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探究中國上市企業(yè)資本結構優(yōu)化必要性
資本結構決策是上市公司投融資決策的核心問(wèn)題，企業(yè)資本結構影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值。只有深入了解全部上市公司的資本結構狀況及其歷史演變過(guò)程，才能對上市公司資本結構有全局性的認識，才有可能找出其存在問(wèn)題的真正癥結所在。至今為止對于資本結構的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優(yōu)序理論。資本結構合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來(lái)盈利能力，成為影響公司財務(wù)形象的重要指標。在此基礎之上得出我國上市公司資本結構的特點(diǎn)如下：
通過(guò)比較我國和西方發(fā)達國家上市公司的資產(chǎn)負債表，可以發(fā)現我國與西方發(fā)達國家上市公司的權益類(lèi)科目差異相當大。我國上市公司的流動(dòng)負債總額與西方國家差不多，大都在35%～43%之間，但我國上市公司的所有者權益比重高，超過(guò)50%，而西方發(fā)達國家都在40%以下，相應地，我國公司的長(cháng)期負債水平相當低。資本結構的順序偏好理論認為，企業(yè)偏好將內部資金作為投資的主要資金來(lái)源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權融資。然而，在籌集資金時(shí)，我國大多數上市公司視權益融資為首要途徑，對于負債則過(guò)于謹慎，表現為上市后極力擴大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現金股利。
一、我國上市公司資本結構的現狀及其成因
(一)上市公司資本結構的現狀
1.融資順序逆轉,嚴重依賴(lài)外源融資。根據融資順序偏好理論和西方有
效資本市場(chǎng)的融資順序,先內部融資、其次無(wú)風(fēng)險或低風(fēng)險的舉債融資、最后是新的股權融資,而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出,內源融資在上市公司融資中所占比重非常低,不達20%,遠遠低于外源融資。這說(shuō)明我國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規模的擴大并非主要依靠其自身的內部積累,我國上市公司創(chuàng )造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。
2.外源籌資比例不平衡,股權融資優(yōu)先于債務(wù)融資,具有強烈的股權融資偏好。從上表中分析我國上市公司的總體融資行為,不難發(fā)現我國上市公司明顯對股權融資比重更加偏好。據上表可知,我國上市公司股權融資占外源融資約70%,股權融資的比重遠高于債權融資,存在嚴重的重股輕債現象,這有悖于優(yōu)序融資結構原理。目前,我國的非上市公司偏好于爭取首次公開(kāi)發(fā)行,上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會(huì )改為具有延遲股權融資特征的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,從而獲得股權資本,不得已才通過(guò)債權融資。
(二)上市公司資本結構現狀的成因
1.對負債經(jīng)營(yíng)缺乏正確認識。長(cháng)期以來(lái),我國企業(yè)自有資本不足,資金短缺,主要依賴(lài)大量舉債來(lái)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),導致企業(yè)負債經(jīng)營(yíng)比例極高,以至企業(yè)大都“談債色變”。因為過(guò)去的高負債率所造成的壓力而影響到現在的經(jīng)營(yíng)決策,使經(jīng)營(yíng)者認為債務(wù)利息侵占公司利潤,或害怕經(jīng)營(yíng)不善而導致財務(wù)危機,一旦被改組上市,成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票,增加所有者權益資本,而不愿或很少通過(guò)舉債方式籌集資金。
2.股票市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機行為也加劇了股票市場(chǎng)的非理性發(fā)展。長(cháng)期以來(lái),股票發(fā)行的“賣(mài)方市場(chǎng)”和“賺錢(qián)效應”,使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行,上市后推出高比例的配股,發(fā)生虧損后采取股權重組來(lái)吸收新資本的注入,這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實(shí)寫(xiě)照,也正是市場(chǎng)治理機制失衡的反映。
3.股權融資成本較低是企業(yè)偏好股權融資的經(jīng)濟動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股權融資分紅的“軟約束”,使我國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。
4.我企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場(chǎng)中不可缺少的重要組成部分。合理的市場(chǎng)結構要求包括企業(yè)債券在內的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)共同協(xié)調發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會(huì )信用的優(yōu)化，同時(shí)又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎。在發(fā)達的資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券市場(chǎng)的規模遠大于股票市場(chǎng)。而我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴重滯后，在一定程度上制約了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及其結構的完善，進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮國債券市場(chǎng)發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場(chǎng)上長(cháng)期存在“強股市、弱債市;強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征。一方面,股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展具有不平衡性。我國企業(yè)債發(fā)行規模明顯小于其股票發(fā)行規模。另一方面,企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結構為例,企業(yè)債發(fā)行只有935億元,占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。
二、我國上市公司資本結構存在的問(wèn)題
由于我國市場(chǎng)機制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導致了我國上市公司資本結構存在這樣或者那樣的缺陷。
1.增加了企業(yè)的加權平均資本成本。一方面，權益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個(gè)方面的原因，在資金總額一定時(shí)，增加債務(wù)資本的比重會(huì )使得企業(yè)的加權平均資金成本下降。
2.降低了企業(yè)的財務(wù)杠桿收益。財務(wù)杠桿是指在資本結構中，負債比例的選擇對權益資本收益率的影響。由于這種財務(wù)杠桿的作用，當企業(yè)的資本收益率大于負債利率時(shí)，借入資金的存在可以提高權益資本收益率，即權益資本收益能在總資本收益率增加時(shí)獲得更大程度的增加。
3.上市公司的股權結構不合理。由于我國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來(lái)，存在著(zhù)種種先天與后天的制度問(wèn)題，使得我國上市公司法人治理結構不盡合理，在這其中尤為突出的是股權結構的不合理性。上市公司一股獨大導致獨立董事形同虛設，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權益來(lái)使大股東權益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見(jiàn)不鮮。http://www.gwyoo.com
三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策
科學(xué)合理的資本結構和融資方式對提高公司經(jīng)營(yíng)效率、完善公司治理機制，以及增強整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對我國上市公司資本結構中存在的問(wèn)題，提出以下對策及建議:
1.優(yōu)化股權結構。我國上市公司的資本結構中，資產(chǎn)負債率普遍偏低。從資本結構理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負債比率，降低自有資本的比率，會(huì )增加我國上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，達到最佳的資本結構。所以通過(guò)一定的途徑降低我國的自有資本比率勢在必行。
2.完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結合我國實(shí)情進(jìn)行相應的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結構創(chuàng )造良好的外部條件。
(1)大力推進(jìn)以市場(chǎng)經(jīng)濟的融資體制替代計劃經(jīng)濟融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場(chǎng)為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場(chǎng)的職責逐步由融資中介過(guò)度到制定交易規則和維護市場(chǎng)秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業(yè)根據自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權融資，并讓企業(yè)獨自承擔風(fēng)險。與此同時(shí)，應該用一個(gè)指標體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。(3)規范監管體系，依法規范市場(chǎng)秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監管水平，提高違法違規行為的機會(huì )成本，積極維護中小投資者利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)監管體系的社會(huì )化。
3.大力發(fā)展資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)。我國應加強資本市場(chǎng)制度建設，讓公司債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同步發(fā)展或僅略有滯后，實(shí)現公司與資本市場(chǎng)“雙贏(yíng)”的發(fā)展戰略。目前債券市場(chǎng)的落后已影響企業(yè)的資本結構，國家應逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化，以達到資本市場(chǎng)的真正多元化。針對債券市場(chǎng)內部嚴重不均衡的現象，應大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，優(yōu)化國債和金融債券的品種設計，完善債券市場(chǎng)結構。
4.進(jìn)一步完善公司治理結構，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結構有助于上市公司資本結構的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構，健全企業(yè)制衡機制。要切實(shí)保護各股東對公司財產(chǎn)的最終控制權和剩余價(jià)值的索取權，強化各契約方的決策參與權，減少“內部人控制”。其次，加快股權分置改革，逐步解決股權結構過(guò)度集中的問(wèn)題，真正做到同股同利、同股同權。因此，我們應通過(guò)法規政策等手段引導上市公司建立有利于公司治理的股權結構。上市公司資本結構的完善是一個(gè)復雜的系統工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調，在實(shí)踐中不斷總結、調整和完善，不能期望一蹴而就。隨著(zhù)我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，資本市場(chǎng)的逐步完善，上市公司治理結構逐漸趨于合理，上市公司資本結構中存在的問(wèn)題也會(huì )逐步得以解決。
自從開(kāi)始對資本結構的開(kāi)創(chuàng )性研究以來(lái)，關(guān)于企業(yè)資本結構的解釋及其影響因素的研究就一直沒(méi)有停止過(guò)，并取得大量的研究成果。在一個(gè)無(wú)摩擦的競爭環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險，企業(yè)的價(jià)值與其資本結構無(wú)關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點(diǎn)就是每一個(gè)國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結構。綜此來(lái)看，簡(jiǎn)單的一個(gè)方面就對小型企業(yè)存在影響，那么中國企業(yè)的整體資本結構的無(wú)疑就更大了。中國企業(yè)本身向著(zhù)目標資本結構調整的速度比較慢，同時(shí)，中國企業(yè)未表現出與優(yōu)序理論預期的在外源容資方面先債務(wù)后股權的順序，股權融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于我國資本市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結構與外國不盡相同，因此影響企業(yè)資本結構的因素跟外國成熟市場(chǎng)相比存在較大的差異。而一再的結果表明中國上市公司的資本結構反映的可能是經(jīng)營(yíng)者在特定財務(wù)狀況下的相機選擇，同時(shí)在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結果。不管情況如何，只有面對現實(shí)，相信中國的上市企業(yè)在不久的將來(lái)會(huì )有極大的發(fā)展前景的!
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