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信息披露理論和我國證券市場(chǎng)的改進(jìn)措施
摘要：證券市場(chǎng)是高度信息集約化的市場(chǎng)，證券信息作為一種典型的公共品存在有效供給不足的問(wèn)題，而且信息失靈和信息不對稱(chēng)以及由此引起的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問(wèn)題，將嚴重影響證券市場(chǎng)效率目標的實(shí)現。我國應盡快完善證券信息披露制度，加大信息披露的監管力度和處罰力度，提高證券市場(chǎng)的透明度和有效性�！ ￡P(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；信息披露；效率；改進(jìn)證券市場(chǎng)與其他普通商品市場(chǎng)的一個(gè)重大區別就在于，證券市場(chǎng)是高度信息集約化的市場(chǎng)，它吸收并消化了整個(gè)社會(huì )經(jīng)濟體系中的所有信息，包括經(jīng)濟信息、非經(jīng)濟信息、上市公司披露的信息和證券市場(chǎng)自身所反映的信息等等。從本質(zhì)上講，證券市場(chǎng)就是一個(gè)信息市場(chǎng)，正是信息引領(lǐng)著(zhù)社會(huì )資金流向各個(gè)實(shí)體部門(mén)，從而實(shí)現證券市場(chǎng)的資源配置功能。如果市場(chǎng)不能及時(shí)得到有關(guān)信息，就難以形成對證券價(jià)值的有效預期，導致證券價(jià)格脫離其內在價(jià)值的自身軌跡而無(wú)規律變動(dòng)，使證券市場(chǎng)異化為單純的博弈場(chǎng)所，有可能發(fā)生“逆向選擇”和“敗德行為”，難以實(shí)現帕累托最優(yōu)狀態(tài)，最終使證券市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能落空。因此，證券信息的質(zhì)量是立市之基、治市之本。
一、證券信息的公共品特征、信息不對稱(chēng)性及信息披露制度
�。ㄒ唬┳C券信息的公共品性質(zhì)導致有效供給不足
現代經(jīng)濟學(xué)認為，公共品能夠提供社會(huì )福利，其最重要的特征是任何一個(gè)消費者對公共品的消費都不會(huì )影響或減少其他消費者對同一公共品的消費，如公園、路燈、公共頻道、國防等。公共品的另一主要特征是對未付費消費者的非排他性，即無(wú)論消費者是否在享受公共品時(shí)付出費用都將從公共品的消費中獲益，但是公共品的供應方卻無(wú)法要求這些受益者支付生產(chǎn)加工成本。由于一般消費者可以搭制造者的“便車(chē)”， 所以就有少付費或不付費的沖動(dòng)，即使他們明知這些公共品是十分重要的；如果不能免費搭車(chē)，他們也會(huì )在公開(kāi)市場(chǎng)中購買(mǎi)一些公共品。而公共品的制造者由于無(wú)法從使用者處收回一些成本，他們便沒(méi)有什么動(dòng)機繼續制造公共品。因此公共品會(huì )越來(lái)越少，即使人們使用公共品的利益仍然超過(guò)制造成本。由于這些原因，公共品在自由競爭的市場(chǎng)中總是供應不足的。
由于信息的生產(chǎn)成本很高，而再生產(chǎn)的成本卻極低，因此信息產(chǎn)品是一種與普通物品有著(zhù)本質(zhì)區別的商品，具有公共品的特性。隨著(zhù)電子存儲、處理及信息傳輸技術(shù)的發(fā)展，以及因特網(wǎng)等電子信息系統成本的不斷下降，多數信息在技術(shù)上幾乎可以以零成本提供給每個(gè)地方和每個(gè)人，這導致那些為創(chuàng )造新信息提供的激勵機制陷入了一種尷尬的境地。20世紀80年代，美國哥倫比亞的Ｊｏｈｎ Ｃｏｆｆｅｅ．Ｊｒ教授即提出了市場(chǎng)失效理論，認為市場(chǎng)無(wú)法提供合適的信息。
而證券信息更充分體現了公共品的“非排他性”這一重要特征。人們往往有泄漏信息的動(dòng)機，證券信息的使用幾乎不可能限定在一個(gè)人身上。當知情人士告訴他的朋友一個(gè)尚未公布的內幕信息后，這一信息不可能僅僅停留在聽(tīng)者身上，信息傳遞鏈還會(huì )繼續延伸，信息很快就會(huì )擴散，但泄漏信息者卻很難獲取相應的報酬。因此，證券信息是一種典型的公共品。當然，證券信息也就存在有效供給不足的問(wèn)題。
證券信息有效供給不足主要是由三方面原因造成的：第一，上市公司等信息源本能地傾向于不提供或盡可能少地提供信息，因為相關(guān)信息的披露為他人評估證券價(jià)值提供了方便，由此產(chǎn)生的利益是由他人而不是披露者自己享有，其結果對整個(gè)市場(chǎng)而言是許多重要信息沒(méi)有得到充分、及時(shí)的披露。第二，證券信息的壟斷增加了投資者對信息的搜尋成本，而且付出信息成本的投資者的買(mǎi)賣(mài)行為可能迅速被其他投資者效仿，他們較難獲得應有的收益，從而抑制信息投資的積極性。第三，證券分析師對信息的研究活動(dòng)由于競爭原因很難從研究成果中獲得相應的回報，且泄密也不會(huì )對分析師做出足夠的補償，證券分析師因無(wú)法獲得他們發(fā)現信息的全部經(jīng)濟價(jià)值便不再進(jìn)行信息的研究與證實(shí)。
�。ǘ┳C券信息的不對稱(chēng)性及其危害性
新古典經(jīng)濟學(xué)的完全競爭模型假定市場(chǎng)參與者具有完全的信息，然而由于信息的自身特征和證券市場(chǎng)的固有屬性等諸多因素的制約，使得信息失靈和信息不對稱(chēng)成為證券市場(chǎng)的普遍現象，正如Ｔｒｉｂｅｓ（1971）所說(shuō)：信息本質(zhì)上具有一種“時(shí)空分布的不均勻性”。所謂信息不對稱(chēng)是指信息獲得或信息分布的不公平性，一些人比另一些人具有更多、更及時(shí)的有關(guān)信息，因而影響做出正確決策。在證券市場(chǎng)運作過(guò)程中，存在著(zhù)大量的信息不對稱(chēng)現象，具體反映在證券的發(fā)行、上市、交易以及上市公司經(jīng)營(yíng)、重組、分配和相關(guān)政策變動(dòng)等多個(gè)環(huán)節和層面。
證券市場(chǎng)信息不對稱(chēng)主要包括兩個(gè)方面：（1）籌資者和投資者之間的信息不對稱(chēng)�；I資者不可能把公司經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)狀況、發(fā)展前景等內容毫無(wú)保留、真實(shí)無(wú)誤地提供給證券投資者，上市公司的大股東、高管人員處于天然的有利地位，而一般投資者等信息接受方則處于相對劣勢。（2）投資者之間的信息不對稱(chēng)。不同投資者由于知識、能力、地位、資金規模的不同，他們在收集、處理信息的成本上是不一樣的。資金雄厚的投資者的信息獲取、調研、解讀能力比眾多中小投資者占有很多優(yōu)勢，甚至可以與上市公司等聯(lián)手操縱信息和股價(jià)，成為信息的“先知先覺(jué)”者。此外，內幕信息的擁有者可能利用信息優(yōu)勢操縱股價(jià)，從中獲取超額回報。
根據信息經(jīng)濟學(xué)的基本理論，信息不對稱(chēng)可能造成信息占有劣勢方的“逆向選擇”和信息占有優(yōu)勢方的“道德風(fēng)險”。
所謂“逆向選擇”是指簽約或交易之前發(fā)生的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，如證券發(fā)行人在募集資金之前公布的招股說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)文件中，不充分揭示其資產(chǎn)營(yíng)運狀況。而“道德風(fēng)險”是在簽約或交易之后發(fā)生的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，如證券發(fā)行人在募集資金后不按招股說(shuō)明書(shū)等文件公告的投資項目使用資金。
由于存在逆向選擇問(wèn)題，投資者無(wú)法把握每只證券的真實(shí)價(jià)值，只能按所有證券的平均價(jià)格購買(mǎi)，導致證券價(jià)格難以體現其內在價(jià)值，使證券市場(chǎng)在很大程度上變成一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”，出現嚴重的信任危機，產(chǎn)生“劣幣驅逐良幣”效應，優(yōu)質(zhì)上市公司得不到市場(chǎng)的認可，而劣質(zhì)公司蓄意造假圈錢(qián)，從而使證券市場(chǎng)淪落為一個(gè)次品充斥的市場(chǎng)。信息經(jīng)濟學(xué)還認為，投資者的“逆向選擇”行為會(huì )導致優(yōu)質(zhì)上市公司的融資成本上升。
在所有權和經(jīng)營(yíng)權相分離的上市公司，分散在外的股東（投資者）與企業(yè)內部經(jīng)營(yíng)人員屬于“委托——代理”關(guān)系，他們在目標、風(fēng)險、利益和動(dòng)機等方面存在著(zhù)不同的價(jià)值取向。公司經(jīng)營(yíng)人員通常比普通投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，在博弈中處于優(yōu)勢地位，可能為了實(shí)現自身利益最大化而損害上市公司和投資者的利益。道德危險的存在，會(huì )把投資者“逐出”市場(chǎng)，即投資者“用腳投票”。
信息不對稱(chēng)問(wèn)題的直接后果是誤導市場(chǎng)信息，無(wú)法區分證券產(chǎn)品的優(yōu)劣，損害價(jià)格發(fā)現機制，不能準確引導資金的流向，進(jìn)而對證券市場(chǎng)效率目標產(chǎn)生負面影響，造成市場(chǎng)失靈，甚至可能導致市場(chǎng)缺失。而且，信息不對稱(chēng)造成投資者之間事實(shí)上的不平等，嚴重損害證券市場(chǎng)的公平性，將加劇社會(huì )財富的不均勻分布。
�。ㄈ┳C券信息披露制度
如何減輕證券信息有效供給不足和信息不對稱(chēng)問(wèn)題對證券市場(chǎng)功能的有害影響，最大限度地克服市場(chǎng)失靈所帶來(lái)的內在缺陷，必須由政府對證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監管，建立一系列規范的信息披露制度，要求特定信息披露義務(wù)人及時(shí)公開(kāi)所有與證券發(fā)行、交易相關(guān)的信息，改善客觀(guān)存在的不公平競爭狀態(tài)。
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