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上市公司代理成本探究
上市后企業(yè)的委托代理成本上升，分散的所有權結構不利于股東對經(jīng)理人的約束，所有權結構對代理成本的負面影響超過(guò)了上市帶來(lái)的外部市場(chǎng)約束及信息披露機制的正面影響。
一、文獻綜述
(一)國外文獻 20世紀70年代，Jensen和Meckling(1976)正式構建起了委托代理成本問(wèn)題的理論基礎和研究框架，系統的研究了公司的所有權結構，并討論了如何通過(guò)經(jīng)理人持股來(lái)保證其決策符合多數股東的利益。公司的所有者還可分為外部股東與內部股東。前者并不擁有投票權，對公司的管理不能形成直接的控制;后者擁有投票權，可以直接影響公司的管理決策。Jensen和Meckling(1976)認為，提高內部股東的持股份額有利于降低公司的委托代理成本。Shleifer和Vishny(1986)研究認為股權越分散，小股東搭便車(chē)的現象越明顯，企業(yè)的代理成本就越高。McConnell和Servaes(1990)研究發(fā)現所有權結構與公司代理成本的關(guān)系是非線(xiàn)性的，管理層持有股權既可能減少代理成本，也可能增加代理成本，關(guān)鍵取決于管理層的持股比例。Argawal和Mandelker(1987)研究發(fā)現管理層持股的公司，其并購與融資決策更符合股東的利益。Barney(1988)探索了員工持股是否可以減少公司的股權資本成本。實(shí)證結果與委托代理理論一致，員工持股可以使員工的利益與股東的利益保持一致，并降低股權融資成本。
(二)國內文獻 孫永祥和黃祖輝(1999)研究發(fā)現中國公司的所有權結構與業(yè)績(jì)呈非線(xiàn)性相關(guān)，隨著(zhù)股權集中度的提高，托賓Q先升后降徐曉東和陳小悅(2003)討論了公司控股股東的性質(zhì)與業(yè)績(jì)的關(guān)系，他們發(fā)現，民營(yíng)股東控股的企業(yè)有更高的利潤率和企業(yè)價(jià)值，原因是民營(yíng)控股的企業(yè)有更為靈活的管理體系和更好的市場(chǎng)約束。張兆國、宋麗夢(mèng)和張慶(2005)認為，公司債權的比例越高，其代理成本越小，債權投資者和債務(wù)條款的約束可以顯著(zhù)緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題。田麗輝(2004)以1994年至1998年中國A股上市公司作為研究樣本，得到了相反的結論。他發(fā)現公司財務(wù)比例的上升反而提高了管理費率，也就是說(shuō)債務(wù)融資并沒(méi)有有效約束企業(yè)的代理問(wèn)題。田麗輝(2005)還發(fā)現，不同所有權性質(zhì)的企業(yè)，債務(wù)融資與代理成本的關(guān)系存在差異——對于民營(yíng)企業(yè)，這種關(guān)系不顯著(zhù);但對于國有企業(yè)，這種關(guān)系的顯著(zhù)性較高。
二、研究設計
(一)研究假設 按照公司股權持有人性質(zhì)可以分為國有股、法人股、機構投資者持股和社會(huì )公眾股，其中國有股、法人股、機構投資者持股的持股比例較高，而且有能力獲取更多的信息，削弱所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對稱(chēng)程度，他們?yōu)榱吮Ｗo國家或者自身的利益不會(huì )采取搭便車(chē)的行為，進(jìn)而能夠對經(jīng)營(yíng)者形成有效的監督，進(jìn)而降低代理成本，因此提出本文研究假設：
假設1：公司所有權結構對公司代理成本影響顯著(zhù)，且國有股、法人股、機構投資者持股與公司代理成本負相關(guān)。
按照代理理論，控股股東是公司治理中最積極的角色，其為維護自身的經(jīng)濟利益有很強的動(dòng)機對管理這進(jìn)行監督，而且，其控股地位也使其有能力通過(guò)董事會(huì )對管理層的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行制約，因此，提出本文研究假設：
假設2：股權集中度與公司代理成本顯著(zhù)相關(guān)，且控股股東持股比例越高，公司代理成本越低。
(二)變量定義 本文選取如下變量：(1)因變量。分別選取上市前后三年行業(yè)調整后的資產(chǎn)周轉率的改變量和管理費率的改變量作為代理成本該變量。(2)自變量。本文分析選取國有股持股比例，法人股持股比例，機構投資者持股比例作為所有權指標變量。股權集中度。本文分別選擇上市年末第一大股東和前十大股東持股比例作為股權集中度變量。(3)控制變量。本文使用了以下控制變量：企業(yè)上市年末的總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、企業(yè)的成立時(shí)間和員工人數、是否在中小板上市作為控制變量。變量定義見(jiàn)表(1)。
(三)模型建立 本文建立如下模型：CAi=?琢0+?琢1OWNi+?琢2CONi+?茁1INDi+?茁2YEARi+?茁3CONTROLi+控制變量+?著(zhù)
其中CA代表代理成本的改變量，在兩組回歸方程中分別為資產(chǎn)周轉率和管理費率，OWN在研究所有權結構的三次回歸方程中分別代表上市年末國有股、法人股和機構投資者持股的比例;CON在研究股權集中度的兩次回歸方程中分別代表上市年末第一大股東和前十大股東的持股比例。本文的多元回歸分析還包含了IND[行業(yè)]、YEAR[上市年份]、CONTROL[控制權]三個(gè)啞變量。屬于電信、能源、公用事業(yè)和房地產(chǎn)四個(gè)相對壟斷性行業(yè)的樣本的IND取值為1，2005年之后上市的企業(yè)的YEAR取值為1，國有控股企業(yè)的CONTROL取值為1，其他樣本的啞變量取值0。
(四)樣本選取和模型建立 本文以中國上市企業(yè)為研究對象，樣本為2005年至2012年A股上市的企業(yè)，上市時(shí)間以股票上市交易日為準。另外考慮到銀行、保險、證券公司等金融類(lèi)企業(yè)的特殊性，剔除了所有金融行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)的行業(yè)定義以萬(wàn)得資訊金融數據庫的一級行業(yè)定義為準。
三、實(shí)證檢驗分析
(一)描述性統計顯示了樣本企業(yè)代理成本、所有權結構、財務(wù)數據和其他企業(yè)特征的分布情況。資產(chǎn)周轉率均值和中位數約為0.9，較為接近，最小值僅0.0657，最大值達到10.2229，比較接近正態(tài)分布。管理費率的均值和中位數約為7%，最小值僅0.82%，最大值達到21.69%，亦接近正態(tài)分布。從所有權結構來(lái)看，國有股的持股比例較高，平均持股比例約為40%，考慮到一部分樣本為民營(yíng)企業(yè)，不包含國有股，所以國有企業(yè)的國有股比例更高，最高值約90%。法人股比例平均值為24.4%，機構投資者平均持股15.3%，不同樣本企業(yè)的持股比例差異較大。
另外，前十大股東的持股比例平均高達68.8%，其中第一大股東的持股比例平均達到44.8%，股權分布高度集中。上市企業(yè)的規模較為分散，規模最大的是中國石油(SH.601857)，上市當年資產(chǎn)為9.9萬(wàn)億元人民幣，規模最小的企業(yè)總資產(chǎn)僅2.44億元。從資本結構看，雖然多數中國企業(yè)以銀行貸款等間接融資為主，但A股上市企業(yè)的杠桿率并不高，平均資產(chǎn)負債率僅為35%，低于發(fā)達國家的平均水平。另外，多數上市企業(yè)較為年輕，成立時(shí)間平均僅為4.57年，當然部分原因是很多A股上市公司在上市前進(jìn)行了重大的資產(chǎn)重組，為上市而新設企業(yè)。
表(3)描述了經(jīng)行業(yè)調整后的代理成本改變量的分布情況�？紤]到不同年度和不同行業(yè)的企業(yè)的代理變量本身可能有很大的差異性，所以?xún)H考慮代理成本本身的變化無(wú)法控制年度和行業(yè)的外在影響。本文計算了每年每個(gè)行業(yè)所有上市公司(剔除當年上市的樣本企業(yè))的資產(chǎn)周轉率和管理費率的平均值，然后用樣本企業(yè)的代理成本減去該年份該行業(yè)的平均值，得到了經(jīng)行業(yè)調整的代理成本。在計算代理成本改變量時(shí)，本文使用了Y+1與Y-1、Y+3與Y-3的差異，分別衡量了上市后一年與上市前一年、上市后三年的平均值與上市前三年的平均值的差異。以上方法借鑒了張志剛(2004)的研究方法。從行業(yè)調整后代理成本改變量的分布看，其均值和中位數相近，多數樣本集中于25%至75%之間，接近于正態(tài)分布。所以在后續的分組描述統計中，本文使用了t統計量顯示統計顯著(zhù)性，而非z統計量。
(二)回歸分析 回歸結果如表(4)和表(5)所示，可以看出：
(1)截距項顯著(zhù)異于0，說(shuō)明上市后代理成本確實(shí)顯著(zhù)增加。例如，在表(4)中，截距項均小于0，并且在5%統計水平下顯著(zhù);，截距項均大于0，并且在5%或10%的統計水平下顯著(zhù)。這印證了假設1的成立。
(2)國有股比例和法人股比例與代理成本的改變量顯著(zhù)負相關(guān)。國有股比例每提高1%，行業(yè)調整后的資產(chǎn)周轉率上升0.432%，并且結果在1%的統計水平下顯著(zhù)，法人股比例每提高1%，行業(yè)調整后的資產(chǎn)周轉率上升0.204%，結果在10%的統計水平下顯著(zhù)。有關(guān)管理費率的結果類(lèi)似，國有股比例每提高1%，行業(yè)調整后的管理費率下降0.038%，在10%統計水平下顯著(zhù)，法人股比例每提高1%，管理費率下降0.019%，在10%統計水平下顯著(zhù)。以上回歸結果與預期一致。這說(shuō)明，國有股比例和法人股比例確實(shí)影響著(zhù)企業(yè)上市后代理成本的變化，國有股和法人股比例越高，企業(yè)的所有權結構變化越小，股東和經(jīng)理人的委托代理關(guān)系的負面變化越小，代理成本的上升幅度越小。這與假設5相吻合。
(3)機構投資者持股比例與代理成本負相關(guān)，但是僅對代理效率的影響顯著(zhù)。在資產(chǎn)周轉率方面，機構投資者持股比例每提高1%，資產(chǎn)周轉率上升0.211%。但是機構持股對管理費率的影響不顯著(zhù)。以上回歸結果與假設5基本一致，機構持股比例越高，對公司影響相對較大的外部股東對經(jīng)營(yíng)決策的約束越明顯，代理成本在上市后的變化也就相對較小。
(4)行業(yè)啞變量的回歸系數與單變量分析的結果一致，壟斷性行業(yè)的企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉率上升，但是管理費率卻并沒(méi)有下降。上市年份的啞變量得到的結果也類(lèi)似，2005年之后上市的企業(yè)的資產(chǎn)周轉率上升，但是管理費率方面并不顯著(zhù)，這說(shuō)明單變量分析中管理費率上升的結果是因為沒(méi)有控制其它的變量，也印證了假設3的成立�？刂茩嗟幕貧w系數最為顯著(zhù)，結果證實(shí)了國有控股的企業(yè)上市后代理成本上升的幅度較小，與假設4吻合。(5)在其他控制變量方面，只有中小板啞變量的系數顯著(zhù)。中小板的企業(yè)上市后代理成本上升幅度更大，這印證了小規模企業(yè)的治理結構有待于改善，所有權結構的分散對代理成本的影響十分明顯，上市后委托代理問(wèn)題也比較嚴重。
本文使用了經(jīng)行業(yè)調整后的資產(chǎn)周轉率和管理費率在上市前后三年的改變量。如表(6)所示，可以得到以下結論：股權集中度與代理成本顯著(zhù)負相關(guān)。例如，前十大股東持股比例每提高1%，行業(yè)調整后的資產(chǎn)周轉率上升0.211%，結果在5%的統計水平下顯著(zhù);第一大股東持股比例每提高1%，行業(yè)調整后的管理費率下降0.051%，在10%統計結果下顯著(zhù)。以上結果與假設6一致。上市后股權越集中，大股東的持股比例越高，對公司的控制力越強，亦更有動(dòng)力對公司的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監督約束，股東和管理人員的委托代理問(wèn)題在一定程度上得到緩解。
四、結論
本文分析得到以下結論：
(1)企業(yè)上市后代理成本顯著(zhù)上升。在以資產(chǎn)周轉率和管理費率代表代理成本時(shí)，企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉率顯著(zhù)下降，管理費率顯著(zhù)上升�？紤]到行業(yè)因素和年份因素的自然影響，分別計算了經(jīng)行業(yè)調整后的資產(chǎn)周轉率和管理費率，依然得到了顯著(zhù)的結果。這說(shuō)明，所有權結構的改變給企業(yè)帶來(lái)了額外的委托代理問(wèn)題，上市后更分散的所有權結構和數量更多的股東，使原有大股東的所有權和控制權稀釋?zhuān)鹿蓶|卻沒(méi)有對公司的運營(yíng)進(jìn)行足夠的監督約束，導致經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)效率下降。
(2)行業(yè)競爭性、上市年份和控制權類(lèi)型對代理成本的影響比較顯著(zhù)。競爭性行業(yè)的企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉率下降幅度更大，壟斷性行業(yè)的企業(yè)上市后管理費率上升幅度更大。競爭性行業(yè)上市后代理效率下降的更為明顯，而壟斷性企業(yè)企業(yè)利潤和資產(chǎn)運營(yíng)情況不會(huì )在短時(shí)間內明顯的表現出來(lái)，但是由于行業(yè)競爭性較差，企業(yè)的利潤有所保證，經(jīng)理人在上市后會(huì )傾向于提高薪資水平和辦公費用的支出，所以變化主要體現在代理費用上。民營(yíng)控股的企業(yè)上市后代理成本上升的幅度更高，體現在資產(chǎn)周轉率和管理費率兩方面。對于國有企業(yè)，其上市后所有權變化程度相對較小，經(jīng)理人與股東的關(guān)系并未發(fā)生根本變化，所以代理成本的變化相對較小。
(3)所有權結構對上市后代理成本的改變有顯著(zhù)的影響。國有股比例、法人股比例、機構持股比例和股權集中度與企業(yè)上市后的代理成本變化負相關(guān)。上市年度的國有股、法人股和機構持股的比例越高，代理成本上升的幅度越小。這可能是由于上市后國有股東或對公司影響相對較大的外部股東持股比例越高，其對公司的約束也越強，代理成本的變化越少。第一大股東和前十大股東的持股比例對代理成本亦有影響。大股東持股比例越高，上市后代理成本下降的幅度越大。上市后股權越集中，大股東對公司的控制力越強，越有動(dòng)力對公司的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監督約束，股東和管理人員的委托代理問(wèn)題在一定程度上得到緩解。
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