關(guān)系的曲線(xiàn)就被叫做“國庫券收益率曲線(xiàn)”。這條收益率曲線(xiàn)是所有不同期限不同風(fēng)險狀況的固定收益證券在初級市場(chǎng)上以及隨后二級市場(chǎng)上的定價(jià)提供了基準。所有的非政府固定收入證券均是在國庫券收益曲線(xiàn)上的基礎上以一定的收益率價(jià)差從事交易。

　　7.活躍的二級市場(chǎng)

　　一個(gè)成功的證券一級市場(chǎng)必須有一個(gè)活躍的二級市場(chǎng)來(lái)支持。二級市場(chǎng)為即將發(fā)行類(lèi)似證券應當怎樣定價(jià)提供了有效的信息。一旦證券發(fā)行以后,投資者就必須有一個(gè)活躍的二級市場(chǎng)來(lái)提供證券的流動(dòng)性,如此一來(lái)與利率無(wú)關(guān)的因素就不會(huì )導致價(jià)格的大幅波動(dòng),投資者就能夠在一個(gè)價(jià)格比較平穩的市場(chǎng)中來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券。

　　然而在此需要特別指出的是,投資者在極大程度上有能力創(chuàng )造一個(gè)非�；钴S的二級市場(chǎng)。假如投資者在一級市場(chǎng)只是簡(jiǎn)單地持有證券而不愿從事任何的交易,只是依靠投資銀行來(lái)保證二級市場(chǎng)的流動(dòng)性將是十分困難的。

　　8.多樣化的投資者

　　結構化融資市場(chǎng)獲得成功的一個(gè)重要因素是在于投資者群體的迅速增長(cháng)。投資者群體中包括各種類(lèi)型的投資者,從短期貨幣市場(chǎng)投資者,到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng)理,再到長(cháng)期養老基金經(jīng)理。

　　另外,隨著(zhù)資本市場(chǎng)發(fā)展的日益全球化,外國投資者將會(huì )愈來(lái)愈重要。實(shí)際上,結構化融資市場(chǎng)能夠迅速發(fā)展還應當歸因于結構化融資證券本身的創(chuàng )新性。通過(guò)不同的期限檔次和信用檔次,結構化融資證券可以滿(mǎn)足不同投資者的需求。

　　結構化證券的高收益特點(diǎn)能夠吸引“收益導向型”投資者。結構化證券的期限分檔特點(diǎn)則吸引了“期限導向型”投資者,否則,這些投資者就會(huì )因投資期限的不匹配而難以購買(mǎi)結構化證券。同時(shí),結構化證券的信用分檔特點(diǎn)也吸引了那些依照規定只能投資于投資級證券的“信用導向型”投資者。

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