金融投資中介化噪聲交易與金融危機模型的微觀(guān)建構論文

　　[摘 要]隨著(zhù)金融市場(chǎng)的發(fā)展，投資者更多地通過(guò)金融中介間接參與金融市場(chǎng)投資。然而，金融中介的風(fēng)險轉移傾向容易導致風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價(jià)格偏離其基礎價(jià)值，形成價(jià)格泡沫。長(cháng)期存在的噪聲交易者與金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫相互推動(dòng)，最終形成金融危機。即使在經(jīng)濟穩定的環(huán)境下，同樣會(huì )由于金融市場(chǎng)本身發(fā)展的內在矛盾而導致危機的發(fā)生。

　　[關(guān)鍵詞]金融投資中介化；噪聲交易；金融危機

　　比較成型的國際金融危機理論，自20世紀70年代才逐漸發(fā)展起來(lái)。具有代表性的是國際收支危機模型、匯率危機模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R。Kmgman、Robert P。Flood、Peter M。Gather和Mauriee。Obsffeld等。然而，不論是以Paul。Krugman，Robert P。Flood和Peter N。Garber為代表人物的第一代危機模型，還是以Maurice。Obstfeld、Gerardo。Esquivel~Felipe。Larrain為代表人物的第二代危機模型，主要強調宏觀(guān)經(jīng)濟政策、匯率制度等經(jīng)濟基本面因素的不協(xié)調而引發(fā)金融危機的爆發(fā)；直到尚有爭議的第三代危機模型，才將分析的重點(diǎn)落腳于微觀(guān)層面。因此，從三代危機理論的發(fā)展脈絡(luò )看：金融危機模型演進(jìn)的重要進(jìn)展就是從宏觀(guān)層面向微觀(guān)領(lǐng)域深入。

　　在此基礎上，筆者運用金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫和行為金融學(xué)中的噪聲交易概念，通過(guò)進(jìn)貨穩定策略的動(dòng)態(tài)博弈ESS（Evolutionary StableStartegy）對金融危機進(jìn)行剖析，揭示金融危機發(fā)生的微觀(guān)基礎。

　　一、金融投資中介化、噪聲交易與金融危機

　　金融中介的風(fēng)險轉移傾向容易導致風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價(jià)格偏離其基礎價(jià)值，特別是在鷹—鴿博弈的競爭方式下，噪聲交易的長(cháng)期存在與金融投資中介化導致的資產(chǎn)泡沫相互推動(dòng)，最終促成金融危機的發(fā)生。

　�。ㄒ唬┐�理投資、非理性預期與資產(chǎn)泡沫

　　隨著(zhù)金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的投資者通過(guò)金融中介間接參與市場(chǎng)投資，即金融投資中介化。然而，代理投資內生的風(fēng)險轉嫁（Riskshifting）問(wèn)題，使得作為代理人的金融中介在分享資產(chǎn)價(jià)格上漲收益的同時(shí)卻對資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險只承擔有限責任。當資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，他們可以通過(guò)申請破產(chǎn)保護等方式將損失轉嫁給投資者。AHen Gary（1993）研究發(fā)現：如果市場(chǎng)上相當一部分投資決策者是代理人，他們內生的風(fēng)險轉嫁激勵會(huì )導致風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價(jià)格超過(guò)基本價(jià)值，形成資產(chǎn)泡沫。特別是作為有限理性的投資者，在面對各種不確定因素持續發(fā)生變化之時(shí)，很難準確地預測這種泡沫的存在及大小。因此，一旦金融機構由于泡沫“幻覺(jué)”產(chǎn)生非理性預期，往往表現出極強的機會(huì )主義傾向和“攻擊性”，過(guò)度自信導致人為地高估金融資產(chǎn)的未來(lái)收益，從而提高了風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)格，為投機交易創(chuàng )造了廣闊的利潤空間，而這又進(jìn)—步強化了金融中介的非理性預期①，在更大程度上高估風(fēng)險資產(chǎn)的投資收益，促使資產(chǎn)價(jià)格持續攀升，形成自我強化的機制，使泡沫彌漫。這—現象可以從以下的數學(xué)說(shuō)明中得到解釋。

　　由此看出，若將具有非理性預期的投資者視為噪聲交易者，那么噪聲交易者的非理性行為與資產(chǎn)泡沫的形成與擴大具有明顯的互動(dòng)關(guān)系，而這一點(diǎn)對于金融危機的發(fā)生具有決定意義。筆者運用噪聲交易者與理性交易者的鷹—鴿博弈模型進(jìn)一步分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫與噪聲交易者的互動(dòng)如何導致噪聲交易者數量變化而促使金融危機的發(fā)生。

　�。ǘ�）理性交易者與噪聲交易者的鷹—鴿博弈模型

　　在應用鷹—鴿演化博弈分析之前，我們還需要給出幾個(gè)假設，以使問(wèn)題分析簡(jiǎn)化：

　　假設1。所有交易者區分為理性交易者和噪聲交易者。所謂“噪聲”是指（1）與基本價(jià)值無(wú)關(guān)的信息；（2）虛假信息。因此，噪聲交易者定義為使用虛假信息或沒(méi)有正確使用真實(shí)信息的交易者，他們對未來(lái)的預期容易發(fā)生系統性偏差。理性交易者是指正確使用真實(shí)信息的交易者。

　　假設2。根據實(shí)際經(jīng)濟情況，噪聲交易者因為對基本價(jià)值的判斷出現錯誤或過(guò)度自信等原因，攻擊性較強，可認為其使用的策略是鷹—鴿博弈中鷹的策略。相反，理性交易者則多數是準確的判斷基本價(jià)值，一般比較保守穩健，可認為其交易策略是鷹—鴿博弈中鴿的策略。

　　假設3。如果在某筆交易中，雙方都是理性交易者，則該筆交易結束后雙方都獲得市場(chǎng)增長(cháng)收益和投機收益，總記為V。如果雙方都是噪聲交易者，則該筆交易結束后雙方都只獲得投機收益，記為V—C，其中C為市場(chǎng)增長(cháng)收益，并且假定單純的投機收益長(cháng)期平均為負，即V—C<0。如果該筆交易中一方為理性交易者，一方為噪聲交易者，則理性交易者由于保守穩健的交易策略而進(jìn)行有限套利，長(cháng)期收益為0，而噪聲交易者獲得了全部的市場(chǎng)增長(cháng)收益和投機收益V。

　　我們進(jìn)一步分析以上結果：

　　1。靜態(tài)分析。在本例中，進(jìn)化穩定結構是市場(chǎng)上有x=v/c比例的交易者是噪聲交易者。即如果交易者群體中噪聲交易者的比例為v/c，此時(shí)，由于噪聲交易者與理性交易者的長(cháng)期平均收益相同，市場(chǎng)處，于穩定均衡狀態(tài)。噪聲交易者有長(cháng)期平均正收益

　　期交易獲利彌補了噪聲交易者之間的長(cháng)期投機損失，即V—C 2。動(dòng)態(tài)分析。如果考慮到市場(chǎng)外部的暫時(shí)性沖擊，導致收益矩陣中系數值V、C發(fā)生變化，則V/c的值會(huì )發(fā)生變化，即均衡條件下噪聲交易者的比例會(huì )發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，而這種動(dòng)態(tài)變化就表現為金融危機的爆發(fā)。詳細分析如下：假定初始處于均衡狀態(tài)X=V/C，如果外部沖擊導致V減小，C增加，從而單純的投機收益V—C會(huì )減少，短期內噪聲交易者的比例會(huì )下降，而減少的噪聲交易者會(huì )進(jìn)一步降低投資者對市場(chǎng)風(fēng)險補償的要求④，即預期的投機收益V—C下降，表現為資產(chǎn)泡沫價(jià)格的下降，進(jìn)而又引起投機收益的進(jìn)一步降低，形成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的自我弱化機

　　卻在不斷增加，最終會(huì )吸引新的噪聲交易者進(jìn)人，達到新的穩定均衡狀態(tài)X=V/C。但此時(shí)不會(huì )有危機發(fā)生，反而由于部分投機者的存在，市場(chǎng)表現出更好的流動(dòng)性和效率。相反，如果外部沖擊導致收益矩陣中系數值V增加，市場(chǎng)收益C減小，投機收益V—C增加，短期內會(huì )有更多的噪聲交易者追逐短期投機收益而積極參與市場(chǎng)交易。但是，采取穩健策略的理性交易者則會(huì )退出市場(chǎng)，從而總體上增加了投資者對市場(chǎng)的風(fēng)險補償的要求，即預期投機收益V—C擴大，表現為資產(chǎn)泡沫價(jià)格的上升，于是在價(jià)格泡

　　沫的自我強化機制下，噪聲交易者的預期投機收益V—C不斷上升，噪聲交易者的市場(chǎng)比例也因此不斷上升，在極端狀況下市場(chǎng)上將只存在噪聲交易者，即x=1。但這種均衡狀態(tài)是不穩定的，因為噪聲交易者之間單純的投機交易不創(chuàng )造任何市場(chǎng)價(jià)值，當更多的噪聲交易者出現在市場(chǎng)中時(shí)，其長(cháng)期平均收

　　時(shí)，噪聲交易者的數量會(huì )迅速減少而重新向均衡值X=V/C趨近，達到新的均衡狀態(tài)x=v/c。但此時(shí)的均衡恢復由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅而呈現出極端劇烈的調整過(guò)程，在現實(shí)中就表現為災難性的金融危機。

　　三、結論

　　通過(guò)前述分析，我們知道，即使一國經(jīng)濟的基本面比較穩定，由于金融市場(chǎng)本身存在這種脆弱性，金融危機同樣可以發(fā)生。認識到這一點(diǎn)，對于發(fā)展中國家的意義尤其重大。目前，絕大多數發(fā)展中國家正經(jīng)歷一個(gè)經(jīng)濟快速發(fā)展與制度變革的時(shí)代，金融市場(chǎng)本身的發(fā)展遠遠快于金融監管體制的發(fā)展，因而不可避免地會(huì )導致大量良莠不齊的金融機構進(jìn)人市場(chǎng)，而這些機構除本身存在的風(fēng)險轉嫁傾向之外，往往缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗和理性的分析手段，極易產(chǎn)生大量的非理性行為，成為噪聲交易者。在金融市場(chǎng)發(fā)展的初期，由于市場(chǎng)不開(kāi)放，機構投資者數量相對較少，非理性投機行為的數量小、程度小，資產(chǎn)泡沫雖然形成，但總體規模較小，經(jīng)濟沖擊不大，無(wú)法形成金融危機，因此危機尚處于隱藏階段。但是，隨著(zhù)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和擴大，如果金融監管體系沒(méi)有得到相應的發(fā)展，缺乏有效的機制抑制劣質(zhì)機構的投機行為和資產(chǎn)泡沫的形成與擴大，那么伴隨著(zhù)噪聲交易者的日益增多和資產(chǎn)泡沐的自我強化，泡沫破滅對市場(chǎng)的沖擊力會(huì )不斷增強，最終導致危機發(fā)生。

　　中國正處于經(jīng)濟轉軌時(shí)期，經(jīng)常賬戶(hù)的完全開(kāi)放和資本管制的乏力，特別是在近年人民幣持續升值的預期下，大量的國際“熱錢(qián)”流人中國資本市場(chǎng)，加之匯率制度和利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中的不確定因素，市場(chǎng)預期極不穩定，投機因素十分繁雜，很容易因非理性的投機行為而導致金融危機。因此，從政策層面看，此時(shí)應進(jìn)一步加強內部金融機制完善，增加政策的透明度，不斷與市場(chǎng)溝通，穩定投資者預期；加強監管體系的構建，避免不合格的機構進(jìn)入市場(chǎng)而出現“過(guò)度”投機，在確保充足的流動(dòng)性條件下，讓市場(chǎng)在“溫和的”投機的環(huán)境中良性發(fā)展。

【金融投資中介化噪聲交易與金融危機模型的微觀(guān)建構論文】相關(guān)文章：

金融危機論文的寫(xiě)作11-15

如何進(jìn)行金融危機論文的寫(xiě)作？11-15

淺談金融危機與中國期貨市場(chǎng)論文03-15

投資環(huán)境金融投資管理論文11-15

金融危機下工程造價(jià)管理與控制論文02-22

國際金融危機中發(fā)展論文參考文獻11-15

基于網(wǎng)絡(luò )的農村社區教育模塊化的建構的論文03-26

金融危機后企業(yè)人力資本投資風(fēng)險應對策略12-03

金融危機的信用機制研究提綱12-02

關(guān)于行為金融學(xué)對投資策略影響論文03-17