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我國資產(chǎn)證券化的法理分析
內容摘要：資產(chǎn)證券化是一種經(jīng)濟現象更是一種法律過(guò)程。本文主要分析資產(chǎn)證券化的主要內容及其法律本質(zhì)，并分析了我國資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題，且提出了相應的立法建議，以期為我國資產(chǎn)證券化的法律制度完善提供借鑒。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 法律制度 立法
資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng )新。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現象，更是一個(gè)法律過(guò)程�？v觀(guān)證券化的興起和發(fā)展，各國無(wú)不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟行為的本色，使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性，本文的目的就在于通過(guò)對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應收款的權利，這使得發(fā)起人可以將這些應收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔保資產(chǎn)。
轉讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過(guò)發(fā)起人與SPV簽訂應收款出售協(xié)議，SPV受讓原始權益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應該符合所在國的法律，達到法律上的“真實(shí)銷(xiāo)售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項，通常要在SPV收到了投資者認繳的購買(mǎi)資產(chǎn)化證券的款項之后，再向原始權益人（發(fā)起人）支付。
SPV運營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運營(yíng)過(guò)程中的法律關(guān)系。SPV與應收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應收款產(chǎn)生的現金流并將其存入專(zhuān)門(mén)的銀行帳戶(hù)，同時(shí)定期向SPV提供報告，說(shuō)明收入與支出的資金來(lái)源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托代理關(guān)系。
信用增級過(guò)程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議，通過(guò)此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來(lái)說(shuō)是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔保的第三方所產(chǎn)生的擔保關(guān)系。
SPV在發(fā)行證券所形成的權利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷(xiāo)協(xié)議，根據證券承銷(xiāo)機構在承銷(xiāo)過(guò)程中承擔的責任和義務(wù)不同可以分為包銷(xiāo)與代銷(xiāo)。在前者包銷(xiāo)人從發(fā)行人處購買(mǎi)下所有的證券后，承擔全部的銷(xiāo)售風(fēng)險；而后者代銷(xiāo)人與發(fā)行人之間僅僅是委托代理關(guān)系，約定時(shí)間內未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后，SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項金融創(chuàng )新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系，債權作為一種相對權、對人權，性質(zhì)決定了債權人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔著(zhù)債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。
在資產(chǎn)證券化中，需要通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人，一般被稱(chēng)為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎資產(chǎn)的權利人即債權人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序，最終實(shí)現融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機構，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來(lái)講，發(fā)起人要保證對應收款具有合法的權利，并保存有較完整的債權債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統稱(chēng)，是指那些基于基礎資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者，也可以是某種買(mǎi)賣(mài)合同或者其他合同的付費方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營(yíng)狀況，或者付費的情況，會(huì )決定支持證券化的基礎資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預見(jiàn)的穩定現金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權）出售給特殊目的機構（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體），由其通過(guò)一定的結構安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題
SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來(lái)發(fā)行和償付的，SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著(zhù)投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過(guò)合理的計算，SPV通過(guò)其購買(mǎi)的基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時(shí)也可預算出來(lái)。因此，SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此，法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項，而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進(jìn)行限制。而且，這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制，SPV在實(shí)際運作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權益，實(shí)際管理與控制都委托他人。
PV與原始權益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權益人作為經(jīng)濟實(shí)體也會(huì )遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì )被列入原始權益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權益人的所有債權人，將導致SPV不能獲得足夠的現金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產(chǎn)轉移給SPV可以采用兩種方式：出售和擔保融資。滿(mǎn)足各國法律與會(huì )計準則關(guān)于“真實(shí)出售”（TrueSale）標準要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權徹底轉移給SPV，使該項資產(chǎn)能夠從原始權益人的資產(chǎn)負債表中移出，從而可以實(shí)現SPV與原始權益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式，即擔保融資是指原始權益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔保債權）為擔保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權益人再向SPV償還借款，SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付�？傮w上來(lái)講，真實(shí)銷(xiāo)售比較擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現上也比擔保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時(shí)，還需考慮的一個(gè)法律問(wèn)題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作，要求SPV與其設立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，其設立人的破產(chǎn)不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位，在設立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì )被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應是實(shí)質(zhì)上的，以免法庭運用“揭開(kāi)公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。 我國開(kāi)展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議
我國現行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規定比較零散，無(wú)法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程，必須對現行立法中有利于證券化發(fā)展的規定加以整合、補充，從而形成一項專(zhuān)門(mén)的立法，清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當事人的權利義務(wù)。
SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設計，因此設立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現的SPV尤為重要，設立過(guò)程中應注意以下內容： SPV必須獨立于其他金融機構，以避免關(guān)聯(lián)交易； SPV設立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì )、政府國民抵押協(xié)會(huì )和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV； SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構，以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔保，不得利用證券化的基礎資產(chǎn)為其他機構設定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應當賦予SPV獨立的法律地位，避免“實(shí)體合并”，即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構。
目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實(shí)現破產(chǎn)隔離以及基礎資產(chǎn)的管理，必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財產(chǎn)所有權歸受托人即SPV所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍，規定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制，第30條規定“在向投資機構支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令，將信托財產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償的權利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執行的情況，應當在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強化有關(guān)信息披露規定，并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后，為防止受托財產(chǎn)被強制執行，更有效地實(shí)現破產(chǎn)隔離，對受托人的誠信義務(wù)也應從法律上做出明確規定，并具體規定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設機構有其優(yōu)勢，但根據資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實(shí)踐經(jīng)驗和我國的現實(shí)金融發(fā)展狀況和現有法律框架，如果能對證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的立法，并對相關(guān)法律法規作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過(guò)由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現行《公司法》進(jìn)行修改，勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用，因此不宜進(jìn)行直接修改，只能對為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定，明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對于僅為實(shí)現某次資產(chǎn)證券化而設立的特殊目的機構來(lái)說(shuō)似乎有些過(guò)于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專(zhuān)門(mén)規定較低的標準；而在 SPC的組織結構的設計上，為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構，但為了降低運行成本，可以在人數上、機制運行上相對簡(jiǎn)化；不過(guò)，對比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設立的公司，因為其設立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現資產(chǎn)證券化，公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權等等。
參考文獻：
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