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開(kāi)放市場(chǎng)中利率平價(jià)理論的分析和運用
開(kāi)放市場(chǎng)中利率平價(jià)理論的分析和運用
摘要 本文著(zhù)重分析利率平價(jià)理論在開(kāi)放金融市場(chǎng)中的匯率決定作用，以及市場(chǎng)投機活動(dòng)對利率平價(jià)的影響，從而尋求適合我國企業(yè)運作的防范風(fēng)險的方案。
關(guān)鍵詞 利率平價(jià) 套利 掉期 時(shí)間套匯 理財
1 引言
生產(chǎn)與資本的國際化發(fā)展是利率平價(jià)理論產(chǎn)生的歷史背景。由于國際間資本移動(dòng)規模日益擴大，并成為決定貨幣匯率(尤其是短期匯率)的一個(gè)重要因素。在當今國際經(jīng)濟社會(huì )中金融全球化是世界經(jīng)濟一體化極其重要的內容和表現之一，國際資本移動(dòng)規模不斷擴大，利得與風(fēng)險同在。隨著(zhù)我國金融體制逐漸與國際慣例接軌，金融市場(chǎng)逐漸擴大開(kāi)放，企業(yè)界的國際經(jīng)濟交往、國際貿易和國際投資活動(dòng)日益增多，世界金融市場(chǎng)的波動(dòng)對中國經(jīng)濟的影響會(huì )越來(lái)越大。本文主要運用利率平價(jià)理論研究開(kāi)放市場(chǎng)中貨幣匯率的決定機制，進(jìn)而分析風(fēng)險管理的方法和技巧。
2 利率平價(jià)理論的內容
利率平價(jià)理論(Interest Rate Parity Theory)亦稱(chēng)遠期匯率理論，它是由英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯1923年提出，后經(jīng)愛(ài)因齊格等經(jīng)濟學(xué)家發(fā)展而成的。凱恩斯認為，在遠期匯率的決定方面，“最根本的因素是有關(guān)兩個(gè)金融中心市場(chǎng)的短期資金的利息”。因而可以通過(guò)分析拋補套利所引起的外匯交易來(lái)說(shuō)明遠期匯率的決定機制。
理論的假設條件：①資金在國際間的流動(dòng)無(wú)障礙，即處在開(kāi)放市場(chǎng)中。②套利資金的規模是無(wú)限的、充足的。③忽略交易成本(如銀行手續費、郵費等)。
在以上假設條件下，利率平價(jià)理論認為：遠期差價(jià)(即期匯率與遠期匯率的差額)是由兩國利率差異決定的。高利率國貨幣在遠期市場(chǎng)上必定貼水(遠期匯率低于即期匯率)，低利率國貨幣在遠期市場(chǎng)上必為升水(遠期匯率高于即期匯率)。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國牟取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結合進(jìn)行，以避免匯率風(fēng)險，保證無(wú)虧蝕之虞。大量掉期外匯交易的結果，是低利率貨幣的即期匯率下浮，遠期匯率上��；而高利率貨幣的即期匯率上浮，遠期匯率下浮。由此低利率國貨幣就會(huì )出現遠期升水，高利率國貨幣則有遠期貼水。隨著(zhù)拋補套利的不斷進(jìn)行，遠期差價(jià)會(huì )不斷擴大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補套利活動(dòng)就會(huì )停止。這樣遠期差價(jià)正好等于兩國利差，即利率平價(jià)成立。
假定A國利率水平為，B國利率水平為，為即期匯率(以A幣表示的B幣價(jià)格)，為遠期匯率。1單位A國貨幣在A(yíng)國內投資所獲收益為；在B國投資時(shí)，首先在即期市場(chǎng)換取B幣數量，到期收回，再按原先約定的遠期匯率換回A幣數額。若在兩國進(jìn)行投資的收益相等，拋補套利行為就停止下來(lái)。
即：
整理得： (1)
從式中可見(jiàn)，如果，則，即遠期外匯出現升水。反之若，則，遠期外匯出現貼水。
令：表示遠期外匯升(貼)水率，可將(1)式整理得：
(2)
或
因為和都是分數，所以其乘積通常較小，可以省略。由此得：
(3)
說(shuō)明遠期外匯升(貼)水率等于兩國利差。式(2)或式(3)就稱(chēng)為利率平價(jià)。
3 利率平價(jià)理論在開(kāi)放市場(chǎng)中的實(shí)證分析
Ⅰ 由式(3)可知在開(kāi)放金融市場(chǎng)中進(jìn)行套利的條件是：
套利活動(dòng)的結果會(huì )導致 ，即達到均衡狀態(tài)(利率平價(jià))。
下面舉例說(shuō)明。若已知紐約市場(chǎng)年息為5%，法蘭克福市場(chǎng)的年息是8%，按6個(gè)月投資計算兩國的利率差是1.5%；再已知兩國的貨幣匯率為即期匯率：1美元=2.4馬克，6個(gè)月遠期匯率：1美元=2.424馬克，遠期差價(jià)率為1%，利率差大于遠期匯率差。如果不考慮有關(guān)交易手續費，此時(shí)投資者具有套利機會(huì )。
假定某投資者持有100萬(wàn)美元，可以在6個(gè)月內進(jìn)行投資，他將資金直接投放于紐約市場(chǎng)，利息收益為100萬(wàn)×(1+5%×)-100萬(wàn)=2.5萬(wàn)美元。然而如果他將美元換成馬克，投資于法蘭克福市場(chǎng)——在即期外匯市場(chǎng)上賣(mài)出美元現匯，買(mǎi)進(jìn)馬克現匯；然后為避免匯率風(fēng)險同時(shí)做掉期業(yè)務(wù)，即在遠期外匯市場(chǎng)上賣(mài)出一筆相當于投資本利和的馬克期匯，買(mǎi)
匯。計算其利息收入：(2.4馬克×100萬(wàn))×(1+8%×)=249.6萬(wàn)馬克；249.6萬(wàn)馬克÷2.424馬克=102.97萬(wàn)美元，最后再減去本金：102.97萬(wàn)美元-100萬(wàn)美元=2.97萬(wàn)美元，其結果在法蘭克福市場(chǎng)投資比在紐約投資多收益4700美元(=2.97萬(wàn)-2.5萬(wàn))。不管投資者是用自己的閑置資金還是借款投資，不管是美國的投資者，還是德國或其它國家投資者，均可以這樣進(jìn)行套利。
上述分析可知，套利條件是德國利率與美國利率差大于遠期差價(jià)率。用圖1說(shuō)明，OC表示兩國利差，OD表示即、遠期匯率差，OA上任何一點(diǎn)的利率差等于即、遠期匯率差。Q點(diǎn)存在套利條件。
套利資金在國際間流動(dòng)的結果使外匯市場(chǎng)的供求發(fā)生變化，即期市場(chǎng)上美元供給馬克需求增加，使美元對馬克的即期匯率下跌；遠期市場(chǎng)上美元需求與馬克供給增加，使美元對馬克的遠期匯率上升。當匯率變化使即、遠期匯率差增大最終等于利率差時(shí)(OD擴大，使Q點(diǎn)落在直線(xiàn)OA上)，例如即期匯率為1美元=2.380馬克，遠期匯率為1美元=2.415馬克，此時(shí)的即、遠期匯率差約1.5%，大致相等于兩國6個(gè)月的利率差，套利條件消失，套利活動(dòng)停止，匯率達到均衡，即處于利息平價(jià)狀態(tài)。
Ⅱ 由式(3)可知，當時(shí)，會(huì )導致另一方向的套利活動(dòng)，這就叫時(shí)間套匯，套匯結果也會(huì )導致外匯市場(chǎng)的匯率達到均衡態(tài)，即。
假設德國和美國的利率分別是8%和5%，按6個(gè)月計算有1.5%的利率差�？墒敲涝獙︸R克的即期匯率是1美元=2.35馬克，遠期匯率是1美元=2.42馬克，即、遠期匯率差為3%，此時(shí)盡管美國的利率較低，但由于在遠期外匯市場(chǎng)上美元價(jià)格相對較高，持有馬克資金的投資者就可以趁此機會(huì )投資于美元資產(chǎn)獲利。若投資者把235萬(wàn)馬克直接投放于法蘭克福市場(chǎng)，6個(gè)月投資收益為9.4萬(wàn)馬克(=235萬(wàn)×8%×)。然而如果他將馬克換成美元再投資于紐約市場(chǎng)，其收益增加，(235萬(wàn)馬克÷2.35馬克)×(1+5%×)=102.5萬(wàn)美元，102.5萬(wàn)×2.42馬克=248.05萬(wàn)馬克，再減去235萬(wàn)馬克本金后凈收益13.05萬(wàn)馬克，比前者收益9.4萬(wàn)馬克增多了。這種為了套取遠期外匯市場(chǎng)上更高的匯價(jià)而不惜接受較低的利率水平的投機活動(dòng)叫時(shí)間套匯，又叫遠期套匯(如圖2所示)。S點(diǎn)存在遠期套匯的條件，即利率差(OC)小于即、遠期匯率差(OD)。套匯資金在國際間流動(dòng)的結果使得匯率隨之變化，當匯率變化使即、遠期匯率差縮小最后大致等于兩國利率差時(shí)，(OD縮小，S點(diǎn)移動(dòng)到A點(diǎn))，套匯條件消失，匯率變動(dòng)也停止。此時(shí)又達到了利息平價(jià)的均衡狀態(tài)。
4 利息平價(jià)理論在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、理財活動(dòng)中的運用
Ⅰ 我國進(jìn)口企業(yè)在以外幣作為支付貨幣的延期付款情況下，可以運用利息平價(jià)理論對貨款支付方案進(jìn)行選擇。若有方案①立即購入與支付外匯相同期限、金額的遠期外匯，其每1單位外匯的本幣支出是；方案②立即借入本幣換成外幣并投資于外國資產(chǎn)，到支付日取出用于支付。借入本幣的金額應考慮投資利率與兌換匯率因素后等于須支付的貨款，即：；因為借款日后還要歸還，所以支付成本最終是。經(jīng)過(guò)計算選擇兩種方案中每單位外匯的本幣支出成本較低的方案。如，應采用方案②。
Ⅱ 當我國出口企業(yè)預定在一定時(shí)間后有外匯收入的場(chǎng)合，可以選擇以下兩個(gè)方案中收益較多者，即方案①立即賣(mài)出與外幣收入相同期限和金額的遠期外匯，每單位外匯的本幣收入是；方案②立即借入外幣換成本幣并投資于本國資產(chǎn)，到期收回的本利是收入，同時(shí)用出口收入償還外幣借款。在考慮借入外幣資金的利率和兌換匯率時(shí)，此方案的本幣收入是。如經(jīng)計算，應采用方案①。
Ⅲ 企業(yè)在籌資時(shí)，運用利息平價(jià)理論對國內外市場(chǎng)進(jìn)行比較。方案①在國內市場(chǎng)籌資，每單位本幣的成本是；方案②在國外市場(chǎng)上籌資，并將外幣資金換成本幣，采用抵補保值方法確定歸還外幣借款的成本，其成本是，可計算選擇兩方案中成本較低者，以降低企業(yè)的籌資成本。
結論
利率平價(jià)理論雖然產(chǎn)生于20世紀初，但理論的基本核心對于指導今天的金融市場(chǎng)運行仍然不為過(guò)時(shí)，尤其是在金融全球化高度發(fā)展的今天。只有深刻領(lǐng)會(huì )利率對匯率的決定機制，就能夠在開(kāi)放市場(chǎng)中找到防范金融風(fēng)險的措施。理論還為企業(yè)投資理財方案的優(yōu)選提供決策依據。利率平價(jià)理論在當今開(kāi)放的金融市場(chǎng)中的運用具有廣闊的拓寬空間。
主要參考文獻
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4 劉舒年. 國際金融. 對外經(jīng)貿大學(xué)出版社, 1997年2月第1版: 73—78
Analysing and Applying of the Interest Rate Parity Theory in the Open Market
Abstract The paper analyse the decisive act of interest rate parity theory in foreign exchange rate in the open market and the affect of speculate to the interest rate parity, in order to find out the schemes that suitable for our enterprises to aviod the financial market risk.
Keywords Interest Rate Parity Arbitrage Swap Time Arbitrage Financing
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