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媒體關(guān)注在管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的作用
媒體關(guān)注的公司治理效應，對于保護投資者利益，促進(jìn)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟的良好發(fā)展有重要意義，下面是小編整理推薦的一篇關(guān)于媒體關(guān)注的研究論文范文，歡迎閱讀參考。
摘要 影響企業(yè)價(jià)值的因素不應該僅僅考慮企業(yè)內部治理機制，還應該考慮到公司外部治理機制。在現代社會(huì )，人們借助報紙、電視、廣播、網(wǎng)絡(luò )等在內的媒體獲得他們所需要的信息，媒體發(fā)揮著(zhù)收集信息并將其傳播給公眾的中介作用，并成為人們日常生活中密不可分的組成部分。媒體監督作為外部公司治理機制的一種重要方式，近期成為國內外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，并且引起我國證監會(huì )的關(guān)注。
媒體作為現代社會(huì )信息傳遞的工具，不僅自身的“監督者”形象有助于減少公司治理中存在的問(wèn)題，而且使廣泛的利益相關(guān)集團以及社會(huì )規范對公司治理的影響得以實(shí)現和加強。因而，媒體關(guān)注的公司治理效應，對于保護投資者利益，促進(jìn)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟的良好發(fā)展有重要意義。處于經(jīng)濟和社會(huì )轉型的中國如何更好地發(fā)揮媒體關(guān)注的公司治理效應?
本文以2010年到2012年中國上市公司滬深兩市734家上市公司為樣本，研究上市公司管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性之間的關(guān)系。在此基礎上引入公司外部治理機制--媒體關(guān)注度的調節作用。同時(shí)，本文將樣本按管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系走勢分為三部分：高管理層持股組、中管理層持股組和低管理層持股組，以此比較媒體治理效果在管理層持股比例高低不同的情況下的差異。
通過(guò)實(shí)證研究，我們發(fā)現：管理層持股與上市公司價(jià)值顯著(zhù)相關(guān)，管理層持股與上市公司業(yè)績(jì)之間存在區間效應;媒體關(guān)注度高的企業(yè)，管理層持股對上市公司價(jià)值的影響更強。
關(guān)鍵詞：媒體治理;管理層持股;企業(yè)價(jià)值
1引言
1.1研究背景
我們步入了一個(gè)被媒體和信息包圍的時(shí)代，所謂媒體，是人們能獲取信息并能為信息提供傳播的平臺。以報紙、電視為主要代表的傳統媒體現今隨著(zhù)媒介技術(shù)的高速發(fā)展有被新媒體超越的趨勢，本文所定義的媒體，是能指引領(lǐng)投資者獲取上市公司信息渠道的平臺，是最廣義上的媒體。
我們知道，中國A股市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)是一個(gè)“信息面”市場(chǎng)，投資者基于對信息不確定的預期做出交易決策。將信息劃分，一是強制性披露的包括財務(wù)數據在內的公司基本面信息，一般稱(chēng)之為“硬信息”;二是涵蓋最廣包括所有一切無(wú)法通過(guò)標準化書(shū)面公告方式準確傳遞的信息在內的信息，我們稱(chēng)之為“軟信息”,如：分析報告、業(yè)績(jì)評估、前景預測，財經(jīng)媒體報道，股信息、微博博文相關(guān)報道等�，F實(shí)生活中，絕大多數投資者獲取搜集的以軟信息為主。機構或者財經(jīng)媒體發(fā)掘到的二手信息，比如股評家發(fā)布的股評就是二手信息的主要部分。軟信息在很大程度上能為高層管理者提供兼備事實(shí)數據和主觀(guān)價(jià)值判斷內容的信息，供管理者正確判斷過(guò)去已發(fā)生、現在正在發(fā)生和未來(lái)將要發(fā)生的各種事件，這恰是企業(yè)高層決策所必需而硬信息無(wú)法替代的。軟信息還可以彌補中小投資者因無(wú)法看懂硬信息披露的專(zhuān)業(yè)財務(wù)數據的缺陷，新聞媒體作為軟信息披露的主要渠道，對改善投資者信息不對稱(chēng)，解決上市公司信息不透明等問(wèn)題發(fā)揮著(zhù)至關(guān)重要的作用。
一直以來(lái)，面對信息相對過(guò)剩的股票市場(chǎng)，由于缺乏對公開(kāi)披露的財務(wù)報表等硬信息進(jìn)行再加工和價(jià)值判斷的能力，中小投資者只能依靠小道消息做出投資決策，投資者也很難根據硬信息對管理者行為作出判斷。隨著(zhù)財經(jīng)媒體在信息傳播和市場(chǎng)監督方面越來(lái)越能引起人們的有限注意力，這不經(jīng)引發(fā)我們一個(gè)深思：
媒體報道的信息會(huì )對管理者行為產(chǎn)生什么影響嗎?
隨著(zhù)金融行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)等媒體結合的日益深入，金融媒體的_起倍受人們關(guān)注。由于我國A股市場(chǎng)上散戶(hù)投資者占絕大多數，他們在信息獲取上比機構投資者更加依賴(lài)金融媒體，尤其是一些權威的財經(jīng)新聞媒體在解決A股上市公司信息不對稱(chēng)的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。
在金融媒體空前發(fā)展的特定背景下，研究媒體報道與資產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)具有理論和實(shí)踐的雙重意義。
據國外媒體報道，2008年美國當地時(shí)間11月17日在納斯達克上市旳中概念股百度(BIDU)股價(jià)大幅下下挫，當日盤(pán)中一度下跌25.2%以上，美國投資公司Sterne Agee & Leach分析師James Lee認為，中國最權威的媒體一中央電視臺周末其間對百度競價(jià)排名而產(chǎn)生的虛假醫藥信息等相關(guān)問(wèn)題報道引發(fā)的影響所致。詹姆斯?李稱(chēng)，CCTV于北京時(shí)間11月16日報道了一則負面新聞，內容是消費者因為發(fā)現百度搜索引擎競價(jià)排名提供的虛假醫藥網(wǎng)站和信息之后，感覺(jué)受百度之騙，因此導致百度周一股價(jià)下跌。他還指出，百度在中國搜索市場(chǎng)上占有份額約為70%左右，面對公關(guān)危機，百度上周末第一時(shí)間對報道中存在問(wèn)題的信息進(jìn)行了下線(xiàn)處理。
CCTV的報道導致百度聲譽(yù)受到嚴重損失，但其認為這不應導致周一股價(jià)如此大幅下跌的局面，該分析師還認為，醫藥相關(guān)廣告在百度廣告總量中所占比例并沒(méi)有那么高。對此，詹姆斯?李解釋稱(chēng)：“很顯然，市場(chǎng)對媒體報道的反應較為過(guò)度�！焙茱@然這是一起因權威媒體負面消息的報道導致股價(jià)嚴重波動(dòng)的事件。
此非理性現象可以定義為一種“媒體效應”驅動(dòng)交易，因為如果沒(méi)有相關(guān)媒體對百度的報道并對新聞進(jìn)行再加工和評論這個(gè)平臺，投資者將無(wú)法獲得解讀后的信息，由此可知媒體披露的信息對于風(fēng)起云涌的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)很關(guān)鍵。
現代公司制企業(yè)最顯著(zhù)的特征是公司所有權與經(jīng)營(yíng)權相分離，由此導致了委托代理關(guān)系的產(chǎn)生。如何在競爭性市場(chǎng)中不斷提高公司的生產(chǎn)和管理效率，降低代理成本，使公司利潤最大化或者所有者財富最大化，一直是公司治理結構中的一個(gè)核心議題。國外大量的實(shí)踐證明，管理層持股可以有效提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，挖掘企業(yè)的資源潛力，為社會(huì )帶來(lái)更多財富。面臨國內經(jīng)濟管理體制與產(chǎn)權形式的急劇變革，管理層持股應是一種可以借鑒的形式與手段。
管理層持股最早起源于二十世紀五十年代，美國的輝瑞公司提出了經(jīng)理人股票期權的方式，使管理層與公司股東之間建立一種利益共享、風(fēng)險共擔的激勵約束機制，從而使公司管理層為企業(yè)價(jià)值最大化而努力。之后世界的各公司也紛紛模仿，推行了股票期權的激勵機制，管理層持股逐漸發(fā)展向全球。然而，隨著(zhù)美國世通和安然等一系列會(huì )計造假案件的發(fā)生，通過(guò)管理層持股來(lái)激勵的方式幵始遭到質(zhì)疑。有分析家指出，由于上市公司管理層持有大量的公司股份，使得管理層擁有了對公司的控制權，這樣就導致管理層瘋狂地追逐利潤，片面地追求高股價(jià)和高成長(cháng)率，有時(shí)還會(huì )出現對公司績(jì)效的虛夸，甚至造假現象。這引起了學(xué)術(shù)界對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的重新束視。
從公司治理角度而言，管理層持股是一種內部治理機制，而媒體關(guān)注實(shí)際上是媒體治理作用的發(fā)揮。媒體關(guān)注是否會(huì )對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系產(chǎn)生影響?媒體關(guān)注度強的公司是否會(huì )降低公司內部的代理問(wèn)題?媒體關(guān)注度強的公司是否會(huì )對高管的行為產(chǎn)生一定的約束作用?隨著(zhù)我國股權激勵機制的不斷完善和人們對媒體效應的關(guān)注，本文決定以中國深交所和上交所上市公司為研究對象，研究媒體關(guān)注對管理層持股和公司價(jià)值關(guān)系的影響。
1.2研究意義
作為重要的外部治理機制，媒體監督對公司治理的影響開(kāi)始顯現出來(lái)，特別是我國，市場(chǎng)制度還不完善，法律制度也不夠健全，但是市場(chǎng)環(huán)境變化卻比較迅速，媒體的外部監督作用就顯得更為重要。從媒體的角度研究了公司的代理問(wèn)題，為補充和完善媒體關(guān)注與公司治理的相關(guān)理論做了有益的探索。
(1)理論意義
能夠發(fā)展并豐富媒體關(guān)注的作用機理。在理論上，在發(fā)達成熟的資本市場(chǎng)中監事會(huì )、獨立董事等對管理層的監督作用能充分的得到體現。但我國資本市場(chǎng)的有效性與西方發(fā)達國家相比還是較弱，而且外部市場(chǎng)機制較不健全，監事會(huì )、獨立董事等能否在我國發(fā)揮它應有的監督作用受到很多不同因素的影響。本文擬研究媒體治理作為一個(gè)日益強大的外部治理機制，如何影響持股比例不同的管理層行為，為發(fā)展并豐富媒體關(guān)注的作用機理提供一定的借鑒作用。
(2)現實(shí)意義
加強媒體的監督職能。從制度完善上看，發(fā)揮媒體信息傳遞和外部監督治理是有效解決上市公司和投資者之間信息不對稱(chēng)的重要手段。為了更好地服務(wù)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟的進(jìn)步，必須強化媒體的社會(huì )責任，保護投資者的利益，同時(shí)也應該加強立法工作，充分保障媒體的言論自由，使其更好地發(fā)揮監督的作用，本課題將有助于投資者以及財經(jīng)媒體對管理層進(jìn)行合理的監督。
1.3研究方法與思路
1.3.1研究?jì)热?/p>
本文主要是基于管理層持股對國有上市公司價(jià)值的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，主要包括以下內容：
第一章：引言。本章主要闡述了研究背景、目的然后介紹了本文的研究意義，最后介紹了本文的研究思路，從而對本文起到提綱挈領(lǐng)的作用。
第二章：相關(guān)概念及理論基礎文獻綜述。本章第一部分首先對媒體治理的概念、在公司治理活動(dòng)中的角色、功能和影響途徑進(jìn)行了介紹，然后對媒體監督的治理機制相關(guān)文獻進(jìn)行了綜述;本章第二部分對管理層持股的概念進(jìn)行界定，并論述委托代理理論、人力資本理論、經(jīng)典激勵理論以及管理層持股的相關(guān)理論假說(shuō)，然后介紹了管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究現狀。
第三章：媒體關(guān)注對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的實(shí)證研究。在提出研究假設的基礎上，選取樣本和變量，對樣本進(jìn)行描述性統計分析、相關(guān)性分析及回歸分析后，得出相應的實(shí)證分析結果。
第四章：實(shí)證結論。主要是結合分析媒體監督對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響現狀與存在的問(wèn)題，得出實(shí)證分析結論。
第五章：結論。根據理論與實(shí)證分析得出結論，并指出本文在一些方面的局限性。
1.3.2研究方法
本文結合了規范研究和經(jīng)驗研究，規范的理論分析為經(jīng)驗檢驗提供了理論基礎和問(wèn)題方向，實(shí)證檢驗為規范研究提供了數據證明和實(shí)證支持。具體來(lái)看，本文的研究方法主要包括：
1、理論分析法
本文對國內外文獻進(jìn)行詳細梳理和總結，通過(guò)理論分析，揭示媒體關(guān)注對管理層持股和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
2、實(shí)證分析法
本文對數據進(jìn)行收集和整理，運用SPSS統計軟件實(shí)現數據的處理，確定最終樣本;采用描述性統計法分析最終樣本主要變量的發(fā)展趨勢。進(jìn)而，運用SPSS統計分析工具進(jìn)行回歸分析與實(shí)證檢驗，驗證本文的研究假設，得出研究結論。
2相關(guān)概念和理論文獻綜述
2.1媒體治理
2.1.1媒體治理的概念
所謂媒體，是指傳播信息的介質(zhì)，通俗地說(shuō)就是宣傳平臺。媒體就是能為信息的傳播提供的平臺。傳統的四大媒體分別為廣播、雜志、報紙、電視。此外，媒體還包括戶(hù)外媒體、網(wǎng)絡(luò )媒體、新媒體等;也有觀(guān)點(diǎn)認為，媒體應該是制造和利用傳播媒介進(jìn)行信息傳播的機構，也就是指電視臺、報社、網(wǎng)站等;還有專(zhuān)家將媒體等同于傳媒、媒介。本文認為，媒體是指制造和傳播信息的介質(zhì)，包括制造和傳播信息的完整功能⑴。
2.1.2媒體治理在公司治理活動(dòng)中的角色和功能
與一般的公司相比媒體在參與上市公司治理中扮演的角色表現得更為活躍，主要是由于上市公司的信息披露及特殊性等方面的制度性要求。在以往研究中涉.及媒體角色功能的研究包括政治學(xué)中的相關(guān)研究--媒體與政府之間、媒體參與治理過(guò)程中政府與公民社會(huì )間制衡和互補的關(guān)系、微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)中的政府歸制理論以及制度經(jīng)濟學(xué)中內在制度與外在制度的理論分析，為媒體作為一種特定角色參與公司治理提供了基礎。因此，本文試圖從外部治理機制角度分析媒體在涉及上市公司治理問(wèn)題時(shí)的角色和功能定位[2].
2.1.2.1解決信息不對稱(chēng)的角色和功能。
在市場(chǎng)上，提供給我們的只有不充足的公共物品，不提供充足的公共物品一樣，正因為如此，具有共享特點(diǎn)，是一種“準公共物品”的信息往往顯得更為昂貴難得。市場(chǎng)上的經(jīng)濟人具有有限理性和機會(huì )主義傾向，當信息不充足時(shí)，會(huì )使交易費用上升，信息交易效率低下，從而使市場(chǎng)有效配置信息資源的能力受到限制。在現代生活中，解決信息不對稱(chēng)的問(wèn)題是媒體的一個(gè)重要功能。這種功能同樣體現在其參與上市公司治理的過(guò)程當中，具體包括以下4個(gè)方面的功能：
1、信息制造功能媒體的日常功能即是搜集和加工信息并選取專(zhuān)題、對話(huà)、新聞、評論等具體形式播出。在參與上市公司治理信息收集的過(guò)程中，媒體搜集新聞的原則在于及時(shí)、公正、準確發(fā)布經(jīng)濟活動(dòng)中的有效信息，可以通過(guò)對信息的采訪(fǎng)、調查，以某種特定標準對信息進(jìn)行加工，從而披露給公眾有價(jià)值的信息，而不是被動(dòng)地對上市公司主動(dòng)發(fā)布的信息進(jìn)行分析，因此，在解決信息不對稱(chēng)問(wèn)題的過(guò)程中，媒體具有充分的主動(dòng)性。
2、信息的披露和加工功能在上市公司信息披露的原則下和過(guò)程當中，交易所的公告系統應當是信息披露的常規渠道。然而事實(shí)上，媒體發(fā)布信息主要的手段是搜集信息、分析和評價(jià)信息，分析評價(jià)的及時(shí)、公正、有效、對稱(chēng)、準確都具備披露、加工的功能和信息披露的再披露的功能，.
(1)及時(shí)性。由于公司董事會(huì )和管理層的自身利益、工作效率、不確定性考慮等原因，在實(shí)際信息披露過(guò)程中，存在公司無(wú)法及時(shí)準確披露已經(jīng)發(fā)生信息的現象。
(2)準確性。語(yǔ)焉不詳是公告中經(jīng)常出現的問(wèn)題，因此準確性是在上市公司信息披露的過(guò)程中常遭到質(zhì)疑的方面。媒體往往會(huì )披露比公告更準確詳細的信息。
(3)信息真偽。往往是由媒體出面調查、分析，披露上市公司在信息披露的實(shí)際過(guò)程中的各種違規、虛假信息披露事件，這類(lèi)事件屢見(jiàn)不鮮。
(4)信息加工。由于缺乏信息搜集分析的能力，中小投資者無(wú)法對公開(kāi)披露信息的準確性加以判斷。因此媒體特別是一些專(zhuān)業(yè)的證券媒體在上市公司信息披露、分析的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。由此可見(jiàn)，雖然也曾經(jīng)出現過(guò)媒體披露的信息不準確或具有誤導性，但媒體在解決信息不對稱(chēng)的角色和功能中發(fā)揮的作用，往往是重要積極的�，F實(shí)當中，信息的披露過(guò)程常常和解決信息不對稱(chēng)的過(guò)程具有相關(guān)性。
3、信息的傳播功能事實(shí)表明，當某一信息出現后，能否進(jìn)行持續有效的傳播對信息的最終擴散影響力起著(zhù)重要的作用。一般信息傳播的方式有口口相傳和通過(guò)媒體傳播兩種方式。媒體作為信息傳播的中介，往往會(huì )造成信息傳播主要渠道的壟斷。在上市公司治理事件的傳播過(guò)程中，媒體的功能有兩點(diǎn)值得注意：一是能否形成某一媒體披露后其他多個(gè)媒體跟進(jìn)傳播的廣泛傳播趨勢往往是導致該信息披露是否有效的決定因素;二是在一般信息傳播中，由與某一媒體的報道造成對關(guān)聯(lián)公司的進(jìn)一步影響。如強制停牌、行政干預、行政調查等等。而這一占主導地位的媒體往往具有如下特征：一是權威性;二是詳細的證據取證、證據真實(shí)可靠;三是相關(guān)事件情節較嚴重(如造假、欺詐嫌疑等)。需要指出的是，在媒體中傳播虛假或誤導性信息的現象也同樣存在。這類(lèi)純屬虛假或誤導性的信息往往具有傳播速度極快，且會(huì )伴隨著(zhù)相關(guān)上市公司股價(jià)異常波動(dòng)的特點(diǎn)，從而對市場(chǎng)信息特別是對二級市場(chǎng)投資者的利益產(chǎn)生很大影響。
4、輿論的引導功能媒體的社會(huì )功能還包括引導輿論。一方面，媒體能夠引導投資者做出正確投資決策，還可發(fā)現在公司治理中，市場(chǎng)監管和行政法規上的漏洞，形成使上述方面朝著(zhù)更合理方向發(fā)展的社會(huì )趨勢;另一方面，媒體也有在影響公眾關(guān)注和思維方式的過(guò)程中成為宣傳股票市場(chǎng)投機性?xún)r(jià)格變動(dòng)的潛力。
2.1.2.2監管的角色和功能。
媒體對上市公司失當和違法違規行為的監管功能可以分為兩個(gè)角度：一是對上市公司形成多層次體系監管。強調在諸多對上市公司監督管理主體中媒體是其中一個(gè)，其監管效率和成本以及其監管力度在各監管主體中居中，且其在監管中和其他主體具有關(guān)聯(lián)性;另一個(gè)是把媒體看作區別于其他監督管理主體的一種特殊主體，由于其特殊的角色和功能，媒體不僅可以與其他監管主體對公司治理進(jìn)行層級監管在分層次監管中發(fā)揮層級監管作用，亦可跳出分層次監管對其他各個(gè)監管主體的行為進(jìn)行獨立監管，防止內部治理--外部治理--行政參與--司法介入的遞進(jìn)過(guò)程中其他監管主體的不當行為。這一角度則更多強調了媒體的特殊監督管理功能。因此，媒體監管功能的實(shí)現分為多層次監管和特殊監管，監管目的和結果主要體現為對導致被監管者道德風(fēng)險的不當行為、行政風(fēng)險的違規行為、法律制裁風(fēng)險的違法行為以及被監管者和被監管制度的不合理的監管，監管方式則主要是通過(guò)信息搜集、發(fā)布和傳播來(lái)實(shí)現的。
2.1.2.3協(xié)調的角色和功能。
在參與上市公司治理的過(guò)程中，媒體還承擔著(zhù)通過(guò)多層次的傳播途徑進(jìn)行信息披露、輿論引導進(jìn)而協(xié)調在公司治理機制中其他各利益相關(guān)者的功能。所謂多層次傳播，是指媒體在信息傳播過(guò)程中對不同屬性的信息，針對不同的接收對象選擇傳播的方式導致信息的完全程度都有所不同，呈現多層次傳播的特點(diǎn)。體現在信息的屬性上可以分為公開(kāi)信息、信息披露、市場(chǎng)傳言、非公開(kāi)米訪(fǎng)、內部文件等;體現在接收信息對象上可以分為最高決策部門(mén)、監管機構、學(xué)術(shù)機構、社會(huì )公眾、公司股東(機構投資者、中小投資者)、利益相關(guān)者等;體現在信息的到達程度上可以分為完全、部分和選擇性到達。如在學(xué)術(shù)機構的分析評價(jià)和機構投資者發(fā)布的信息中，未經(jīng)發(fā)布的信息常常以上市公司研究報告的形式出現，其中包括未來(lái)一段時(shí)間公司的戰略戰術(shù)、業(yè)績(jì)目標、財務(wù)狀況分析等，往往發(fā)布者會(huì )在研究報告后附屬大量免責條款表示該研究?jì)H為研究學(xué)習使用，不代表發(fā)布者的投資建議。實(shí)際上，相對于權威程度低的研究機構，本身權威程度高的研究機構所發(fā)布的信息可信度也會(huì )比較高，其“研究”的結果往往與事后的事實(shí)非常接近，而研究機構出于宣傳自己和擴大知名度的考慮，往往也會(huì )有選擇地通過(guò)有中介功能的媒體將這些研究報告披露給大眾，但在此過(guò)程中，機構投資者所接收信息和普通投資者所接收信息的到達時(shí)間和到達程度上會(huì )有明顯的差異。這種差異體現了具有中介作用的媒體利用信息和協(xié)調各利益主體能力的不同，也體現了不同利益相關(guān)者之間動(dòng)機、利益的不同。在公司治理活動(dòng)中，媒體至少發(fā)揮了三方面的功能：一是針對信息不對稱(chēng)問(wèn)題解決公司內部利益相關(guān)者和社會(huì )大眾之間不對等的功能;二是對公司治理行為和機制進(jìn)行監管的功能;三是協(xié)調公司和社會(huì )以及公司的利益相關(guān)者之間關(guān)系的功能。而其功能和媒體自身的社會(huì )角色之間是不可分割的，美國學(xué)者拉扎斯菲爾德曾提出了著(zhù)名的“意見(jiàn)領(lǐng)袖”說(shuō)和“二級傳播”
說(shuō)，意即媒體在將媒介信息傳播給公眾的過(guò)程中扮演著(zhù)某種具有影響力的中介角色，社會(huì )大眾獲取的信息是經(jīng)由媒體搜集匯總分析評價(jià)后傳給社會(huì )公眾的。因此，媒體主要是通過(guò)信息的搜集分析和對社會(huì )公眾的再傳播來(lái)實(shí)現其作為社會(huì )的“意見(jiàn)領(lǐng)袖”參與公司治理的。但同時(shí)需指出的是，媒體在發(fā)揮其公司治理效應時(shí)經(jīng)常表現為雙向效應，即既會(huì )對公司治理產(chǎn)生積極影響，也有可能產(chǎn)生消極影響。
2.1.3 媒體監督的公司治理機制
2.1.3.1媒體監督在公司治理活動(dòng)中的影響途徑。
管理者行為是公司治理所監控的一個(gè)重要方面，一方面媒體具有監督功能，能夠抑制管理者的機會(huì )主義行為，減少盈余管理;另一方面，媒體又給管理者帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)壓力，他們?yōu)榱诉_到市場(chǎng)分析師的期望，或者為了滿(mǎn)足市場(chǎng)的預期，反而有可能采取更多的機會(huì )主義行為。通過(guò)分析媒體監督的治理機制提出了兩種相互競爭的理論假設：有效監督假設和市場(chǎng)壓力假設。有效監督假設認為，媒體通過(guò)信息傳播、信息制造等功能，將上市公司暴露于監管部門(mén)、投資者等的監督之下，從而能夠有效抑制管理者的機會(huì )主義行為，減少信息不對稱(chēng)問(wèn)題發(fā)生的概率;市場(chǎng)壓力假設認為，媒體通過(guò)信息搜集、信息分析等功能，引起了資本市場(chǎng)對公司看法的變化，給管理者帶來(lái)巨大壓力，管理者出于對自身的考慮(股權激勵、職業(yè)發(fā)展、薪酬等)會(huì )采取相應的行動(dòng)來(lái)滿(mǎn)足市場(chǎng)的預期[3].
具體而言，媒體監督對被曝光企業(yè)的影響是通過(guò)以下三個(gè)途徑實(shí)現的。
1、經(jīng)營(yíng)途徑。從經(jīng)營(yíng)角度講，媒體對企業(yè)的報道會(huì )影響企業(yè)及其產(chǎn)品的聲譽(yù)。
若出現對企業(yè)的IH面報道，就會(huì )增加本企業(yè)產(chǎn)品在消費者心目中的信賴(lài)度，從而提高銷(xiāo)售收入。若出現對企業(yè)的負面報道，消費者出于對其產(chǎn)品的不信任會(huì )減少購買(mǎi)其產(chǎn)品導致銷(xiāo)售收入大幅度下滑;供應商由于對其還款能力的不信任會(huì )降低原本對被曝光企業(yè)的信用評級、或終止合作關(guān)系導致資金緊張;競爭者趁機進(jìn)一步侵占市場(chǎng)份額，導致被曝光企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險上升�！敖�(jīng)營(yíng)途徑”將主要影響企業(yè)的銷(xiāo)售收入從而影響企業(yè)現金流。
2、財務(wù)途徑。從財務(wù)角度講，媒體報道將影響銀行等金融機構對企業(yè)的信任度，導致企業(yè)融資能力下降和融資成本上升。同時(shí)，原來(lái)一直存在良好合作關(guān)系的供應商等商業(yè)融資來(lái)源也會(huì )由于媒體報道對被曝光企業(yè)還款能力的重新評估，進(jìn)而選擇增加合作還是減少合作。相比于聲譽(yù)不好的企業(yè)，良好的聲譽(yù)將使好企業(yè)具有更低的融資成本和更強的融資能力。由于聲譽(yù)機制，具有良好聲譽(yù)的企業(yè)更容易上市，其股價(jià)顯著(zhù)偏高�？梢�(jiàn)，媒體負面報道使銀行等金融機構降低對企業(yè)的信任度，傾向于縮小貸款規模、提高利率等更茍刻的貸款政策;并使證監會(huì )傾向于對企業(yè)的融資資格審核更嚴格謹慎，增大其融資難度。由此所產(chǎn)生兩方面的融資約束進(jìn)一步加劇被暖光企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險�！柏攧�(wù)途徑”將主要通過(guò)影響企業(yè)的融資能力從而影響企業(yè)現金流。
3、公司治理途徑。媒體監督可通過(guò)影響企業(yè)的公司治理水平從而影響企業(yè)績(jì)效，但短期內難以奏效。如前所述，現有文獻已經(jīng)得出了比較一致的看法，普遍認可媒體曝光可以促進(jìn)企業(yè)改正違規行為，提高公司治理水平。Joeetal. (2009)發(fā)現在媒體曝光缺乏效率的董事會(huì )名單之后，這些公司通常會(huì )釆取積極的措施提高董事會(huì )的效率，維護股東的財富。而良好的公司治理將使公司在未來(lái)具有較高的財務(wù)安全性，有利于提高公司的盈利能力，投資者愿意為公司治理狀況好的公司支付溢價(jià)。學(xué)者們普遍認為公司治理較好的公司擁有更高的價(jià)值，上市公司的治理水平確實(shí)對企業(yè)價(jià)值有高度顯著(zhù)的正向促進(jìn)作用。
從時(shí)間上看，公司治理結構的改善有一定延遲性，且需要較長(cháng)時(shí)間。因此，媒體監督在短期內將主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)途徑和財務(wù)途徑影響企業(yè)績(jì)效。這些因素往往導致公司股價(jià)迅速上漲或下跌，進(jìn)而影響企業(yè)績(jì)效。然而，長(cháng)期來(lái)看，如果在資本市場(chǎng)上發(fā)生股東大量拋售股票的行為，股價(jià)會(huì )面臨較大的下跌風(fēng)險，而股價(jià)較低時(shí)的公司股票勢必引起潛在收購者的興趣，潛在收購行為一旦發(fā)生，管理層變更的可能性較大。經(jīng)理人之間的競爭對現有管理層也是一種壓力。此外，公司績(jì)效的不斷下降也會(huì )引起董事會(huì )及股東的不滿(mǎn)，責令管理層糾正違規行為。這些因素都將使得管理層處于市場(chǎng)監督下，有助于企業(yè)長(cháng)期的健康發(fā)展和業(yè)績(jì)的穩健提升。
2.1.3.2媒體監督的治理機制。
以往在媒體參與上市公司治理的研究中有三類(lèi)研究比較集中：一是從大眾傳播學(xué)的角度探討傳播力和影響力問(wèn)題以及從新聞學(xué)角度探討媒體對上市公司的財經(jīng)報道中準確性性問(wèn)題、報道的公正性和制度合理性問(wèn)題;二是從法律角度探討新聞報道與當時(shí)法律環(huán)境問(wèn)題，如媒體對上市公司的報道權是否受法律保護以及報道后行政與司法的跟進(jìn)等;三是從外部公司治理機制角度探討媒體本身作為外部治理的主體在公司治理中發(fā)揮的角色和功能。因此，媒體扮演的角色是非年一性的，在參與上市公司治理過(guò)程中的功能也是多元的。另外，由于其具有信息搜集、發(fā)布、傳播、協(xié)調的能力，媒體作為協(xié)調一系列利益相關(guān)主體關(guān)系的角色，本身也具備了一定的公司治理功能。
媒體作為現代社會(huì )信息傳遞的中介，其本身就在社會(huì )公眾心目中有監督者的形象，這樣不僅有助于減少公司治理中存在的問(wèn)題，而且幫助和增強了廣泛的利益相關(guān)者以及社會(huì )制度對公司治理的影響。因而，媒體的公司治理效應，對于保護投資者利益，促進(jìn)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟健康發(fā)展有重要意義。媒體如何再處于經(jīng)濟和社會(huì )轉型的中國更好地發(fā)揮其外部公司治理作用?首先，中國應為媒體提供良好的制度環(huán)境，從制度法規上保證媒體的監督者作用;其次，是發(fā)揮中國市場(chǎng)的調控作用，增強媒體之間的競爭趨勢，使媒體對公司行使其監督權方面方面有足夠的驅動(dòng)力;然后，國家要加強對媒體的監督，并引導其造福社會(huì )和公眾，不斷發(fā)展，不斷提高在公眾心中的可信度。這樣才能有效發(fā)揮媒體的公司治理作用，促進(jìn)我國經(jīng)濟社會(huì )的發(fā)展。
成熟市場(chǎng)的研究結論表明，在西方國家，媒體受到憲法的特別保護，輿論導向和監督功能得到了充分的發(fā)揮，是名副其實(shí)的“無(wú)晃之王‘'.媒體作為社會(huì )信息發(fā)布、收集的輿論導向主體，通過(guò)信息的制造和傳播發(fā)揮社會(huì )”意見(jiàn)領(lǐng)袖“的作用(嚴曉寧，2008fl很多研究都隨著(zhù)Dyck和Zingales(2002)提出借助于媒體傳播的輿論壓力在公司治理中的影響力之后開(kāi)始討論媒體關(guān)注的在公司治理中功能發(fā)揮問(wèn)題，包括媒體披露可促使管理層和公司糾正其違規行為(李培功、沈藝峰，2010;Dyck、Volchkova and Zingales, 2008)、促使董事會(huì )改善其效率(Joe、Louis andRobinson, 2009)、改善投資者所能獲得的信息質(zhì)量、降低進(jìn)行交易的信息風(fēng)險(Fangand Peress, 2009)等。
公司治理和公司金融文獻中對媒體關(guān)注的研究也歸納起來(lái)可以分為以下兩類(lèi)。
1媒體對上市公司信息的披露、傳播直接影響該公司在公眾投資者心目中的形象，影響投資者的投資決策，進(jìn)而影響股價(jià)的變動(dòng)。Klibanof等(1998)[4];Tetlock(2007)[5],Tetlock等(2008)[6]等均對媒體與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認為新聞媒體中披露的高質(zhì)量信息有利于提高股價(jià)的有效性。Chen等(2009)[7];Fang和Peress(2009f],Kothari等(2009)[9]發(fā)現媒體能夠降低市場(chǎng)摩擦，影響股票的定價(jià)，Chen等(2009)搜集了每家上市公司在美國四大主流報紙上的報道，在沒(méi)有區分正面新聞和負面新聞的前提下，得出媒體報道會(huì )影響投資者情緒，是錯誤定價(jià)的主要原因。Fang和Peress(2009)發(fā)現沒(méi)有媒體報道的公司股票比有媒體報道的公司股票獲得了更高的回報，在控制了已知的風(fēng)險因素的情況下也是如此。
這個(gè)結果在個(gè)人持股比例高、低分析師報道率和高特質(zhì)波動(dòng)的股票中更加明顯。
Kothari等(2009)實(shí)證分析得出，負面報道會(huì )增加資本成本和回報波動(dòng)，而正面報道會(huì )降低資本成本和回報波動(dòng)。Bushee等(2010)_認為媒體關(guān)注能夠降低信息不對稱(chēng)的程度。
這部分國內研究主要是從公眾注意力角度出發(fā)，將財經(jīng)媒體報道作為公眾注意力的代理變量研究其對股票收益的影響，例如朱寶憲，王抬凱(2001) 以在知名財經(jīng)報刊《上海證券報》中的一個(gè)名為《為您選股》欄目的投資建議為樣本，對財經(jīng)媒體的投資建議引起股價(jià)短期長(cháng)期的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗，得出的結論顯示：財經(jīng)媒體推薦的股票組合能獲得統計上顯著(zhù)高于市場(chǎng)的平均收益率;短期推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益;而中長(cháng)期推薦的股票收益要低于市場(chǎng)指數的收益率�？傻弥簩�(zhuān)業(yè)的財經(jīng)媒體推薦欄目具有把握市場(chǎng)熱點(diǎn)的能力，但具有時(shí)效性，不適合中長(cháng)期。許柳英，陳啟歡(2005) [12]根據Barber和Odean的研究思路，根據有效交易賬戶(hù)和上市公司新聞等數據，以異常收益率、異常交易量以及新聞數量作為變量分析財經(jīng)媒體通過(guò)吸引注意力對投資者產(chǎn)生購買(mǎi)驅動(dòng)的影響，結論指出中小投資者比機構投資者更傾向于關(guān)注引起他們注意力的股票。
饒育蕾和彭疊峰(2010) [I3]發(fā)現通過(guò)買(mǎi)入低關(guān)注度股票賣(mài)出高關(guān)注度股票的策略盈利顯著(zhù)，大眾媒體對上市公司的關(guān)注度越高，其股票隨后一月的平均收益率越低。
饒育蕾等(2010) [14]以2000年7月至2007年12月在滬深兩市所有A股上市公司每個(gè)月的新聞條數作為公眾注意力的代理變量，考察了投資者注意力與股票收益率之間的關(guān)系。作者發(fā)現財經(jīng)媒體對上市公司的關(guān)注度越高，其股票收益的表現越差。文中指出產(chǎn)生負的異常收益主要源于高關(guān)注度的股票存在過(guò)度關(guān)注弱勢，這與低關(guān)注度股票因信息未報道而產(chǎn)生溢價(jià)不同，是基于”有限注意“的”過(guò)度關(guān)注弱勢“假設一致。饒育蕾等(2010)借鑒Barber和Odean (2008)[丨5]注意力驅動(dòng)的股票交易的基本原理利用2006年1月到2009年4月的滬市交易數據，實(shí)證發(fā)現以財經(jīng)媒體所披露的前十名漲幅排行榜的公共信息構建股票組合，在次円可以獲得比相應對照組合高出0.67個(gè)基本點(diǎn)的超額收益，即存在所謂的排行榜效應。
2、媒體關(guān)注影響公司治理
】06(2003)[16]實(shí)證檢驗了媒體監督對審計師行為的影響，當上市公司面臨更多負面消息的媒體報道時(shí)，審計師出具有保留意見(jiàn)的審計報告的機率更高;Dyck和211183163(2004)[17]在國際范圍上對控制權私有利益進(jìn)行了比較，他們發(fā)現，除了傳統的法律體制外，其他的一些法律法規外因素也會(huì )影響控制權的私有收益，例如媒體發(fā)布的信息、市場(chǎng)競爭等等。除此之外，Liu等(2013)_發(fā)現了 IPO之前的媒體報道對股票的收益、流動(dòng)性、分析師評級和機構投資者所有權有積極影響;也發(fā)現IPO之前的媒體報道對以隱含資本成本計算的預期收益有消極影響。
Engelberg和Parsons(2009)[i9]&現了盈余公告時(shí)的媒體作用，作者發(fā)現在控制非經(jīng)常性損益、當地投資者和報道的媒體的前提下，當地媒體報道對當地貿易有顯著(zhù)影響。
國內大多數文獻都是從制度層面評述媒體監督治理現狀、發(fā)展和影響渠道等問(wèn)題，部分文獻還停留在對媒體監督治理的介紹和評述的層次上，研究方式往往是以一個(gè)獨立的事件進(jìn)行案例研究媒體在事件中所發(fā)揮的作用，缺少通過(guò)有效的實(shí)證模型校驗方法來(lái)系統研究媒體的治理監督職能。葉勇，李明，張琪(2013) [2*>]
以2007?2010通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現：相對于媒體關(guān)注度低的公司，媒體關(guān)注高的公司代理成本較低，并且媒體關(guān)注明顯減少了違規嚴重公司的代理成本;而且有媒體關(guān)注公司的獨立董事使公司的代理成本減少得較多。研究了在所有受到處罰的違規公司中媒體關(guān)注對代理成本產(chǎn)生了怎樣的影響，發(fā)現有32.1%的公司在受到了媒體的反面報道或對公司的質(zhì)疑后，才開(kāi)始受到監管機構對公司的違規行為調查。李國平(2008) 利用世界銀行各國股市市值數據與”自由之家，對各國新聞自由度的評定數據分析了經(jīng)濟新聞自由度不僅推進(jìn)了大部分公開(kāi)信息和內幕信息在市場(chǎng)上的擴散，而且通過(guò)新聞評論對信息的集合進(jìn)行了有效的改善，其作為宏觀(guān)效率市場(chǎng)機制對改善資本市場(chǎng)的效率發(fā)揮了巨大的作用。因此，經(jīng)濟新聞自由是實(shí)現效率市場(chǎng)的宏觀(guān)機制之一，只有充分的經(jīng)濟新聞自由，是實(shí)現效率市場(chǎng)的宏觀(guān)機制之一，只有充分的經(jīng)濟新聞自由，信息才能迅速而充分地擴散到市場(chǎng)。
通過(guò)加快信息在金融市場(chǎng)的擴散，從而可以有效地提高資本市場(chǎng)的有效性。鄭志剛等(2007) [22]選取從2000年到2002年之間在我國上海和深圳股票交易所進(jìn)行IPO的上市公司為樣本，考察了媒體報道在中國資本市場(chǎng)可能扮演的公司治理角色。其研究表明，媒體報道對于我國上市公司扮演著(zhù)重要的公司治理角色，成為我國在目前階段法律對投資者保護不夠充分經(jīng)濟轉型階段發(fā)揮公司治理作用的重要法律外制度。賀建剛等(2008) 則是以五糧液上市公司所存在的公司治理缺陷為研究對象，通過(guò)對五糧液上市公司2003年之后關(guān)聯(lián)交易和現金股利的分析作者發(fā)現，盡管市場(chǎng)對其治理缺陷進(jìn)行了明確的披露和定價(jià)，但是面對媒體監督等諸多市場(chǎng)機制的約束，五糧液公司的大股東并沒(méi)有改善或緩解其借助控制權實(shí)現利益輸送的行為。因此作者認為在我國目前處于轉型期的市場(chǎng)環(huán)境下，還不存在足以約束大股東濫用控制權行為的機制，無(wú)論是市場(chǎng)層面的自發(fā)糾偏機制，還是政府和法律層面的強制糾偏機制。楊德明等(2008) 以三鹿奶粉事件為研究對象，通過(guò)案例研究的方式分析了媒體治理與企業(yè)社會(huì )責任之間的相互關(guān)系。醋衛華、李培功(2010)的研究也表明，為了贏(yíng)得社會(huì )聲譽(yù)和獲得商業(yè)利益，媒體有動(dòng)機去監督公司中存在的治理問(wèn)題。
但是，我們對于目前國內的研究結論也存有疑問(wèn)，例如，李培功、沈藝峰(2010)只選擇了 50家在2004年12月被評為“最差董事會(huì )”的公司作為研究樣本，樣本的代表性偏弱，我們無(wú)法得知，在那些眾多的、沒(méi)有引起政府監管部門(mén)注意的上市公司中，媒體的公司治理效應是通過(guò)什么機制發(fā)生的。賀建剛等(2008)對五糧液集團關(guān)聯(lián)交場(chǎng)的問(wèn)題進(jìn)行了詳細的分析，認為上市公司高管在做決策時(shí)幾乎不受媒體報道的影響，但是他們只分析了五糧液集團這一家公司，所得出的結論是否能夠推廣到其他上市公司有待進(jìn)一步證明。
3、總結
總體來(lái)說(shuō)，從以上文獻分析可以得出，媒體關(guān)注的公司治理機制可以分為以下3種。
第一，媒體報道具有揭露功能，媒體的宣傳能夠增加公司治理問(wèn)題的暴露程度，引起監管部門(mén)的注意，增加公司治理問(wèn)題被發(fā)現的概率(Dyek,2008)。李培功、沈藝峰(2010)的研究表明我國媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過(guò)引起相關(guān)行政機構的介入實(shí)現的。但是，他們的研究樣本僅僅局限于那些有嚴重違規行為的公司。
在那些違規行為較輕、沒(méi)有能夠引起行政監管機構關(guān)注的公司中，媒體關(guān)注是否依然具有公司治理功能?如果有，是通過(guò)什么機制實(shí)現的呢?
第二，通過(guò)影響管理層和董事會(huì )成員的聲譽(yù)來(lái)規范公司行為。輿論壓力對管理層和董事會(huì )成員來(lái)說(shuō)是一個(gè)有效的手段，公司的聲譽(yù)給他們帶來(lái)財富和社會(huì )地位，這些促使他們更加關(guān)注媒體，對媒體的報道做出及時(shí)反應。Nguyen(2009尸6]
的研究發(fā)現，媒體對CEO的關(guān)注越多、對公司的正面報道越多，公司的Tobin'sQ越大。但是，李培功、沈藝峰(2010尸]指出，聲譽(yù)機制在約束我國企業(yè)管理者行為方面的作用十分有限。他們給出了兩個(gè)理由，一是因為我國正處于經(jīng)濟轉型階段，國有股權在我國上市公司中仍然占據統治地位;二是因為我國尚未形成成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)�；谝陨蟽牲c(diǎn)他們指出，媒體監督在目前條件下很難通過(guò)聲譽(yù)機制發(fā)揮公司治理作用。
第三，通過(guò)信息發(fā)布和信息評論，在輿論上對投資者進(jìn)行引導，影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而影響管理層的績(jì)效報酬。Fang和Peress(2009)的研究發(fā)現，在存在大量的媒體關(guān)注(不論媒體報道的新聞是否真實(shí))的市場(chǎng)上證券的定價(jià)更加準確，信息傳播的范圍能夠影響股票的收益，因而媒體關(guān)注能夠減輕資本市場(chǎng)上的摩擦。
2.2管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系
2.2.1管理層持股的概念
管理層持股一般是指管理層持有一定數量的本公司的股票并進(jìn)行一定期限的鎖定。其得到公司股票的途徑可以是公司無(wú)償贈與、由公司補貼或購買(mǎi)、公司強行要求受益人自行出資購買(mǎi)等。管理層在持有一定數量的公司股票后，成為自身經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股東，與企業(yè)共擔風(fēng)險，共享收益。由于其得到的股票擁有實(shí)實(shí)在在的表決權和分配權，并承擔公司虧損和股票降價(jià)的風(fēng)險，從而建立起企業(yè)、所有者與管理者三位一體的利益共同體[28].
2.2.2管理層持股的范疇
西方有部分學(xué)者在上世紀八十年代曾經(jīng)只用CEO或總經(jīng)理持股代替管理層持股進(jìn)行研究，大量的學(xué)者則是以經(jīng)理人員持股作為管理層持股進(jìn)行研究，不同學(xué)者的研究對管理層持股的定義也不同，例如Hermalin和Weisbach(1988)[29]等認為公司的CEO才是管理層，而Morck,Shleifer, Vishny(1988)則認為公司管理層應該是公司的董事會(huì )成員，在我國，許多上市公司董事會(huì )成員都兼任管理者，所以不好對董事會(huì )成員和經(jīng)理人員進(jìn)行區分，上市公司大多數董事都是國有出資方的代表，實(shí)際上并不擁有企業(yè)的股票，仍是作為經(jīng)營(yíng)者出現在公司治理結構中，因此，把董事也列入經(jīng)理人員的行列，鑒于此，本文研究將董事會(huì )成員、監事會(huì )監事和經(jīng)理人員一并納入管理層范圍。
2.2.3管理層持股的理論基礎
2.2.3.1 “委托一代理”理論。
古典企業(yè)中并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)建立對經(jīng)營(yíng)者的激勵機制，因為古典企業(yè)的所有者就是經(jīng)營(yíng)者和剩余索取者，因此沒(méi)有必要專(zhuān)門(mén)建立對經(jīng)營(yíng)者的激勵機制。而在現代企業(yè)中，所有權與經(jīng)營(yíng)權分離開(kāi)來(lái)，所有者不再直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是委托給專(zhuān)門(mén)的經(jīng)理人，二者構成了委托一代理關(guān)系。
詹森和默克林把代理關(guān)系定義為一種契約�；谶@種契約，公司的所有者聘用經(jīng)理人員代表他們來(lái)履行某些權利，包括把公司某些決策權委托給經(jīng)理人員。
契約理論認為這種委托一代理關(guān)系實(shí)際上是一種不完備的契約。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者的條件有別，需要各異，追求的利益不盡相同，且都具有自利性、有限理性和風(fēng)險規避性，那么就有必要建立起一個(gè)監督機制，防止經(jīng)營(yíng)者為了追求自身利益的最大化而損害所有者的利益。如果這種關(guān)系的雙方當事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，由于委托雙方信息不對稱(chēng)性以及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇問(wèn)題，使得監督不僅困難，而且監督成本昂貴。
信息不對稱(chēng)問(wèn)題是指委托人和代理人掌握的信息在時(shí)間上不一致和在內容上不相同[3G],具體表現為：(1)經(jīng)營(yíng)者比所有者更了解自己的能力和偏好。(2)所有者由于不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)不能完全觀(guān)察到經(jīng)營(yíng)者的行為。特別是經(jīng)營(yíng)者的努力程度僅通過(guò)表面現象是難以觀(guān)察到的，其努力程度只有經(jīng)營(yíng)者自己清楚。(3)現代企業(yè)的所有者即委托人了解到的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和所處市場(chǎng)環(huán)境的變化信息遠不及從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)者。(4)作為代理人的經(jīng)營(yíng)者有可能為了自身利益的最大化故意隱滿(mǎn)對損害自己利益的信息，甚至隱滿(mǎn)所有者、或者延遲傳遞真實(shí)信息給所有者。(5)所有者即使通過(guò)某些方法對企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及市場(chǎng)信息進(jìn)行某種程度的了解，這些信息很可能在時(shí)間上也是滯后的。
信息的不對稱(chēng)有礙監督的順利進(jìn)行。不僅如此，由于驗證信息成本的昂貴，試圖獲得代理人完全信息的成本實(shí)際上很高而導致監督成本很高。不對稱(chēng)信息包括隱蔽行為和隱蔽知識兩種形式。由隱蔽行為而導致的委托代理問(wèn)題被稱(chēng)為道德風(fēng)險(Moral Hazard)。道德風(fēng)險是指由于委托人不能完全了解代理人的行為后果，也不能完全控制某些不確定性因素，代理人可能為了最大限度的增加自身利益做出不利于委托人的行動(dòng)，或將自己的行為后果轉嫁到委托人身上。由于隱蔽知識而導致的委托代理問(wèn)題稱(chēng)為逆向選擇或者不利選擇(Adverse Selection)，逆向選擇是指信息不對稱(chēng)所造成市場(chǎng)資源配置扭曲的現象。由于信息的不完全性和機會(huì )主義行為，有時(shí)候，降低商品的價(jià)格，消費者也不會(huì )做出增加購買(mǎi)的選擇，提高價(jià)格，生產(chǎn)者也不會(huì )增加供給的現象。在企業(yè)委托一代理理論中，逆向選擇是指委托人無(wú)法了解代理人的實(shí)際情況，不知道代理人是否會(huì )更好的喂委托人創(chuàng )造利益，由于不知道代理人的某些信息，以致不能預測其代理行為，從而簽訂有利于代理人的委托契約。
由于信息的不對稱(chēng)性及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇問(wèn)題，股東需要利用一定的激勵約束機制，使經(jīng)營(yíng)者成為企業(yè)的所有者之一，從而將經(jīng)營(yíng)者的目標與所有者的利益統一起來(lái)，誘使代理人通過(guò)實(shí)現委托人利益的最大化而實(shí)現自己利益的最大化。股權激勵正是針對委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營(yíng)者的長(cháng)期激勵制度。它使公司建立了有效的激勵機制，將經(jīng)營(yíng)者收益和企業(yè)長(cháng)期利益緊密聯(lián)系并趨向一致，從而實(shí)現有效激勵[31].
2.2.3.2人力資本理論。
美國經(jīng)濟學(xué)家舒爾茨在上世紀60年代提出了人力資本的概念，人力資本代表著(zhù)人類(lèi)的知識和能力，近年來(lái)開(kāi)始受到理論界的高度重視[32].從個(gè)體角度定義上來(lái)說(shuō)，人力資本是指人的知識、經(jīng)驗、技能、素質(zhì)、資歷、熟練程度等后天獲得的具有經(jīng)濟價(jià)值的因素之和，是未來(lái)收入的源泉。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)者除具有一般人力資本的完整性、私有性、專(zhuān)用性、生產(chǎn)性、可變性、難以度量性和自利性等特征外，還有其不可替代性具體表現在以下幾個(gè)方面：(1)不同于一般員工，經(jīng)營(yíng)者的能力和素質(zhì)是通過(guò)整體的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)來(lái)體現的，其能力的體現一般需要一個(gè)較長(cháng)的時(shí)間，亦即經(jīng)營(yíng)者與一般員工在人力資本的投入與產(chǎn)出周期上有差別。(2)經(jīng)營(yíng)者能力和素質(zhì)的體現不僅表現在其勞動(dòng)的復雜性，還體現在其勞動(dòng)的風(fēng)險性。(3)經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)物質(zhì)資料和人力資源的使用中居于支配地位，因此，其使用效率決定著(zhù)企業(yè)其他資本的使用效率。據統計，一般員工工作效率提高1%,則生產(chǎn)增加0.7%,而經(jīng)營(yíng)者工作效率提高1%,則企業(yè)生產(chǎn)能力增加1.8%[34].(4)較之一般人力資本的稀缺性，經(jīng)營(yíng)者人力資本的稀缺性表現的更加明顯，因而人力市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)者經(jīng)常處于供不應求的局面。
從人力資本定價(jià)的角度來(lái)看，由于經(jīng)營(yíng)者人力資本的稀缺性和特殊性，經(jīng)營(yíng)者薪酬應該很高。這從另一個(gè)角度說(shuō)明了深化經(jīng)營(yíng)者激勵機制的重要性。中國已經(jīng)進(jìn)入了知識經(jīng)濟時(shí)代，人力資源差異所帶來(lái)的薪酬差異已經(jīng)是眾所周知的，人才只有為企業(yè)創(chuàng )造出更多的價(jià)值，才可以自己贏(yíng)得更高的收入。據有關(guān)部門(mén)調查，增加單位人力資本相對增加單位實(shí)物資本對經(jīng)濟的增長(cháng)效果有顯著(zhù)區別，前者為后者的3倍左右，并且人力資本的地位還在不斷上升，實(shí)物資本與人力資本差距還在進(jìn)一步擴大。知識水平和素質(zhì)高的人才是稀缺性資源，人力資源流向工資率高的地區和產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)配置的必然結果。在這種情況下，企業(yè)的一部分利潤應是管理者才能和經(jīng)營(yíng)者人力資本的價(jià)格，應釆取有效的激勵機制，讓經(jīng)營(yíng)者有權利享受企業(yè)剩余索取權，這才是企業(yè)對經(jīng)營(yíng)者價(jià)值的承認和肯定。管理層持股激勵是對經(jīng)營(yíng)者人力資本的長(cháng)期激勵，成功地將其價(jià)值與反映其能力和素質(zhì)的股票市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，從而達到激勵的效果。另外，管理層持股激勵在某種程度上不僅盡量避免了公司的人力資本的道德風(fēng)險，而且還能為公司吸引有魄力和能力的人才，這在知識經(jīng)濟時(shí)代顯得尤為重要。
2.2.3.3企業(yè)家利潤理論。
早在1899年，克拉克就在其《財富的分配》著(zhù)作中，首次提出了 “企業(yè)家利潤”理論，克拉克認為企業(yè)家利潤是由產(chǎn)業(yè)的改良所產(chǎn)生的原始狀態(tài)的利潤的一部分。隨后，熊皮特在1911年在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中專(zhuān)門(mén)論述了企業(yè)家利潤問(wèn)題，認為企業(yè)家利潤是一種超過(guò)成本的剩余，是一個(gè)企業(yè)的收入與支出之間的差額。
為了說(shuō)明利潤的歸屬問(wèn)題，熊皮特論證了剩余利潤的來(lái)源和存在，指出企業(yè)剩余是由企業(yè)家的創(chuàng )新活動(dòng)所形成的，尤其是企業(yè)家“實(shí)現了新的組合”.1921年，奈特在其經(jīng)典著(zhù)作《風(fēng)險、不確定性與利潤》中也論述了企業(yè)家利潤的問(wèn)題。奈特認為市場(chǎng)經(jīng)濟中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨著(zhù)很多風(fēng)險，風(fēng)險產(chǎn)生了不確定性，而不確定性產(chǎn)生了利潤，即“利潤完全就變成一種以無(wú)法預見(jiàn)的方式表現這種不確定性所遺留下來(lái)的事后的剩余”.企業(yè)家是使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得以進(jìn)行并承擔風(fēng)險的人，因此企業(yè)家利潤應是承擔風(fēng)險的報酬。顯然，熊皮特和奈特從不同角度證明了企業(yè)剩余索取權應由企業(yè)家所擁有。前者把剩余看成是企業(yè)家創(chuàng )新活動(dòng)的結果，而后者把剩余視作承擔了風(fēng)險和預見(jiàn)了不確定性的結果。股權激勵也是對企業(yè)家創(chuàng )新活動(dòng)和承擔風(fēng)險的回報，是讓經(jīng)營(yíng)者享有剩余收益索取權的體現。同時(shí)，企業(yè)家的報酬更多地依靠公司業(yè)績(jì)，如果業(yè)績(jì)不佳，其獲得的收益也相應減少。這樣，就可以使公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險承擔和所獲收益相對稱(chēng)。
以上三個(gè)理論從三個(gè)不同的角度說(shuō)明了管理層持股激勵的必要性，其基本思想是一致的。由于現代大企業(yè)中所有權與經(jīng)營(yíng)權兩權分離導致的委托一代理問(wèn)題，實(shí)行管理層持股激勵機制開(kāi)始變得必要，可以說(shuō)委托一代理理論是管理層持股激勵的動(dòng)因，也是股權激勵起源的基本理論;在現代的企業(yè)制度中，人力資源創(chuàng )造的利潤在企業(yè)利潤中占著(zhù)很重要的作用，應當承認經(jīng)營(yíng)者對企業(yè)利潤的剩余索取權，讓管理者擁有股權，實(shí)質(zhì)上是承認了管理者對企業(yè)的剩余索取權，管理層持股激勵正是對人力資源價(jià)值的肯定，從這個(gè)意義上說(shuō)，人力資本理論是管理層持股激勵的前提;根據企業(yè)家利潤理論，讓經(jīng)理人持有公司股份，其收益更多地依靠經(jīng)理人對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，如果沒(méi)有經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，其獲得的受益也相應減少，這一角度實(shí)際是揭示了實(shí)施管理層持股激勵機制后的結果，因此，可以說(shuō)企業(yè)家利潤理論是管理層持股激勵的基礎。雖然委托一代理理論、人力資本理論和企業(yè)家利潤理論是從三個(gè)不同的角度說(shuō)明持股激勵的作用和重要性的，其目的都是鼓勵企業(yè)所有者轉讓部分股權給經(jīng)理人，將股權的潛在價(jià)值作為激勵管理者的手段，從而為企業(yè)帶來(lái)更大的價(jià)值。
2.2.4 管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系
公司實(shí)施管理層持股激勵計劃后，公司績(jì)效能否得到改善，對于此問(wèn)題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。上世紀三十年代初國外學(xué)者就幵始研究其二者的關(guān)系，但是得出的結論卻不盡相同。結論主要分為三種，分別為正相關(guān)論、負相關(guān)論、區間效應論和無(wú)關(guān)論。其中相關(guān)論認為當管理層持股比例較高時(shí)。市場(chǎng)的約束力量將使管理層尋求公司價(jià)值最大化，所以管理者持有股份增加可以提高公司績(jì)效;而負相關(guān)論則認為當管理層持股比例太高，會(huì )產(chǎn)生“管理層掘壕自守”,反而降低公司的績(jì)效。上述的兩種理論認為管理層持股與企業(yè)價(jià)值呈單純的線(xiàn)性關(guān)系，還有一部分學(xué)者認為管理層持股與企業(yè)價(jià)值是呈非單純線(xiàn)性關(guān)系，也就是隨著(zhù)管理層持股比例的增加企業(yè)價(jià)值存在區間效應。
2.2.4.1正相關(guān)論。
正相關(guān)論指管理層持股與公司價(jià)值的線(xiàn)性的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，公司價(jià)值也越好，公司價(jià)值是管理層持股比例的單調遞增函數。
Mehran(1995f5]選取1979-1980年的制造業(yè)公司作為研究樣本，在其中隨機抽取了153家公司，經(jīng)研究發(fā)現：對公司首席執行官(CEO)的激勵可以有效的提高公司的績(jì)效，其持股比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著(zhù)的正相關(guān)。ChungH K和Praitt StW(1996)[36]的實(shí)證研究表明，管理層股權對于企業(yè)價(jià)值存在顯著(zhù)影響，當管理層持股比例增加1 %時(shí)，公司的Tobin Q值增加0.9975^.高雷和宋順林(2007)[37]選取2000-2004年連續五年的上市公司的作為研究對象，采用平均模型和面板數據模型相結合的方式，研究出管理層(經(jīng)理、董事、監事)持股規模(持股比例及價(jià)值)與公司績(jì)效呈現顯著(zhù)正相關(guān)。葛杰、殷建(2008)[38]選取我國的上市公司作為研究管理層持股激勵的實(shí)施效果的樣本，經(jīng)研究得出公司績(jì)效這一綜合指標與管理層持股比例、第一大股東持股比例、公司規模呈顯著(zhù)的正相關(guān)。李世剛(201將管理層激勵分為兩種股權激勵和薪酬激勵，以2007-2009年全部A股公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗。結果發(fā)現，高管人員薪酬和持股比例均提高了上市公司的績(jì)效，管理層激勵達到了利益趨同的目的。
2.2.4.2負相關(guān)論。
負相關(guān)論指管理層持股與公司價(jià)值的線(xiàn)性負相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，公司價(jià)值越低，即公司價(jià)值是管理層持股比例的單調遞減函數。RobertC. Hanson和Moon H. Song(2000)[4^if究得出，公司的管理層持股比例較高，其會(huì )增加與公司股東談判的籌碼，此時(shí)就會(huì )出現負的協(xié)同效應，導致股東的權益的損失，因此認為管理層持股比例較高時(shí)，會(huì )對公司價(jià)值起到負面的影響。Ghosh和Sirmans(2003)[4i]選取美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司的截面數據作為研究樣本，運用實(shí)證研究的方法分析出管理層持股對公司價(jià)值的影響呈負相關(guān)變化。顧斌，周立彈(2007)[42]利用2002年以前實(shí)施股權激勵的56家上市公司的凈調整后的凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例數據，根據其披露的2002-2005年的數據進(jìn)行統計分析，得出管理層持股激勵不具有長(cháng)期效應的結論。邵勝楠(2011)[43]將管理層激勵分為工資、獎金、期權、股票增值及解聘引起的損失等，選取2007-2009年高科技上市公司作為研究樣本，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究得出，管理層激勵對公司管理人員并沒(méi)有顯著(zhù)的激勵作用。
2.2.4.3區間效應論。
區間效應論是目前的主流結論，認為管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在區間效應，即呈現曲線(xiàn)關(guān)系或分段線(xiàn)性關(guān)系。其中最典型的一篇是Morck等(1988)[44]選取1980年《財富》500強中371家公司作為研究樣本來(lái)分析管理層持股比例與公司績(jì)效之間的關(guān)系，公司績(jì)效選用TobinQ值，管理層持股比例則選用持股比例不少于0.2%的管理層股份總數，實(shí)證部分運用分段線(xiàn)性回歸進(jìn)行分析，得出管理層持股比例與公司績(jì)效之間存在非線(xiàn)性關(guān)系，當管理層持股比例在0-5%區間內顯示正相關(guān)，5%. 25%區間顯示負相關(guān)，大于25%又正相關(guān)，其變化呈N形。
Griffith(1999廣]也發(fā)現管理層持股比例與公司績(jì)效是相關(guān)的，而且不同區間其變化方向也不同。當管理層持股在0%-15%區間時(shí)，TobinQ值升高，當管理層持股在15%-50%區問(wèn)時(shí)，TobinQ值下降，而大于50%時(shí)再次Tobin Q值上升。馬施，李娜(2010)[46]等選取2006-2008年A股上市公司數據，對國有與非國有控股上市公司管理層持股的激勵效應進(jìn)行研究。研究結果表明，國有控股公司管理層持股比例與公司價(jià)值呈N型關(guān)系，而非國有控股公司管理層持股比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。潭慶美，吳金克(2011)[47]以2004-2009年的我國中小企業(yè)上市公司數據為基礎，分析了管理層持股與公司績(jì)效之間的關(guān)系。實(shí)證結果表明，TobinQ值、總資產(chǎn)收益率與管理層持股之間均存在明顯的N形關(guān)系。
2.2.5 研究現狀分析
近年來(lái)，媒體在公司治理中的作用逐漸得到了學(xué)者的重視。媒體監督被認為是新興市場(chǎng)上有效的替代法律對投資者保護不足的一項重要制度安排。由于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響是每個(gè)公司都需要面對的公司治理問(wèn)題。已經(jīng)有眾多學(xué)者對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了研究，分別對股權集中度、第一大股東持股比例、資本結構等對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響進(jìn)行了研究，但是從以上研究可以看出：學(xué)者們的研究角度都是從公司治理內部展開(kāi)的，而媒體作為公司的一個(gè)重要的外部治理機制對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系也會(huì )產(chǎn)生重要影響，本文將從媒體關(guān)注這一角度研究媒體關(guān)注對我國上市公司管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
3媒體關(guān)注對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的實(shí)證研究
3.1研究假設
媒體治理是公司治理的一個(gè)重要方面，一方面媒體具有監督功能，能夠抑制管理者的機會(huì )主義行為，減少盈余管理;另一方面，媒體又給管理者帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)壓力，他們?yōu)榱诉_到市場(chǎng)分析師的期望，或者為了滿(mǎn)足市場(chǎng)的預期，反而有可能采取更多的機會(huì )主義行為。但是，目前沒(méi)有學(xué)者從這兩個(gè)方面，考察媒體關(guān)注與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，在我國目前的制度環(huán)境下，媒體關(guān)注的監督功能與市場(chǎng)壓力功能成為一個(gè)值得研究的問(wèn)題�！orck 等(1988)[44]、Griffith(1999)[45]、馬施，李娜(2010)[46]、譚慶美，吳金克(2011)[47]等學(xué)者的研究結果都表明管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在區間效應。Morck等人發(fā)現，在公司內部股東持股比例達5%之前，托賓Q值隨管理層持股比例的增加而增加，這與“利益趨同假說(shuō)” 一致。然后，托賓Q值隨公司管理層持股比例的增加而下降，直至管理層持股比例達25%,這與掘壕自守假說(shuō)一致;最后當公司管理層持股比例超過(guò)25%時(shí)，托賓Q值隨內部股東持股比例的增加而緩慢增加。本文在這一研究的基礎上，結合中國企業(yè)樣本數據，進(jìn)一步研究了媒體關(guān)注度對不同管理層持股比例區間下管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
本文分析相關(guān)理論假說(shuō)時(shí)認為，當管理層持股比例較低時(shí)，管理者與股東之間的利益驅同效應占主導地位，管理層持股比重的提高可以有效降低代理成本，有利于中小上市企業(yè)市場(chǎng)績(jì)效和會(huì )計績(jì)效的改善。根據利益趨同假說(shuō)，媒體能夠對投資者發(fā)揮有效的輿論引導作用，媒體的引導作用能夠幫助提高企業(yè)價(jià)值，此時(shí)，管理層持股比例越高，管理層因企業(yè)價(jià)值提高獲利就越多，媒體在這時(shí)發(fā)揮了有效的監督和引導作用。因此，論文假設：
HI:在低管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有增強作用。
當管理層持股比例較高，但未達到絕對控股時(shí)，管理層持股比重的增加會(huì )導致管理者防御，造成管理者對其他股東的利益侵占，增加了代理成本，不利于中小上市企業(yè)市場(chǎng)績(jì)效和會(huì )計績(jì)效的改善。此時(shí)，管理者有足夠的能力鞏固自己的管理地位以免受媒體的監督，媒體的監督作用不能有效地發(fā)揮。因此，論文假設：
H2:在中管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系無(wú)顯著(zhù)影響。
當管理層持股比例達到絕對控股時(shí)，管理層對企業(yè)具有絕對控制權，管理層利益與企業(yè)利益趨向一致，股權激勵作用明顯，管理層持股比重的進(jìn)一步增加將會(huì )刺激管理者的經(jīng)營(yíng)行為，對中小上市企業(yè)市場(chǎng)績(jì)效和會(huì )計績(jì)效同樣具有顯著(zhù)的正向影響。此時(shí)，媒體能夠充分有效地發(fā)揮其揭露和引導功能，通過(guò)引起監管部門(mén)注意，影響股票市場(chǎng)波動(dòng)等渠道影響管理層的利益。因此，論文假設：
H3:在高管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有增強作用。
3.2模型設定
3.2.1 變量選取
1、企業(yè)價(jià)值
本文選取托賓Q和總資產(chǎn)收益率(ROA)作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標，其公式為;丁0扮11'3(5=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=(每股價(jià)格><流通股份數+每股凈資產(chǎn)><非流通股份數+負債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)總資產(chǎn)報酬率(ROA)=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額;總資產(chǎn)平均余額=(資產(chǎn)合計期末余額+資產(chǎn)合計上年期末余額)/2.
2、管理層持股比例
學(xué)者們一般的分歧都在于對管理層范圍的界定。本文第二章對管理層進(jìn)行了界定，所以在實(shí)證部分研究的管理層包括：總裁、副總裁、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、公司董事會(huì )成員、董事會(huì )秘書(shū)、財務(wù)總監、總工程師等，還包括中層的管理者和關(guān)鍵崗位的骨干精英。公式為：
管理層持股比例(GC)=管理層持股總數/公司總股本數3、控制變量。媒體關(guān)注度(MEDIA)。李培功、沈藝峰，2010; Dyck、Volchkova and Zingales,2008等的研究結論都表明媒體的披露、監督和輿論引導功能能夠對管理層行為產(chǎn)生影響。本文中Media的取值借鑒徐莉萍、辛宇和祝繼高(2011)研究媒體關(guān)注與上市公司社會(huì )責任履行關(guān)系中的做法，使用《重要報紙全文數據庫》中檢索到的關(guān)于2010-2012各上市公司的新聞報道次數。
本文根據譚慶美、吳金克在2011年和魏峰、冉光和在2006年的研究結論選取了公司規模、直接控股股東持股比例、股東性質(zhì)、公司未來(lái)成長(cháng)能力作為控制變量進(jìn)行研究。
公司規模(LNA)。公司的規模越大越能更好的抵御市場(chǎng)風(fēng)險，也可在獲得投資需要資金的同時(shí)制造出一定的競爭壁壘，對于潛在的進(jìn)入者能夠進(jìn)行有效的阻止，這樣就有利于提高該公司的行業(yè)競爭力，并有助于提高公司的績(jì)效。與此同時(shí)，由于公司規模過(guò)大會(huì )對市場(chǎng)的反應遲鈍，也會(huì )導致公司決策效率的低下，會(huì )不利于企業(yè)價(jià)值的提高。本文對公司規模的衡量是引入大多數學(xué)者采用的期末總資產(chǎn)的自然對數。
直接控股股東持股比例(DDG)。股權集中度這一指標可以度量因各股東所持股比例的不同而表現出來(lái)的股權結構是集中還是分散。公司的股權越集中，股東對管理層的監控力就越高，從而提高企業(yè)價(jià)值。由于持股比例決定著(zhù)公司歸誰(shuí)所控制，因此在股權集中度的分析中，最重要的問(wèn)題就是第一大股東的持股比例和其他大股東持股比例的問(wèn)題。本文分別選用直接控股股東持股比例，反映上市公司股權集中度。直接控股股東持股比例用直接控股股東持有的股票數量占總股本的比例表示。
股權性質(zhì)(SSP)。國有股是否為第一大股東，是則取值為1,否則取值為0.張國林和曾令琪(2005)、Sun和Tong(2003)等學(xué)者的研究結論都表明股權性質(zhì)對企業(yè)價(jià)值存在影響。
公司未來(lái)成長(cháng)能力(GR)。本文在提出研究假設時(shí)己分析出公司未來(lái)成長(cháng)能力對企業(yè)價(jià)值是有影響的。一個(gè)公司的成長(cháng)性越高，代表其發(fā)展潛力越大，那么該公司的價(jià)值表現也會(huì )越好。本文對公司未來(lái)成長(cháng)能力的衡量用公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率表示。
交叉變量(GC*MEDIA)。本文用管理層持股比例GC和媒體關(guān)注度MEDIA的成績(jì)作為交互變量，用來(lái)衡量媒體關(guān)注度對管理層持股與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響。
3.2.2 模型設定
鑒于本文的研究假設HI為管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響是否存在區間效應，所以本文針對假設H1,以每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別作為自變量設置了兩個(gè)模型，模型一和模型三分別是以托賓Q和總資產(chǎn)報酬率(ROA)為因變量，用來(lái)檢驗管理層持股與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，并根據回歸曲線(xiàn)對管理層持股進(jìn)行分組;模型二和模型四則用來(lái)檢驗媒體關(guān)注度對管理層持股與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響;模型設定如下：
其中托賓Q和ROA分別表示企業(yè)價(jià)值，GC為管理層持股比例，MEIDA、DDG、LNA、SSP、GR和GC*MEDIA分別表示的是媒體關(guān)注度、直接控股股東持股比例、公司期末總資產(chǎn)的自然對數、控股股東是否國有股、公司未來(lái)成長(cháng)能力和管理層持股比例與媒體關(guān)注度的交叉變量，Po是常數項，Pi、p2、P3、P4、P5、Pfi. P7為回歸系數，S為隨機誤差項。
3.3數據來(lái)源
本文所選樣本資料全部來(lái)源于中國證監會(huì )網(wǎng)站、國泰君安數據庫、上海證券交易所及深圳證券交易所。樣本數據的篩選原則是：
1、考慮管理層持股的時(shí)間影響。為了避免因管理層持股時(shí)間太短，而對企業(yè)價(jià)值的影響有限，論文選取2010-2012年管理層連續三年都持有公司股份的上市公司作為樣本。
2、只選擇A股上市公司。因為B股和H股影響A股的信息披露，所以副除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司，僅保留A股上市的公司。
3、由于極端值對統計結果會(huì )產(chǎn)生不利影響，論文剔除ST和*ST公司、暫停上市和己退市的公司以及被注冊會(huì )計師出具過(guò)保留、否定和無(wú)法表示意見(jiàn)的審計意見(jiàn)的上市公司。
4、剔除個(gè)別異常和數據不全的樣本。通過(guò)逐個(gè)翻閱上市公司的公告和年報，并考慮管理層持股的情況和其數據的可得性，經(jīng)過(guò)以上四個(gè)條件的蹄選，論文最終選取了 2010-2012年共2202個(gè)樣本數據作為實(shí)證研究的對象，其中每一年的所選取的樣本數量為734家。論文釆用統計軟件SPSS進(jìn)行數據分析處理。
3.4實(shí)證分析
3.4.1 描述性統計
3.3.1.1管理層持股比例的總體現狀
上市公司管理層持股總體數量偏多、持股比例偏低，若對沒(méi)有管理層持股的公司加以考慮，管理層持股數量占總股本的比例顯得微不足道。但從年份的角度可以看出，2010年的持股均值為0.1648,2012年的持股均值為0.1497,2010-2012年三年管理層持股比例均值呈現出逐年下降的趨勢。
最近三年我國平均有68.44%的上市公司管理層持有公司股份，2010-2012年我國上市公司的管理層持股公司數量的比重在逐年上升，2012年最多達到了 71.23%,說(shuō)明有越來(lái)越多的上市公司在實(shí)施管理層持股激勵模式。同時(shí)也可以看出，我國上市公司中管理層零持股現象雖然有所緩解，但在三年中管理層零持股的上市公司數量的比重平均占有31.56%,管理層持股比例最小值仍然均為0,也說(shuō)明了上市公司管理層零持股現象仍然存在并未消除，且比重較大。
在以往的研究中，各界學(xué)者基本均認為我國管理層持股規模偏小，研究管理層持股比例的均值大約在1.0%左右。之所以本文的樣本分析結果與國內學(xué)者的分析結果相差很多，其原因主要有兩點(diǎn)：首先，選擇的樣本數據不同。以往的學(xué)者選擇的樣本為全體上市公司，本文所選擇的是2010-2012均由管理層持股的上市公司。其次，現有文獻中的大多數研究所取得的數據僅僅為某一年數據。所以，本文所得的最近三年管理層持股的公司數量以及平均持股規模都有明顯的上升趨勢。
3.3.1.2管理層持股行業(yè)分布
依據證監會(huì )對行業(yè)的分類(lèi)標準，本文選取幾類(lèi)較為重要的行業(yè)對上市公司的管理層持股情況進(jìn)行考察。
2012年的管理層持股均值最大的是建筑業(yè)，其數值達到了 22.79%.表中的農業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及社會(huì )服務(wù)業(yè)的管理層持股均值相對較大，其管理層持股比例均大于10%,而電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的持股比例則相對較低。根據三年的數據分析得出，2010-2012年的上市公司零持股的數量仍占有較大比重，但從各行業(yè)管理層持股比例均值來(lái)看，除采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和交通運輸業(yè)，三年管理層持股比例基本呈現出逐年降低態(tài)勢，尤以制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及社會(huì )服務(wù)業(yè)最為明顯。
3.3.1.3模型總體描述性統計
我國上市公司2010-2012年管理層持股比例平均值為0.06524,而其他國內的學(xué)者研究整體上市公司所得到的管理層持股比例大部分在0.01左右，說(shuō)明上市公司的管理層持股水平還是較高的，同時(shí)也初步驗證了本文的研究意義。從表3-4還可以看出，上市公司管理層持股水平從2008年到2010年呈現出上升趨勢，這說(shuō)明上市公司整體越來(lái)越重視管理層持股激勵這一模式，但從管理層持股的最小值與最大值的比較來(lái)看，管理層持股比例兩極分化仍然較為嚴重。
2202家樣本公司的被解釋變量托賓Q,標準差為1.6169,樣本之間差異較為明顯，這與所選樣本來(lái)自于滬深兩市各個(gè)行業(yè)的上市公司有關(guān)，也和各公司所面臨的投資風(fēng)險、市場(chǎng)環(huán)境、融資環(huán)境等不相同有關(guān)�？傎Y產(chǎn)報酬率(ROA)樣本之間差異相對較小，標準差為0.0552.托賓Q和總資產(chǎn)報酬率均值分別為2.4780和0.0577,樣本整體有盈利能力，且二者最小值為負數，說(shuō)明研究樣本的覆蓋面較廣，具有代表性。
解釋變量管理層持股比例的最小值接近于零，最大值為0.7882.其中最大值的持股公司為勝利精密的監事會(huì )主席和董事會(huì )成員以及執行副總裁持有。
在控制變量中，媒體關(guān)注度的標準差最高為14.518,說(shuō)明媒體對上市公司的關(guān)注存在扎堆報道的現象。其次為總資產(chǎn)自然對數標準差為1.1074,說(shuō)明各個(gè)公司規模差異大，所以不能忽視公司規模這一變量對企業(yè)價(jià)值的影響;公司未來(lái)成長(cháng)能力指標主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率的平均值為0. 2343,與最大值10.0539相距甚遠，根據進(jìn)一步的統計發(fā)現，這種差異是與各公司的戰略選擇和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)有關(guān);直接控股股東持股比例的均值為0.3437,未達到絕對的控股，可以看出上市公司一股獨大的現象并不明顯。
3.4.2 相關(guān)性統計分析
在進(jìn)行回歸分析前，首先應對各個(gè)變量間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗，其原因是要排除關(guān)聯(lián)度極高的自變量影響回歸方程的正確性，防止產(chǎn)生多重共線(xiàn)的問(wèn)題。多重共線(xiàn)是在線(xiàn)性回歸模型中，由于自變量之間存在精確或者高度相關(guān)的關(guān)系，從而使模型的估計失真或難以準確估計。所指的高度相關(guān)通常是自變量問(wèn)的相關(guān)系數大于0.8.所以，即使自變量之間存在顯著(zhù)的相關(guān)關(guān)系，但只要相關(guān)系數較低或其相關(guān)系數沒(méi)有高于0.8的情況下，自變量的選取設定是符合統計學(xué)設定原理的。下表為變量Pearson相關(guān)系數假設檢驗表，如表3-5所示。
管理層持股與兩個(gè)被解釋變量托賓Q和總資產(chǎn)報酬率相關(guān)系數分別為0.193和0.115,也都大于0.05,說(shuō)明管理層持股與上市公司企業(yè)價(jià)值之間接近線(xiàn)性關(guān)系，符合論文前面的假設，也為下文的回歸分析提供初步證據。公司規模、成長(cháng)能力以及直接控股股東持股比例不管是和每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都顯示存在線(xiàn)性關(guān)系，本文選取的三個(gè)控制變量的指標是有效的，其它的三個(gè)假設也都得到了初步驗證。再從變量間的相關(guān)系數來(lái)看，都沒(méi)有達到0.5,最高值0.567也明顯低于高度相關(guān)設定值0.8,因此可以得出，本文選取的自變量之間共線(xiàn)性不強，也不會(huì )產(chǎn)生多重共線(xiàn)的問(wèn)題，其設定符合統計學(xué)的設定原理。
3.4.3 頭證結果
3.3.3.1樣本分組
為了檢驗本文的研究假設，本文首先對模型一和模型三進(jìn)行回歸，并根據回歸結果對樣本進(jìn)行分組，以研究在不同管理層持股比例組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。為了能夠更加全面的衡量企業(yè)價(jià)值，本文選取了托賓Q和總資產(chǎn)報酬率(ROA)兩個(gè)被解釋變量，來(lái)驗證管理層持股對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響是否存在區間效應，下面針對上文設計的兩個(gè)模型來(lái)分別進(jìn)行回歸分析�！ ∧Ｐ鸵坏膕ig為0.000,遠小于0.05的顯著(zhù)性水平，模型通過(guò)F值檢驗，該回歸方程的顯著(zhù)性較好，具有統計學(xué)的意義。表3-6中，VIF值也通過(guò)了共線(xiàn)性檢驗，表明變量間不存在顯著(zhù)的多重共線(xiàn)性。
除直接控股股東持股比例外，模型一的所有變量sig顯著(zhù)性檢驗都小于0.05水平，各變量均通過(guò)T值的檢驗，與托賓Q顯著(zhù)相關(guān)。模型一的三個(gè)控制變量均與托賓Q顯著(zhù)正相關(guān)，其中與營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率相關(guān)性最強，說(shuō)明公司的成長(cháng)潛力越大，企業(yè)價(jià)值也越高。而由于股東不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，直接控股股東持股比例越高的公司并沒(méi)有明顯提高公司的托賓Q值。公司股權性質(zhì)也與托賓Q呈正向相關(guān)，說(shuō)明第一大股東為國有股的公司其企業(yè)價(jià)值就越高，這也證實(shí)了前文的假設。公司總資產(chǎn)自然對數與托賓Q顯著(zhù)負相關(guān)，說(shuō)明總資產(chǎn)越高的公司，企業(yè)價(jià)值越低。設。GC、GC2及GC3也均通過(guò)T值檢驗與托賓Q顯著(zhù)相關(guān)，GC和GC3的相關(guān)系數為正，GC2相關(guān)系數為負，說(shuō)明管理層持股對上市公司的價(jià)值影響呈現出N形曲線(xiàn)，管理層持股對上市公司價(jià)值的影響是存在區間效應的。分析回歸分析的結果，將相關(guān)系數帶入所建立的模型，得出方程：
TobinQ=14.497+4.058GC-16.341GC^+16.785GC^+0.399GR+0.224SSP-0.567LNA+0.324DDG通過(guò)對上述方程的管理持股比例變量進(jìn)行一次求導，求出方程的拐點(diǎn)，分別為16.73%和48.18%.當管理層持股比例處在0-16.73%之間時(shí)，隨著(zhù)管理層持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也隨之上升。在管理層持股比例較低的情況下，公司的管理層持股水平處于較低水平，出現企業(yè)價(jià)值隨著(zhù)管理層持股比例的增加而增加的情況;當管理層持股比例介于16.73%和48.18%之間時(shí)，隨著(zhù)管理層持股比例的上升，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始下降;當管理層持股比例大于48.18%時(shí)，隨著(zhù)管理層持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也隨之增加。因此驗證了管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響存在區間效應的假設。
模型三的sig顯著(zhù)性檢驗為0.000,遠小于0.05的顯著(zhù)性水平，通過(guò)F值檢驗，回歸方程的顯著(zhù)性較好，分析的模型具有統計學(xué)意義。如表5-8所示，公司股權性質(zhì)Beta系數為0.003,sig為0.363,公司總資產(chǎn)自然對數Beta系數為0.001,sig為0.326,顯著(zhù)性檢驗未通過(guò)，表明這兩個(gè)控制變量與總資產(chǎn)報酬率(ROA)相關(guān)關(guān)系不顯著(zhù)。因為公司規模越大，企業(yè)價(jià)值越高，但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jì)效卻不一定越高。除此之外，其它變量均通過(guò)T值的檢驗。
再看表3-7,GC、GC2、GC3與總資產(chǎn)報酬率的相關(guān)性，其T值均通過(guò)檢驗，表現出顯著(zhù)的相關(guān)性，性，其中GC和GC3的相關(guān)系數為正，GC2的相關(guān)系數為負，結果與在文獻綜述提到的Morck、shleifer和vishny的研究結論相似，管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響呈現出先上升再下降再上升的N形曲線(xiàn)關(guān)系，證明論文的假設1即管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響存在區間效應。分析回歸分析的結果，將相關(guān)系數帶入所建立模型，得出方程：
ROA=0.010+0.177GC-0.536GC^+0.458GC^+0.020GR+0.031DDG通過(guò)對上述方程的管理持股比例變量進(jìn)行一次求導，求出方程的拐點(diǎn)，分別為23.71%和54.25%.這一結果也驗證了管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響存在區間效應的假設。對比表3-6和表3-7,可以看出公司規模和公司性質(zhì)會(huì )影響公司的托賓Q值，但與總資產(chǎn)報酬率不存在顯著(zhù)的相關(guān)關(guān)系，而直接控股股東持股比例會(huì )影響公司的總資產(chǎn)報酬率，卻不會(huì )影響公司的托賓Q值。
在以托賓Q為因變量的模型中，將0-16.73%定為低管理層持股組，共1474家公司;將16.73%-48.18%定為中管理層持股組，共407家;將大于48.18%的樣本定為高管理層持股組，共321家。在以ROA為因變量的模型中，將0-23.71%定為低管理層持股組，共1559家公司;將23.71%-54.25%定為中管理層持股組，共437家;將大于54.25%的樣本定為高管理層持股組，共206家。
3.3.3.2分組回歸
在高管理層持股組和低管理層持股組管理層持股比例與托賓Q顯著(zhù)正相關(guān)，且兩組數據中交互變量GC*MEDIA也通過(guò)了 T值檢驗與托賓Q顯著(zhù)正相關(guān)，說(shuō)明媒體關(guān)注度高的公司管理層持股對托賓Q的影響更強，這也就是驗證了前文的假設。表中還可以看出，相比高管理層持股組，低管理層持股組管理層持股比例與托賓Q的相關(guān)性更強，也更顯著(zhù)，說(shuō)明低管理層持股組中提高管理層持股比例更能提升托賓Q值。
表中還可看出，以ROA為因變量的回歸結果中，在中管理層持股組，管理層持股比例在系數上雖顯示與托賓Q為負相關(guān)，但sig值為0.341,未通過(guò)T值檢驗，說(shuō)明在中管理層持股組，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的負相關(guān)關(guān)系不顯著(zhù)。表3-8中以ROA為因變量的回歸結果顯示，在低管理層持股組中管理層持股比例與總資產(chǎn)報酬率顯著(zhù)正相關(guān)，Beta系數為0.108.交互變量GC*MEDIA的Beta系數為0.011, sig為0.001,通過(guò)了 T值檢驗，表明在低管理層持股組，媒體關(guān)注度越高，管理層持股與總資產(chǎn)報酬率的正相關(guān)關(guān)系越強。在高管理層持股組，管理層持股比例與總資產(chǎn)報酬率的顯著(zhù)性明顯低于低管理層持股組，且交互變量沒(méi)有通過(guò)T值檢驗，說(shuō)明管理層持股比例越高的公司總資產(chǎn)報酬率越高，但媒體關(guān)注度高的公司并沒(méi)有明顯增強二者的相關(guān)關(guān)系。
除了高管理層持股組中交互變量的顯著(zhù)性，模型四結果與模型二結果基本一致，實(shí)證結論驗證了前文的利益趨同假說(shuō)和掘壤自守假說(shuō)，在低管理層持股組，管理層持股沒(méi)有達到對公司有控制力的比例，公司價(jià)值的最大化與管理層薪酬息息相關(guān)，管理層受外界約束力也比較強，此時(shí)媒體能夠有效發(fā)揮其關(guān)注對管理層行為的影響很強，媒體關(guān)注度高的公司管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響更強;而隨著(zhù)管理層持股比例不斷增加，公司的管理層所擁有的股份也隨之增加，他們手中的權利也就越大，其行為受外界的約束也就越弱，此時(shí)管理層有足夠的能力鞏固自己的管理地位以免受其他監控機制的監督，因此在中管理層持股組，媒體關(guān)注對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響不顯著(zhù);當管理層持股比例達到管理層絕對控制公司時(shí)，管理層就是公司的股東，管理層與股東利益一致，此時(shí)管理層會(huì )為了增加企業(yè)價(jià)值而在意輿論的壓力，此時(shí)媒體能夠有效地發(fā)揮其監督和輿論引導功能，因此在高管理層持股組，媒體關(guān)注對管理層持股與企業(yè)價(jià)值管理影響比較顯著(zhù)。
另外，實(shí)證結果也說(shuō)明管理層持股比例達到對企業(yè)絕對控制時(shí)，相對于公司績(jì)效管理層更關(guān)注公司市場(chǎng)價(jià)值，導致媒體關(guān)注度對管理層持股比例與總資產(chǎn)報酬率的關(guān)系影響不顯著(zhù)。
4實(shí)證結論
通過(guò)對研究假設與回歸結論的比較，論文對實(shí)證結果進(jìn)行了深入分析，分析結果如下：
1、在高管理層持股組和低管理層持股組中，公司媒體關(guān)注度越高，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的TF.相關(guān)關(guān)系越強，在低管理層持股組中表現尤為明顯。而在中管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系無(wú)增強作用。根據兩個(gè)模型的回歸結果可以得出，管理層持股與媒體關(guān)注度的交互項越高，其企業(yè)價(jià)值越高，不管是托賓Q還是總資產(chǎn)報酬率都是如此。媒體監督能有效降低控制權的私人收益，有助于公司改正其腐壞和亂用職權的行為，有助甄別和曝光公司的會(huì )計犯罪等欺詐行為。此外，媒體曝光有助提高董事會(huì )效率，媒體關(guān)注也會(huì )影響高管行為。還有學(xué)者發(fā)現發(fā)現，較高的媒體關(guān)注更可能導致公司高管放棄有損公司價(jià)值的并購行為，通過(guò)監督公司糟糕的業(yè)績(jì)，媒體關(guān)注提升了高管離職更替概率。媒體對企業(yè)的關(guān)注度越高，對管理層的的行為影響越大，越能激勵管理層做出對企業(yè)價(jià)值有利的決策。
分組回歸結果也可以看出，在低管理層持股組中媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響更顯著(zhù)，說(shuō)明媒體關(guān)注對持股比例較低的管理者監督更有效。在高管理層持股組中，交互變量GC*MEDIA與托賓Q的正相關(guān)關(guān)系更明顯，即媒體關(guān)注度高的企業(yè)管理層持股比例與托賓Q的相關(guān)關(guān)系更強，對管理層持股比例與總資產(chǎn)報酬率的相關(guān)關(guān)系影響則較弱。在中管理層持股組中，由于管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的負相關(guān)關(guān)系不夠顯著(zhù)，對交互變量情況就不再分析。
實(shí)證結果表明，媒體監督通過(guò)約束管理者行為增強了管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響，說(shuō)明媒體監督對被曝光企業(yè)具有約束功能。因此，為了解決上市公司違法違規、擾亂市場(chǎng)秩序的問(wèn)題，有必要通過(guò)媒體監督增加道德風(fēng)險的壓力，增大其違法違規成本，督促企業(yè)做TH確的決策。為了保證證券市場(chǎng)的健康有序，媒體對企業(yè)曝光后，監管機構應針對其進(jìn)行企業(yè)的重組與并購、融資申請等業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴格審核，核實(shí)被曝光企業(yè)的實(shí)際情況，完善企業(yè)信用體系。同時(shí)，應加大對持股比例高甚至是控股的管理層的監管力度，防止其有意操縱媒體的行為。在中央政府的媒體立法和地方政府對媒體的規定中，都大大肯定了媒體正確的輿論監督作用和導向作用。只有建立起完善的法律體系，才能有效防止公司管理者通過(guò)操縱媒體誤導投資者或是掩蓋公司違規行為，進(jìn)而對公司進(jìn)行更加有效的監管。
2、管理層持股比例與上市公司價(jià)值存在區間效應
不管被解釋變量是托賓Q還是總資產(chǎn)報酬率，管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響都呈現出N形的曲線(xiàn)，兩個(gè)模型的回歸結果都很好的說(shuō)明了管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響是存在區間效應的，且所得的曲線(xiàn)呈現一致的變化。兩個(gè)模型的管理層持股比例在第一個(gè)區間時(shí)，由于公司的管理層才剛幵始持有公司股份，所以管理層的利益也開(kāi)始趨向公司外部的股東利益，公司的代理成本下降，隨著(zhù)管理層持股比例的增加企業(yè)價(jià)值隨之上升，此時(shí)，利益趨同假說(shuō)有效。但當管理層持股比例逐漸的增加，并越過(guò)第一個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，管理層對公司內部的控制力不斷加強，在此區間上由于沒(méi)有相應的約束管理層的機制，公司管理層的行為開(kāi)始逐漸偏離公司價(jià)值最大化的目標，而來(lái)滿(mǎn)足管理層自身的利益，此時(shí)，掘壕自守假說(shuō)產(chǎn)生作用。當管理層持股比例達到并超過(guò)第二個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，公司的管理層自身往往就是控股股東，這時(shí)公司的管理層與外部股東的利益就完全統一，也就不存在管理層侵害股東利益的問(wèn)題，所謂的代理沖突也不存在了，所以此時(shí)對企業(yè)價(jià)值起到了促進(jìn)作用。從實(shí)證分析結果可以看出，兩個(gè)模型中，管理層持股比例的兩個(gè)拐點(diǎn)數值相差不多，回歸模型一中GC的相關(guān)系數要比模型二的要大，顯著(zhù)性檢驗水平也更高，說(shuō)明了上市公司的管理層持股對托賓Q的影響對總資產(chǎn)報酬率的影響要大，管理層持股激勵的模式更能影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。
3、股東性質(zhì)為國有的公司，托賓Q值越高，與總資產(chǎn)報酬率關(guān)系不大
根據兩個(gè)模型的回歸結果，股東性質(zhì)是否為國有對托賓Q和總資產(chǎn)報酬率的影響存在差異。說(shuō)明股東性質(zhì)為國有的公司市場(chǎng)價(jià)值更高，但與公司業(yè)績(jì)關(guān)系不大。
4、公司未來(lái)成長(cháng)能力越大，其企業(yè)價(jià)值越高
根據兩個(gè)模型的回歸結果，得出公司未來(lái)成長(cháng)能力與托賓Q和總資產(chǎn)報酬率均為正相關(guān)關(guān)系�？梢钥闯�，公司未來(lái)成長(cháng)能力對每股收益的影響表現出較強的正向相關(guān)，正說(shuō)明處于公司在成長(cháng)期的盈利能力很強，實(shí)證分析符合前文所提出的假設。筆者分析其原因，公司處于成長(cháng)期時(shí)其發(fā)展潛力較大，可以獲得利益的上升空間也較大，此時(shí)公司正處于賺取“超額利潤”的時(shí)期，其盈利的能力更強。
5、直接控股股東持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越高
不管被解釋變量是托賓Q還是總資產(chǎn)報酬率，直接控股股東持股比例都對企業(yè)價(jià)值的影響表現出顯著(zhù)的正向變化。股權結構相對越集中的公司，其大股東的利益與公司利益更傾向于一致，企業(yè)價(jià)值的提高越多，其管理層受益的程度也越大，因此，公司的股權集中度較高，其實(shí)施管理層持股激勵模式的效果也就比集中度低的公司效果好。但如果公司股權結構太過(guò)分散，其對管理層的約束能力也較差，管理層往往會(huì )利用手中的權利侵害公司股東利益，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的負面影響。
5結論
本文選取了 2010-2012年滬深兩市上市公司作為研究樣本，目的是研究媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響效果，并證明媒體治理是通過(guò)影響管理者行為來(lái)影響公司績(jì)效的市場(chǎng)機制。通過(guò)以上理論和實(shí)證分析，本文得出的結論如下：①無(wú)論理論分析還是實(shí)證分析均證實(shí)了媒體監督對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有顯著(zhù)的影響效果，其影響具體途徑可以分為經(jīng)營(yíng)途徑、財務(wù)途徑和公司治理途徑。媒體監督是發(fā)達的市場(chǎng)經(jīng)濟不可缺少的組成部分，它加速了市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的作用。②在總體的影響效果上，媒體監督對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系表現出了顯著(zhù)的正相關(guān)，即媒體關(guān)注度越高，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性越強。這表明，媒體監督通過(guò)社會(huì )輿論改變了企業(yè)管理者的決策和行動(dòng)，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)績(jì)效，進(jìn)而達到迫使企業(yè)和高管們?yōu)槠髽I(yè)的生存必須有所改變的目的。③在作用途徑上，媒體通過(guò)有效監督和輿論壓力影響了管理者的經(jīng)營(yíng)途徑和財務(wù)途徑致使管理者做出對企業(yè)有利的決策。④交互變量的分組實(shí)證也說(shuō)明對低管理層持股組，媒體治理表現出了更強的影響。上述研究結論的重要啟示在于：即使在中國這樣無(wú)論是市場(chǎng)制度還是法律制度都不夠健全的轉型經(jīng)濟國家，媒體關(guān)注作為一種有效的外部監督機制仍然扮演了積極的公司治理角色。
本文的實(shí)證結果表明，媒體監督在低管理層持股組和高管理層持股組都對管理層持股與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系有增強作用。正所謂“良藥苦口利于病”.媒體曝光揭示的是公司治理中存在的問(wèn)題。被曝光企業(yè)必須考慮如何將公司利益與外部投資者利益協(xié)調一致，在最短的時(shí)間內將公司真實(shí)情況以最恰當的方式傳遞給公眾，將公司名譽(yù)損失降到最低，一定要化被動(dòng)為主動(dòng)，借著(zhù)輿論的壓力促進(jìn)公司產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng )新，提高公司治理水平。因此，公司為了未來(lái)長(cháng)遠健康的發(fā)展，在媒體曝光之后，要借助媒體的輿論壓力改進(jìn)自身不足及缺陷，進(jìn)而提高自身的創(chuàng )新力和競爭力。
本文的貢獻在于在公司外部治理機制方面對媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了創(chuàng )新。目前己經(jīng)有很多學(xué)者研究過(guò)管理層持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，也有一部分學(xué)者開(kāi)始對媒體關(guān)注進(jìn)行研究，但鮮有學(xué)者將媒體關(guān)注引入到管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，本文在公司外部治理機制方面對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了創(chuàng )新研究，媒體通過(guò)輿論壓力，對管理者行為進(jìn)行有效的監督，進(jìn)而引發(fā)行政機構的關(guān)注可以有效地保障投資者的權利。這一發(fā)現有助于幫助包括中國在內的轉型國家充分發(fā)揮媒體對上市公司的治理作用。
由于數據資料來(lái)源的限制和本人研究技術(shù)水平有限，論文有較多不足之處，主要有兩點(diǎn)：第一，論文并未將媒體關(guān)注度進(jìn)行好壞區分，由于市場(chǎng)投資者有看壞不看好的特點(diǎn)，可能導致實(shí)證結果存在一定的誤差;第二，論文僅以管理層持股總數與公司總股本數的比例作為自變量進(jìn)行實(shí)證研究，而未對管理層所持股份的來(lái)源進(jìn)行區分。由于管理層所持股份來(lái)源的不同可能導致對管理層激勵效果有所差別。
論文研究中，媒體關(guān)注度指標使用《重要報紙全文數據庫》中檢索到的上市公司的新聞報道次數，由于每條信息的價(jià)值不同，可以將媒體信息按照重要程度賦予相應權重，作為論文后續研究的一個(gè)方向。另外，也可將研究樣本分為國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別進(jìn)行研究，并關(guān)注是否存在企業(yè)主動(dòng)找媒體曝光的現象。
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