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企業(yè)適度負債經(jīng)營(yíng)創(chuàng )造財務(wù)杠桿效應
企業(yè)適度舉債，除了稅賦的好處外，通常還能減低公司的代理人成本。因為在企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，管理層會(huì )隨時(shí)面臨還款的壓力，這在無(wú)形中或許會(huì )減低管理層對剩余現金的濫用，從而抑制盲目的投資行為。
阿基米德曾說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我能撬起整個(gè)地球。”所謂的財務(wù)杠桿效應也與此類(lèi)似，只不過(guò)財務(wù)杠桿的支點(diǎn)是負債。如果負債得當的話(huà)，由此產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率會(huì )遠遠大于息稅前利潤變動(dòng)率。就像阿基米德只用一只胳膊的力量，就可以撬起整個(gè)地球的道理一樣。根據這個(gè)看來(lái)，只有利潤率足夠大，則企業(yè)的負債越多，運用自有資金就越少，那么財務(wù)杠桿效應的空間也就越大�？墒�，人人都知道，支點(diǎn)放置的位置直接關(guān)系到是被地球撬起還是撬起地球。同樣，負債的多少也關(guān)系到是賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)還是賠得一塌糊涂。
財務(wù)杠桿的放大效應
公司之所以具有價(jià)值，是因為它能夠持續地為股東創(chuàng )造利潤并提供投資回報。因此，股東投資價(jià)值的大小關(guān)鍵也就取決于單位投資額所可能提供的投資回報的大小。利潤是公司得以建立并努力追求的目標，公司在沒(méi)有負債的情況下，股東的權益報酬率(股東所投資的每一塊錢(qián)所得到的回報)與公司的資產(chǎn)報酬率(公司每投入一塊錢(qián)所產(chǎn)生的利潤)是一致的。但是，如果我們觀(guān)察現實(shí)中的公司運作卻發(fā)現，幾乎很少的公司這兩個(gè)指標是完全相同的。例如，我們觀(guān)察2007年微軟、沃爾瑪、IBM和通用汽車(chē)的年度報告便可發(fā)現：它們的資產(chǎn)報酬率分別是22%、8%、9%和3%，但它們的權益報酬率卻分別是44%、20%、33%和18%。很顯然，這些公司提供給股東的回報要遠高于它們各自的資產(chǎn)回報率。而究其原因就在于，這些公司充分地利用了財務(wù)杠桿的放大效應。
從右圖可以看出，微軟的資產(chǎn)報酬率是最高的(22%)，微軟負債對權益報酬率的放大作用幾乎是一倍(45%)，而通用電器的資產(chǎn)報酬率最低(3%)，通用電器負債對權益報酬率的放大作用幾乎是6倍(18%)，如果我們再進(jìn)一步觀(guān)察這4家公司的資產(chǎn)負債率水平，便不難看出，財務(wù)杠桿對公司權益報酬率的放大作用了。從下圖中可以看出，微軟的資產(chǎn)負債率為50%，而通用電器的資產(chǎn)率則超過(guò)了80%。
我們?yōu)槭裁匆鑲?
公司在生產(chǎn)運營(yíng)過(guò)程中會(huì )產(chǎn)生各種各樣的負債。最常見(jiàn)的負債形式是應付供應商貨款、應付工資、應付稅金及其他往來(lái)活動(dòng)中的各種欠款。這些欠款在一般情形下都是公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，無(wú)償占用了其他公司或個(gè)人的資源，這無(wú)形中就放大了股東投入公司的資本。這部分被占用的資本所產(chǎn)生的利潤歸屬于公司股東報酬，由于權益報酬率=利潤/權益，那么這些負債顯然增加了利潤而對權益沒(méi)有影響，從而提高了股東的回報率。在這個(gè)意義上，公司無(wú)償占用的款項越多，股東報酬率也就會(huì )越高。當然，公司在占用其他公司或個(gè)人的款項時(shí)，你的下游客戶(hù)也會(huì )無(wú)償占用你的資金，即你欠著(zhù)別人的錢(qián)，別人也欠著(zhù)你的錢(qián)。只有當你欠別人的錢(qián)超過(guò)別人欠你的錢(qián)時(shí)，才會(huì )在無(wú)形中提高公司的權益報酬率。戴爾公司堪稱(chēng)是成功運用這一資金占用策略的典范。在過(guò)去10年，戴爾通過(guò)增加應付賬款賬期(從1996年的39天增加到2005年的74天)增加自己對別人的負債，縮短應收賬款賬期(從1996年的44天縮短至2005年30天)減少別人對自己的負債，無(wú)形中有效地提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不用支付利息的負債，從而達到了很高的權益報酬率。
無(wú)息負債
盡管無(wú)息負債沒(méi)有資金成本，對占用這一負債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，或許是一種利得，但這并不意味著(zhù)無(wú)息負債是沒(méi)有代價(jià)的。通常情況下，無(wú)息負債占用的是上下游企業(yè)的資源，損害的是商業(yè)伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業(yè)在企業(yè)，生態(tài)鏈中因為體量大而具有較大的發(fā)言權，但如果作為一種策略，勢必會(huì )影響到公司與上下游企業(yè)之間的信用關(guān)系。短期內，這種“以大欺小”的策略對處于相對弱勢的企業(yè)來(lái)說(shuō)，也許別無(wú)他策，但長(cháng)期而論，這種信用風(fēng)險的累積，通常也會(huì )影響到企業(yè)自身的發(fā)展，甚至帶來(lái)滅頂之災。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業(yè)自身的談判能力，而更多地應當是考慮如何維系在整個(gè)生態(tài)鏈中的均衡關(guān)系。對于絕大多數企業(yè)而言，它們的債權與債務(wù)通常是相互抵銷(xiāo)的。
銀行借款
企業(yè)向銀行借款是正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中最常見(jiàn)的舉債方式，但能借到多少、以多高的利率借到，就要看公司自己的能力了。試想，一個(gè)家徒四壁、飯都吃不起的人，你怎么有膽借給他巨額現金?搞不好自己都要被拖進(jìn)無(wú)底洞。同理，如果所借款項占公司凈資產(chǎn)的比重較小，銀行面臨的借款風(fēng)險也相對較小，企業(yè)通�？梢员容^低的成本獲得這類(lèi)貸款。如果企業(yè)所借款項遠超過(guò)公司的凈資產(chǎn)，則銀行面臨的借款風(fēng)險增大，相應地，銀行也會(huì )要求較高的利率以補償借款風(fēng)險。但無(wú)論如何，公司向銀行借款通常都是有成本的。不過(guò)，值得探討的是，銀行借款的利息通常都可以在稅前作為企業(yè)財務(wù)費用列支，因此，利息便具有了“稅盾”的作用。舉例來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)的所得稅率是50%，而銀行借款的利率是10%，那么，從稅后利潤來(lái)看，企業(yè)的銀行借款利率便只有5%。因為其中5%的借款成本被所得稅抵銷(xiāo)了。從這個(gè)意義上說(shuō)，政府是鼓勵企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的。
舉債原則
企業(yè)是否適合舉債，并不只是看到舉債在稅盾方面的利益，更重要的是根據企業(yè)發(fā)展的需要，制定合理的財務(wù)規劃，根據對資金的實(shí)際需求，確定適度的舉債比例。
銀行舉債雖因利息的原因會(huì )減少負債經(jīng)營(yíng)對提高凈資產(chǎn)報酬率的貢獻，但是，如果企業(yè)投入的資本的稅前回報是高于銀行借款利率的，舉債就一定會(huì )對稅后凈資產(chǎn)報酬率產(chǎn)生正的效應。反之，如果企業(yè)投入資本的回報低于當前金融市場(chǎng)利率，舉債對凈資產(chǎn)報酬率的影響則是負面的。舉例而言，A、B公司擁有相同的投入資本10000萬(wàn)元，但融資結構不同。其中一家全部由權益融資，另一家資產(chǎn)凈值的一半為權益融資，另一半以10%利率取得債務(wù)融資。則企業(yè)在不同盈利水平下，負債對凈資產(chǎn)報酬率的影響是截然不同的。
負債的藝術(shù)
企業(yè)適度舉債，除了稅賦的好處外，通常還能減低公司的代理人成本。因為在企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，管理層會(huì )隨時(shí)面臨還款的壓力，這在無(wú)形中或許會(huì )減低管理層對剩余現金的濫用，從而抑制盲目的投資行為。
從以上的分析可以看出，舉債似乎是有百利而無(wú)一害。它既能有效地放大權益報酬率，同時(shí)還具有稅盾和減輕代理人問(wèn)題的優(yōu)點(diǎn)，那么，企業(yè)舉債的比例是否越多越好呢?其實(shí)不然。
首先，企業(yè)舉債比例越高，銀行所要求利率也就會(huì )越高，這就要求企業(yè)有較高的資產(chǎn)報酬率來(lái)支付銀行利率，無(wú)形中也就增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險。
其次，過(guò)高的銀行負債會(huì )增大經(jīng)營(yíng)中資金調度的壓力，財務(wù)彈性因此而減低，當這種壓力達到一定程度時(shí)，很容易引起公司的債務(wù)危機和信用危機，造成資金鏈斷流，而這種危機對公司正常經(jīng)營(yíng)的影響，也許是無(wú)法恰當估量的，有時(shí)甚至是滅頂的。
因此，企業(yè)適度舉債，既要考慮企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展周期、資產(chǎn)構成和盈利水平，同時(shí)，還需要考慮公司債務(wù)危機所可能產(chǎn)生的各種成本，從而維持一個(gè)最佳資本結構。何為最佳?在理論上很難得出一個(gè)精確的數值，它需要企業(yè)家的經(jīng)驗與直覺(jué)判斷。因此，在這個(gè)意義上，我們稱(chēng)負債經(jīng)營(yíng)為一種藝術(shù)。
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