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企業(yè)并購溢價(jià)產(chǎn)生的原因與風(fēng)險管控論文
在日復一日的學(xué)習、工作生活中，大家都經(jīng)�？吹秸撐牡纳碛鞍�，論文對于所有教育工作者，對于人類(lèi)整體認識的提高有著(zhù)重要的意義。那么你有了解過(guò)論文嗎？下面是小編為大家收集的企業(yè)并購溢價(jià)產(chǎn)生的原因與風(fēng)險管控論文，僅供參考，大家一起來(lái)看看吧。
摘要：
隨著(zhù)我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制改革的逐步深入，市場(chǎng)經(jīng)濟得到長(cháng)足發(fā)展，并購在企業(yè)發(fā)展和成長(cháng)過(guò)程中起著(zhù)越來(lái)越重要的作用。在并購中，高溢價(jià)并購現象越發(fā)突出，隨之而來(lái)的高溢價(jià)并購風(fēng)險也越來(lái)越嚴重，因此對并購溢價(jià)的風(fēng)險管理在企業(yè)并購中的重要性也得以凸顯。
關(guān)鍵詞：
溢價(jià)風(fēng)險；信息不對稱(chēng)；收益法；業(yè)績(jì)承諾；
引言：
并購溢價(jià)是指企業(yè)在并購時(shí)付出的高于其并購資產(chǎn)價(jià)格的差額部分，在會(huì )計中一般確認為商譽(yù)。近年來(lái)，我國企業(yè)并購數量急劇增多，隨之而來(lái)的企業(yè)商譽(yù)減值問(wèn)題和關(guān)聯(lián)交易中存在的利益輸送問(wèn)題也日益嚴重，怎么對企業(yè)并購中存在的溢價(jià)風(fēng)險進(jìn)行管理是產(chǎn)學(xué)界都比較關(guān)心的問(wèn)題。
一、并購溢價(jià)產(chǎn)生的原因
(一)信息不對稱(chēng)造成并購方高估目標資產(chǎn)
對目標公司的合理估值是并購成功的前提，如果對于目標公司估值過(guò)高，則很容易導致并購方付出過(guò)高價(jià)格，過(guò)低又很難達成并購協(xié)議，所以在并購前，企業(yè)需要對目標公司進(jìn)行全面的盡職調查，以對目標公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展潛力作出合理判斷。但是在市場(chǎng)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方所掌握的信息是不對稱(chēng)的，并購方對目標公司的了解是建立在目標公司所提供的資料和對公開(kāi)資料的搜集基礎之上的，如果目標公司為非上市公司，則資料搜集的難度無(wú)疑會(huì )更大。在并購中，目標公司肯定會(huì )比并購方更加了解自身的企業(yè)狀況，這也就導致了目標公司利用自身所掌握的信息優(yōu)勢來(lái)掩蓋對自身估值不利的因素，進(jìn)而抬高自身的企業(yè)價(jià)值，迫使并購方付出更高的并購價(jià)格；而并購方只能通過(guò)少量的信息和自身對目標公司的判斷來(lái)作出決策，在信息上處于絕對的劣勢地位，因此，信息不對稱(chēng)會(huì )導致并購方在并購中付出更高的并購溢價(jià)。
(二)競爭對手的競價(jià)壓力
在企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)并購中，并購方通常是為了彌補自身短板、消滅競爭對手或擴大自身市場(chǎng)規模而進(jìn)行并購的，作為被并購對象，目標公司通常具有較好的經(jīng)營(yíng)能力，會(huì )吸引眾多產(chǎn)業(yè)資本的青睞，此時(shí)目標公司就有了坐地起價(jià)的資本，能夠讓并購方支付更高的并購對價(jià)。
(三)管理層的代理成本
在現代企業(yè)制度中，實(shí)際掌管企業(yè)運營(yíng)的是企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，尤其是在一些大型上市公司中，股權過(guò)于分散，導致股東不能形成統一決策。企業(yè)股東和企業(yè)管理層的利益并不是經(jīng)常一致的，甚至在很多時(shí)候是不一致的。股東的利益在于實(shí)現企業(yè)利潤最大化或者股東財富最大化，而管理層的利益除了追求個(gè)人經(jīng)濟效益最大化，還有追求擴大對企業(yè)控制權、提高自己的社會(huì )地位或者擴大企業(yè)規模以實(shí)現自己權利的擴張等追求，在這樣的利益追求下，管理層就可能把并購成功進(jìn)行放在首位，而不顧并購后的經(jīng)濟效益。而且企業(yè)管理層都是有任職期限和績(jì)效考核要求的，管理層為了完成自身的業(yè)績(jì)考核要求，而往往會(huì )作出短期化的行動(dòng)。
(四)對并購協(xié)同效應的高估
獲得并購的協(xié)同效應是企業(yè)進(jìn)行并購的主要動(dòng)因之一，美國學(xué)者Berkovitch(1993)通過(guò)研究發(fā)現協(xié)同效應驅動(dòng)了大多數的企業(yè)并購，而1986年，Roll則發(fā)現管理層在并購中存在自大現象，并沒(méi)有充分認識到并購可能給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險，而對并購可能給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟效益盲目樂(lè )觀(guān)，因此企業(yè)管理層愿意為并購付出更高的對價(jià)，這也是在并購中對被并購企業(yè)產(chǎn)生較高的并購溢價(jià)的主要原因之一。
二、并購溢價(jià)的風(fēng)險
(一)容易造成商譽(yù)減值
自2006年會(huì )計準則第20號關(guān)于商譽(yù)細則實(shí)施以來(lái)，上市公司中商譽(yù)總額年年攀升，上市公司總體有商譽(yù)公司數量屢創(chuàng )新高，截至2018年第一季度，A股上市公司商譽(yù)總額已經(jīng)高達13404億元，A股總體有商譽(yù)上市公司的數量已有2000家左右，中國證券報官網(wǎng)顯示，2017年年報中，474家公司計提商譽(yù)減值損失，減值總額高達357.19億元，同比增長(cháng)252.57%，多家上市公司因商譽(yù)減值而業(yè)績(jì)跳水。商譽(yù)是合并公司對被合并公司整體價(jià)值的認同而付出的溢價(jià)，是對被合并公司獲取超額收益能力的一種認同，但是，商譽(yù)是有減值風(fēng)險的。當被合并企業(yè)的盈利能力不及預期的時(shí)候，商譽(yù)很可能會(huì )成為合并企業(yè)業(yè)績(jì)的炸雷。而對目標公司的估值過(guò)高是造成商譽(yù)減值的主要原因，wind數據顯示，2018年上半年發(fā)布業(yè)績(jì)預告的1200多家上市公司中，超過(guò)50家上市公司業(yè)績(jì)將受到商譽(yù)減值影響，受商譽(yù)減值波及，23家上市公司業(yè)績(jì)將出現下滑，其中更有13家公司預計虧損。
(二)業(yè)績(jì)補償協(xié)議執行風(fēng)險
企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購的同時(shí)，為了保障自身的利益，一般會(huì )作出業(yè)績(jì)對賭協(xié)議，在未完成業(yè)績(jì)承諾的情況下，責任方有責任和義務(wù)對并購方作出補償，但是在補償協(xié)議的執行過(guò)程中，會(huì )出現承諾方隨意更改補償協(xié)議甚至拒不執行補償協(xié)議的風(fēng)險。
2014年，斯太爾凈利潤7407萬(wàn)元，與控股股東英達鋼構所承諾利潤2.3億元相差1.6億元，根據業(yè)績(jì)補償協(xié)議，英達鋼構應以其取得的公司股份進(jìn)行補償，對股份補償不足的部分以現金補足，但是在2015年，英達鋼構擅自更改補償協(xié)議，將股份補償更改為現金補償。究其原因，在于英達鋼構認購斯太爾非公開(kāi)發(fā)行股份時(shí)的認購價(jià)格為4.77元/股，而在2015年業(yè)績(jì)補償協(xié)議執行前，斯太爾的股價(jià)為17.94元/股，若以股份進(jìn)行補償，英達鋼構需付出的股份市值為2.18億元，而以現金補償則只有1.6億元。
責任方為降低履約壓力，花樣百出，對補償協(xié)議擅自更改乃至拒不履行，嚴重違背了企業(yè)應有的契約精神，擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，損害了投資者的基本利益。
(三)并購公司股東財富轉移
2003年，學(xué)者張新通過(guò)對1993—2002年我國A股市場(chǎng)1200余家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，以事件分析法和財務(wù)分析法分析了并購對并購方和被并購方的股東財富影響，發(fā)現并購能夠給目標公司股價(jià)帶來(lái)將近30%的超額收益，而并購給并購方帶來(lái)的股價(jià)超額收益為-16.76%。
并購的本質(zhì)在于并購方通過(guò)讓渡現在的現金流以獲得被并購方的未來(lái)收益，這也就導致了并購方在并購中付出過(guò)高溢價(jià)會(huì )影響投資者對預期收益的估值，影響投資者對并購方股價(jià)的信心，但是對被并購方確是實(shí)實(shí)在在的利好，會(huì )推高被并購方的股價(jià)，同時(shí)也會(huì )導致并購方的股價(jià)下挫。在一些關(guān)聯(lián)交易中，大股東也會(huì )利用其優(yōu)勢地位對關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送，損害投資者利益。
(四)給并購方造成嚴重的財務(wù)壓力
我國企業(yè)并購起步較晚，并購多采用現金方式進(jìn)行支付，在企業(yè)運營(yíng)過(guò)程中通常有“現金為王”的說(shuō)法，而企業(yè)為了獲取利潤又不會(huì )保留太多的現金，這也就導致了在企業(yè)并購中，尤其是在兩家規模相當的企業(yè)并購中，并購方為了并購的順利進(jìn)行而大規模舉債，給自身造成嚴重的財務(wù)壓力。
三、溢價(jià)風(fēng)險管理措施
(一)并購前做好盡職調查
盡職調查一般聘請具有專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗的第三方獨立進(jìn)行，在調查中發(fā)揮他們的財務(wù)和管理等方面的專(zhuān)業(yè)知識形成獨立的結論報告，用以分析和評價(jià)并購的優(yōu)劣，為管理層的決策提供依據，獨立調查不僅是對目標企業(yè)的歷史狀況進(jìn)行審查，也會(huì )對目標企業(yè)的發(fā)展前景作出合理預判，能夠盡可能地避免并購雙方因信息不對稱(chēng)而造成估值誤差，是企業(yè)溢價(jià)風(fēng)險管理的重要措施。
(二)改善支付方式
我國企業(yè)并購發(fā)展速度很快，但是仍然面臨著(zhù)支付方式單一、估值方法落后等嚴重問(wèn)題，在我國企業(yè)并購中，現金支付方式仍然占據了大多數，而在美國的企業(yè)并購中，股票支付或股票+現金的支付方式占據了主流地位。企業(yè)以股份支付方式進(jìn)行并購可以減輕企業(yè)的財務(wù)壓力，分攤企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，目標企業(yè)也能享受到公司股份溢價(jià)所帶來(lái)的利益，而以股份+現金的方式進(jìn)行并購，可以在一定程度上緩解并購方的財務(wù)壓力，又能最大可能地保持企業(yè)股權結構，在2015年攜程和去哪兒網(wǎng)的并購案中，攜程以現金+換股的方式并購去哪兒網(wǎng)是其中成功的典型。
(三)改進(jìn)估值方法
對目標公司的合理估值是企業(yè)并購成功的重要前提，當前我國市場(chǎng)對并購的估值方法多采用收益法對目標公司進(jìn)行估值。收益法是以對目標公司以后年度的現金流折現，然后給予一定的資本溢價(jià)來(lái)確定目標公司的價(jià)值，但是收益法的使用前提是企業(yè)的收益能夠一直保持穩定的水平，在競爭日益激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟中，企業(yè)都面臨著(zhù)收益率下降，增幅放緩的巨大壓力，企業(yè)能否保持穩定的盈利能力是一個(gè)未知數，所以企業(yè)單純以收益法對目標公司進(jìn)行估值存在一定的弊端。監管層在新重組辦法中對標的資產(chǎn)的估值依據進(jìn)一步放寬，鼓勵企業(yè)在并購交易中采用多種估值方法，企業(yè)在并購交易中也要與時(shí)俱進(jìn)，大膽嘗試新的估值方法。
(四)加強對并購主導方的監管
政府的監管對市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展是必不可少的，當前企業(yè)并購中存在的突出問(wèn)題在于企業(yè)并購主導方對并購資產(chǎn)的高估和在關(guān)聯(lián)交易中可能存在的利益輸送問(wèn)題。因此，監管層有必要對企業(yè)的并購重組加強監管，如在并購前要求上市公司對高溢價(jià)并購的估值方法和原因進(jìn)行詳細說(shuō)明，對被并購方作出高額業(yè)績(jì)承諾的原因、業(yè)績(jì)承諾實(shí)現的可能性和合理性作出詳細說(shuō)明，對于存在關(guān)聯(lián)交易的，應增加約束條件，如延長(cháng)股份限售期，禁止利用并購股權進(jìn)行融資擔保等活動(dòng)，增加關(guān)聯(lián)方代償條款以約束大股東利用其對公司的實(shí)質(zhì)性控制而進(jìn)行利益輸送。
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