匯率形成機制的國際比較及其啟示

提要:本文探討了匯率形成的一般機理,進(jìn)行了國際比較,在此基礎上有針對性地了人民幣匯率形成機制存在的,并提出了相應的對策建議。

關(guān)鍵詞:匯率形成機制 外匯市場(chǎng) 貨幣自由兌換
中圖分類(lèi)號:F831.6標識碼:A文章編號:1006-1770(2005)11-0021-03

一、匯率形成機制的分析

關(guān)于匯率形成機制的概念有不同表述。為便于討論,本文認為匯率形成機制是指,在特定的制度約束和市場(chǎng)條件下,外匯供給和需求以及其他各種因素相互作用、相互制約的關(guān)系及其產(chǎn)生均衡價(jià)格的過(guò)程。其中的三種因素最為重要,一是制度約束,如體制和貨幣制度等決定了匯率形成機制的外部環(huán)境,特別是貨幣自由兌換程度直接到外匯供求是否受到抑制,二是自由市場(chǎng)條件下的供求機制,三是市場(chǎng)條件或技術(shù)因素,如市場(chǎng)微觀(guān)結構對匯率形成的影響。
1、貨幣自由兌換與匯率形成機制的關(guān)聯(lián)
匯率形成機制市場(chǎng)化是貨幣自由兌換的前提條件。合理的匯率能客觀(guān)真實(shí)地反映外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系,調節國際收支,從而正確引導外匯資源的合理配置。否則,貨幣自由兌換可能導致內外經(jīng)濟嚴重失衡。與此同時(shí),貨幣自由兌換又是匯率形成機制市場(chǎng)化的基礎。匯率形成機制具有明顯的體制內涵,什么樣的貨幣自由兌換產(chǎn)生什么樣的匯率形成機制。若把一國外匯市場(chǎng)視為一個(gè)相對獨立而完整的市場(chǎng)系統,那么這個(gè)系統內產(chǎn)生的價(jià)格信號,有一個(gè)與貨幣自由兌換進(jìn)程相適應的,由局部均衡到一般均衡的價(jià)格機制完善過(guò)程。有條件的自由兌換只能產(chǎn)生有條件的市場(chǎng)匯率。與經(jīng)常項目可兌換相適應的是較能反映貿易差額的市場(chǎng)匯率,因為供求的性質(zhì)決定了它只是一個(gè)“貿易外匯市場(chǎng)”,是個(gè)別市場(chǎng)而非一般外匯市場(chǎng),個(gè)別市場(chǎng)上只有局部均衡而無(wú)一般均衡;只有在各種交易產(chǎn)生的外匯供求都能不同層次地參與市場(chǎng)的情況下,一般均衡才有產(chǎn)生的可能,而這無(wú)疑需要貨幣的自由兌換。而隨著(zhù)可兌換程度的加深,匯率制度應更具彈性,均衡匯率確定要綜合考慮偏向購買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)的程度。

2、自由市場(chǎng)條件下外匯供求關(guān)系的分析
不同的外匯市場(chǎng)參與者有著(zhù)不同的動(dòng)機,影響到外匯供求的形成和變化。第一,外匯銀行既受客戶(hù)委托從事外匯買(mǎi)賣(mài),以獲取傭金或交易手續費;也以自己賬戶(hù)直接進(jìn)行交易,來(lái)調整自己的外匯頭寸或賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入。由于外匯銀行的外匯交易占交易總量的很大比例,因此以其為主體的外匯供求已成為市場(chǎng)匯率的決定力量。第二,外匯經(jīng)紀人自身并不買(mǎi)賣(mài)外匯,而是充當中介,促成外匯供求雙方的交易,是外匯供求形成中不可缺少的因素。第三,進(jìn)出口商是外匯市場(chǎng)最終的外匯供給者和需求者。出口結匯形成外匯供給,進(jìn)口對外支付形成外匯需求。第四,跨國公司是外匯供求的重要組成部分�？鐕�公司在各國的分(子)公司之間調配資金,規避風(fēng)險或進(jìn)行投機,經(jīng)常需要進(jìn)行外匯交易。第五,居民個(gè)人的外匯收支也是外匯供求的組成部分。第六,各國中央銀行為了維護官方認為對國家有利的匯率或轉移外匯儲備風(fēng)險,直接參與外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)。當市場(chǎng)上對本幣需求過(guò)度,形成本幣對外幣匯率過(guò)度升值的壓力時(shí),中央銀行可能會(huì )拋出本幣買(mǎi)入外幣,形成對外匯的需求;反之,如果市場(chǎng)本幣過(guò)多,形成對內和對外嚴重貶值壓力時(shí),中央銀行則會(huì )拋出外幣回收本幣,相應形成對外匯的供給。
外匯需求包括交易性需求和投機性需求,不妨表達成L=L1 L2。交易性需求(L1)源于商品或勞務(wù)進(jìn)口支付、直接投資等方面的需要;同時(shí),外匯是一種重要的資產(chǎn),在資產(chǎn)組合需要或追求買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的推動(dòng)下,會(huì )形成外匯的投機性需求(L2)。外匯供給來(lái)自于商品和勞務(wù)出口、單方面轉移、借款等項下外匯收入的結匯。需要指出的是,相同因素在不同市場(chǎng)上有著(zhù)不同的力量。如:在銀行同業(yè)交易比重較大的倫敦和紐約外匯市場(chǎng)上,各銀行的外匯頭寸狀況是決定外匯供求的主要因素;而在銀行對客戶(hù)交易比重相對較大的東京外匯市場(chǎng)上,外匯供求受商業(yè)活動(dòng)影響較大,因為日本對外貿易和對外投資規模較大,且增長(cháng)速度較快,因此以商業(yè)活動(dòng)為基礎的外匯交易相對較多,銀行對客戶(hù)的外匯買(mǎi)賣(mài)進(jìn)而會(huì )影響銀行同業(yè)間的外匯供求。
不同交易性質(zhì)所形成的外匯供求對匯率產(chǎn)生不同程度的影響。其一,經(jīng)常項目項下的交易,是對國內外勞動(dòng)生產(chǎn)率、物價(jià)水平、工資水平以及由這些因素決定的商品競爭力的反映,因此對匯率具有實(shí)質(zhì)性、持續性和長(cháng)期性的影響。其二,長(cháng)期資本項下的交易以及短期資本項下因資本融通需要而發(fā)生的交易,往往受當前匯率及利率影響,對匯率起短暫作用。其三,因風(fēng)險管理而進(jìn)行的外匯交易,在實(shí)際需要基礎上產(chǎn)生,但它提前或推遲了實(shí)際需要發(fā)生的時(shí)間,因而對匯率變化的時(shí)間結構有重要影響。其四,投機性外匯買(mǎi)賣(mài)僅以獲取匯差為目的,以未來(lái)匯率預測為前提,在行動(dòng)上積極承擔匯率風(fēng)險和短期操作,對匯率不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,只會(huì )引起匯率短期波動(dòng)。其五,央行干預性買(mǎi)賣(mài)影響短期供求。

3、外匯市場(chǎng)微觀(guān)結構角度的分析
傳統理論假定交易過(guò)程無(wú)摩擦,價(jià)格只受供求關(guān)系影響,市場(chǎng)出清價(jià)格的獲得過(guò)程被歸入“黑箱”。實(shí)際上,外匯市場(chǎng)的微觀(guān)結構對匯率形成有較大影響。按價(jià)格形成機制,外匯市場(chǎng)交易結構可分為報價(jià)驅動(dòng)(Quote-driven)和訂單驅動(dòng)(Order-driven)。在報價(jià)驅動(dòng)方式下,做市商報出愿意買(mǎi)賣(mài)的雙向價(jià)格,受市商如果接受就可成交,這些報價(jià)就成為市場(chǎng)價(jià)格。在訂單驅動(dòng)方式下,訂單(即買(mǎi)賣(mài)指令)被發(fā)往一個(gè)中心場(chǎng)所,它們之間的交互作用形成市場(chǎng)價(jià)格。上述兩種交易結構存在較大差異:一是價(jià)格形成方式不同。在采用報價(jià)驅動(dòng)制度的市場(chǎng)上,開(kāi)盤(pán)價(jià)格和隨后的交易價(jià)格由做市商報出;而訂單驅動(dòng)制度的開(kāi)盤(pán)價(jià)格與隨后的交易價(jià)格由競價(jià)形成。二是信息傳遞的范圍和速度不同。采用報價(jià)驅動(dòng)制度,交易者買(mǎi)賣(mài)指令首先報給做市商,做市商是唯一全面及時(shí)知曉買(mǎi)賣(mài)信息的交易商,成交量和成交價(jià)格隨后才會(huì )傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。在訂單驅動(dòng)制度下,買(mǎi)賣(mài)指令、成交量、成交價(jià)幾乎同步傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。三是交易量與價(jià)格維護機制不同。在報價(jià)驅動(dòng)制度下,做市商有義務(wù)維護交易量與交易價(jià)格。而訂單驅動(dòng)制度下則不存在交易量和交易價(jià)格的維護機制。四是處理大宗交易的能力不同。報價(jià)驅動(dòng)制度能有效處理大額買(mǎi)賣(mài)指令,而在訂單驅動(dòng)制度中,大額買(mǎi)賣(mài)指令要等待交易對手的買(mǎi)賣(mài)盤(pán),完成交易要花費較長(cháng)時(shí)間。
兩種交易方式各有利弊。報價(jià)驅動(dòng)方式的優(yōu)點(diǎn)在于:一是成交的即時(shí)性。交易者可以按做市商報價(jià)立即進(jìn)行交易,而不用等待交易對手的買(mǎi)賣(mài)指令,尤其是在處理大宗交易方面。二是價(jià)格的穩定性。在訂單驅動(dòng)制度下,價(jià)格隨交易者買(mǎi)賣(mài)指令而波動(dòng),而買(mǎi)賣(mài)指令常有不均衡現象,過(guò)高的買(mǎi)盤(pán)會(huì )推高價(jià)格,過(guò)大的賣(mài)盤(pán)會(huì )壓低價(jià)格,因此價(jià)格波動(dòng)較大。而報價(jià)驅動(dòng)制度下,由于做市商可及時(shí)處理大額交易,平衡買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的差額,做市商報價(jià)受到交易規則制約等,所以可緩和價(jià)格波動(dòng)。三是矯正買(mǎi)賣(mài)盤(pán)不平衡。做市商可以承接買(mǎi)單或賣(mài)單,緩和買(mǎi)賣(mài)指令的不平衡。四是抑制股價(jià)操縱。做市商持倉做市,使得股價(jià)操縱者有所顧忌,擔心做市商打壓。訂單驅動(dòng)方式優(yōu)勢體現在:一是透明度高。買(mǎi)賣(mài)盤(pán)、成交量與成交價(jià)格等信息及時(shí)對整個(gè)市場(chǎng)發(fā)布,交易者可以同步了解這些信息,有利于其觀(guān)察市場(chǎng)。二是信息傳遞速度快,范圍廣。幾乎可以實(shí)現交易信息同步傳遞。三是運行費用較低。交易者買(mǎi)賣(mài)指令競價(jià)成交,交易價(jià)格在系統內部生成,系統表現自運行特征,在處理大量小額交易指令方面優(yōu)越性明顯。

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