淺析證券衍生品交易若干法律問(wèn)題初探

　　論文摘要 透過(guò)對權證交易侵權糾紛案例的分析，應建立更加精細和嚴格的信息披露義務(wù)司法審查標準，建立更加規范化和職業(yè)化的交易所監管與服務(wù)體系，為金融衍生市場(chǎng)的交易提供規則體系和制度平臺。

　　論文關(guān)鍵詞 認沽權證侵權 信息披露 司法審查 監管體系

　　陳某訴廣東省機場(chǎng)管理集團公司、廣州白云國際機場(chǎng)股份有限公司、上海證券交易所權證交易侵權糾紛賠償案，歷經(jīng)上海中級、高級兩級法院審理，雖然個(gè)案的審判結果已經(jīng)塵埃落定豍，但透過(guò)本案的司法審判、新聞輿論以及事后理論、實(shí)務(wù)兩界專(zhuān)家學(xué)者的研究，管中窺豹，對其間的證券市場(chǎng)信息披露、監管乃至法律解釋等問(wèn)題進(jìn)行追問(wèn)與思考，希冀對完善我國證券及其衍生品交易市場(chǎng)的法制體系架構建設，推進(jìn)市場(chǎng)的公正、效率和透明度，降低系統性風(fēng)險確保市場(chǎng)安全規制目標等有所裨益。

　　一、建立更加精細和嚴格的信息披露義務(wù)司法審查標準

　　世界知名的經(jīng)濟學(xué)家、金融經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的思想家尤金·法瑪(EugeneF.Fama)早已明確指出價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息的市場(chǎng)才可以定義為有效市場(chǎng)(efficientmarketshypothesis)豎，而衡量證券市場(chǎng)是否具有外在效率的基本標志之一就是信息能否充分地披露和均勻地分布。

　　那么，接下去的問(wèn)題就是：誰(shuí)向市場(chǎng)提供投資者決策有用的信息;在信息的加工與傳遞過(guò)程中，如何保證信息的完整性、準確性、及時(shí)性;信息接受者能否對所獲悉的信息有一個(gè)理性的認識與理解。

　　陳某訴廣東省機場(chǎng)管理集團公司認沽權證侵權糾紛案所涉及的作為金融衍生工具表現形式之一的認沽權證作為其對未來(lái)某個(gè)時(shí)期證券本券權利和義務(wù)作出安排的金融合約，白云機場(chǎng)認沽權證作為國內首份美式權證，以其精巧的設計在發(fā)揮其特有的規避風(fēng)險功能的同時(shí)，也具有誘發(fā)風(fēng)險和擴散風(fēng)險的缺點(diǎn)。依據《上海證券交易所權證管理暫行辦法》的有關(guān)規定，法院認定被告廣東機場(chǎng)集團在“機場(chǎng)JTP1”發(fā)行、上市、交易、行權過(guò)程中均嚴格依照規則充分履行了權證信息披露義務(wù)豐，一言以蔽之，被告在權證發(fā)行與交易全過(guò)程的信息披露工作中均不存在民事法律賠償意義上的過(guò)錯。

　　證券市場(chǎng)是一個(gè)非常依賴(lài)于信息的市場(chǎng)，信息可以影響投資者的投資目的、投資方向、投資規模與投資信心，規范的信息披露，是維護證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的根本保證。陳某在12月15日即最后交易日買(mǎi)入機場(chǎng)JTP1權證，忽略了12月15日是最后交易日，并把12月22日當作是交易終止日。雖然法院依據《上海證券交易所權證管理暫行辦法》裁定權證發(fā)行方廣東機場(chǎng)集團不存在過(guò)錯，但我們也必須反思有關(guān)機構在信息披露方面存在的問(wèn)題，監管部門(mén)及交易所規定了必須履行披露義務(wù)，即法定的信息披露義務(wù)，但更多的內容屬于“非法定信息披露”義務(wù)，體現為信息披露義務(wù)人對投資者對證券市場(chǎng)的一種誠信、體貼和周到的服務(wù)。具體到本案，誰(shuí)應該向市場(chǎng)提供投資者決策有用的信息，即除了作為控股公司的廣東機場(chǎng)集團，以其股票為標的而發(fā)行的證券衍生品種，廣州白云國際機場(chǎng)股份有限公司是否負有法定信息披露義務(wù)?對于信息披露如何把握，是否已經(jīng)達到了尤金?法瑪所指出的“充分地披露”和“均勻地分布”?

　　從本質(zhì)上講，證券認沽權證市場(chǎng)就更是一個(gè)風(fēng)險交換的場(chǎng)所，也是一個(gè)信息博弈的場(chǎng)所，信息掌握程度的優(yōu)劣直接決定了交易風(fēng)險的大小。豓法律的權威性很大程度上來(lái)源于其責任制度的設計，證券法律責任與投資者的合法權益保護直接相關(guān)。筆者認為，認沽權證作為一種金融衍生工具，對于普通投資者而言，其比證券等金融產(chǎn)品本身具有更高的市場(chǎng)風(fēng)險，在這樣的前提情況下，從社會(huì )公眾投資者的合法權益保護的理念出發(fā)豔，應該對認沽權證的發(fā)行者及發(fā)行產(chǎn)品標的關(guān)聯(lián)者提出比一般證券信息披露更加嚴格和精細的義務(wù)，而這種訴求在現有的法治資源與架構體制下應該可以得到實(shí)現，那就是應該依據《證券法》和《上海證券交易所股票上市規則》所確立的信息披露標準對“機場(chǎng)JTP1”的發(fā)行方和關(guān)聯(lián)方進(jìn)行司法審查豖，而不是選擇適用對信息披露義務(wù)規定較為模糊的和更為原則的《上海證券交易所權證管理暫行辦法》進(jìn)行司法審查。

　　二、建立更加規范化和職業(yè)化的交易所監管與服務(wù)體系

　　交易所是權證交易市場(chǎng)的組織者，提供的是一體化的交易平臺，并不與權證投資者直接發(fā)生了關(guān)系。在陳某訴廣東省機場(chǎng)管理集團公司認沽權證侵權糾紛案中，法院認定上海證券交易所依據法律授權制定《上海證券交易所權證管理暫行辦法》并經(jīng)中國證監會(huì )批準生效，上海證券交易所在制定權證交易規則、向交易所會(huì )員及投資者揭示權證交易風(fēng)險等方面均符合法定程序，不存在過(guò)錯。豗但是，長(cháng)期以來(lái)，國內交易所在法律性質(zhì)上，一直定位不明確。雖然從相關(guān)規定的表述上可以看出，交易所是實(shí)施自律監管的法人，然而在實(shí)際運作中，它也承擔了大量源于行政機關(guān)的監管職責，實(shí)踐中上述兩種監管方式和監管權力來(lái)源的模糊性又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步放大了交易所法律地位的不確定性。豘在陳某訴廣東省機場(chǎng)管理集團公司認沽權證侵權糾紛案中，原告就認為上海證券交易所對于廣東機場(chǎng)集團、白云機場(chǎng)的違規行為未盡有效的監管職責，且制定的權證交易規則存在較大不足，應承擔連帶責任。

　　根據《證券法》的有關(guān)規定，證券交易所應當對上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監督，督促其依法及時(shí)、準確地披露信息豙，以及依據《上海證券交易所章程》的有關(guān)規定，上海證券交易所的法定職責包括“按照會(huì )員的風(fēng)險管理水平進(jìn)行分類(lèi)管理，并實(shí)施日常監管”、“對上市公司信息披露等行為進(jìn)行監管”等。豛但細觀(guān)《上海證券交易所權證管理暫行辦法》，我們可以發(fā)現，其對高風(fēng)險權證的信息披露基本原則與一般規定，既沒(méi)有編為分則引起重視，又沒(méi)有對至關(guān)重要的“最后交易日”及“行權期”等對于投資者至關(guān)重要的概念內涵作出明確的規定，對持續信息披露義務(wù)重要組成部分的臨時(shí)報告的披露標準、審查程序等缺乏制度規范，對最后交易風(fēng)險未進(jìn)行規范化防范和處置，埋藏著(zhù)權證交易行權的制度隱患，喪失了信息披露的目的性和善意性。

　　在我國目前的證券及其衍生品交易市場(chǎng)中，包括證券交易所在內的監管體系監管邊界模糊不清，重復監管與監管真空并存，監管方法與手段貧乏。豜這些問(wèn)題的解決若不完善，則難以對金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)行有效監管�？梢越梃b發(fā)達國家對金融衍生品法律監管制度的研究豝，立足于我國國情與市場(chǎng)現狀，對金融衍生品的監管以金融安全為價(jià)值取向，以保護金融消費者、防范系統性風(fēng)險為目標，建立更加規范化和職業(yè)化的交易所監管與服務(wù)體系，打造適合國情的權證發(fā)行與上市監管制度。而如本案這樣的司法介入，則是監督制約交易所自律管理必不可少的外部力量。

　　《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是一項重要的戰略任務(wù)，對我國實(shí)現本世紀頭20年國民經(jīng)濟翻兩番的戰略目標具有重要意義。各種類(lèi)型的資本市場(chǎng)參與者，通過(guò)由證券交易所搭建的平臺，在統一的規則系統內部進(jìn)行交易，市場(chǎng)的力量將資金導入最具有投資效率的生產(chǎn)和服務(wù)部門(mén)。從這個(gè)意義上說(shuō)，資本市場(chǎng)不僅是投資者獲取利益的場(chǎng)所，更具有分配社會(huì )資金，推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展的功能。在制度設計上，建立更加精細和嚴格的信息披露義務(wù)司法審查標準，建立更加規范化和職業(yè)化的交易所監管與服務(wù)體系，為金融衍生市場(chǎng)的交易提供一套規則體系和一個(gè)制度平臺，在這個(gè)平臺上，讓正義、公平、秩序、安全和效率等價(jià)值目標成為交易規則考量的主要因素，必將有利于完善社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制，更大程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì )資金有效轉化為長(cháng)期投資，有利于國有經(jīng)濟的結構調整和戰略性改組，加快非國有經(jīng)濟發(fā)展，有利于提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結構，提高金融市場(chǎng)效率，維護金融安全。

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