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淺析成熟證券市場(chǎng)上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義
我國的證券市場(chǎng)屬于后起的證券市場(chǎng)，雖然近十年來(lái)發(fā)展較快，但與西方老牌金融強國經(jīng)數個(gè)世紀累積發(fā)展的成熟證券市場(chǎng)相比，仍有相當差距。下面是小編為你帶來(lái)的淺析成熟證券市場(chǎng)上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義，希望對你有所幫助。
淺析成熟證券市場(chǎng)上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義
我國目前的證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的單向擴張性市場(chǎng)，有上市公司的準入機制，而缺乏合理有效的市場(chǎng)退出機制，導致整個(gè)證券市場(chǎng)缺乏活力，不能實(shí)現資源的優(yōu)化配置，也很難實(shí)現證券市場(chǎng)內部的動(dòng)態(tài)調整。因此，借鑒成熟證券市場(chǎng)上市公司的退市經(jīng)驗，來(lái)完善我國證券市場(chǎng)上市公司的退市制度有十分重要的意義。
一、美國上市公司的退市制度
美國能有較為成熟完善的證券市場(chǎng)，與美國對于良好證券法律孜孜不倦地追求是分不開(kāi)的。而這些法律中最重要的就是1934年的《證券交易法》（Securities Exchange Act of
1934），該法授予美國證券交易委員會(huì )（SEC）在認為必要時(shí)，有權否決證券的注冊申請或者取消已經(jīng)注冊的證券的上市資格。此外，聯(lián)邦證券交易委員會(huì )和證券交易所（SEC）都有一些具體的規則對于上市公司退市標準做出了較為詳細的規定。雖然各板市場(chǎng)的退市標準各有不同，但美國各大交易所對于某支股票是否應該退市享有很大的自主決定權。其中最有代表性的交易所退市規則分別是紐交所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）。
1。退市規則。紐交所作為美國的老牌主板市場(chǎng)，上市規則要求較高，因此在紐交所退市標準往往較為嚴格�？偨Y下來(lái)，紐交所考慮啟動(dòng)停牌或者退市程序的規則規定如下：
第一，股權結構標準。股權結構不符合上市要求是常見(jiàn)的退市情形，紐交所的退市標準就包括：公共公司總股東數少于400人的;總股東數在400—1200人之間，并且在過(guò)去一年中該
證券月均成交量小于10萬(wàn)股的;公眾（普通個(gè)體投資者）持股數小于60萬(wàn)股的。在這里特別值得注意的是，以上這些條件只要不滿(mǎn)足其中任何一項就將引發(fā)退市程序。
第二，持續的盈利能力標準。上市企業(yè)的盈利能力是保持上市市盈率的關(guān)鍵，因此具體的要求就包括該企業(yè)需要在連續30天的有效營(yíng)業(yè)日里保持其總市值不低于0.5億美元、股東權益不低于0.5億美元，否則就會(huì )引發(fā)退市程序。
第三，現金流標準。這里的穩定現金流不一定指盈利，而是更多得是一種流動(dòng)性，只要來(lái)源合法，具體形式可以十分多樣。而依靠穩定現金流獲得上市資格的公司，其上市要求相對會(huì )低于以持續盈利能力為標準的企業(yè)，具體包括該企業(yè)必須保證其總市值在連續30天的有效營(yíng)業(yè)日里在0.25億美元以上，同時(shí)在過(guò)去一年里總收入不低于0.2億美元;或者該企業(yè)在過(guò)去30天的有效營(yíng)業(yè)日里，其平均總市值不低于0.75億美元，否則就會(huì )引發(fā)退市程序。
第四，純粹市值/收入標準。上市企業(yè)在連續30天有效營(yíng)業(yè)日里維持其總市值在3.75億美元以上，同時(shí)過(guò)去一年中的公司純粹收入不低于0.15億美元;或者在過(guò)去30天有效營(yíng)業(yè)日里平均總市值不低于1億美元，否則將引發(fā)退市程序。
第五，關(guān)聯(lián)公司標準。通過(guò)母公司或關(guān)聯(lián)公司在紐交所上市而獲得上市資格的公司，其母公司或關(guān)聯(lián)公司需保持控股該企業(yè)，或者母公司或關(guān)聯(lián)公司是符合在紐交所上市條件的公司，并且該上市企業(yè)在過(guò)去30天的有效營(yíng)業(yè)日里，平均市值不低于0.75億美元，同時(shí)公司股東收益（特別是持有普通股的大眾股東）不低于0.75億美元，否則將引發(fā)退市程序。
2。退市流程。通常國際上主要的證券交易所均會(huì )自行制定相關(guān)的上市規則，紐交所的退市操作就完全由紐交所自行負責。紐交所相關(guān)退市規定要求對企業(yè)的退市認定與執行由交易所的專(zhuān)職人員（Exchange staff）在對上市企業(yè)股票進(jìn)行分析，如果判定該股票達不到持續上市交易的要求的話(huà)，工作人員將通知該公司，告知其將作出退市決定的理由。紐交所同時(shí)還將公開(kāi)披露該信息，向市場(chǎng)各方告知該公司可能面臨的處理。在向可能被停牌的公司進(jìn)行通知時(shí)還會(huì )同時(shí)告知上市公司有權提出復核申請，負責受理復核申請的是紐交所董事會(huì )的一個(gè)下屬委員會(huì )
�。ˋ Committee of the Board of Directors of the Exchange），但這一異議請求必須以書(shū)面形式給出，并且是在接到紐交所發(fā)出的停止上市通知書(shū)后十天之內將提出的復核申請送達紐交所秘書(shū)長(cháng)。其中被停牌的企業(yè)的異議請求必須書(shū)面闡明詳盡的抗辯理由，同時(shí)出于當場(chǎng)質(zhì)證的需要，委員會(huì )還會(huì )要求該公司作出明確表示其是否愿意在委員會(huì )面前做直接言辭抗辯。此外在審查請求送達受理前，提出申訴的企業(yè)還要繳納受理費用，金額為2萬(wàn)美元。
超過(guò)異議期而沒(méi)有提出異議的話(huà)，該上市公司股票將會(huì )被紐交所停牌，并且紐交所將向美國證交會(huì )正式遞交資料以注銷(xiāo)該股票的上市登記，同時(shí)該退市資料的副本也將送至該公司。在此之前，紐交所將通過(guò)其官方的網(wǎng)站以公告形式發(fā)布對該企業(yè)作出退市決定。
一般被宣布停牌的上市公司在遞交了復核請求后的第25個(gè)工作日才是正式審查開(kāi)始之日。委員會(huì )審查的依據將基本以上市公司的書(shū)面審查請求和現場(chǎng)的口頭答辯情況，經(jīng)合議后做
出。之后該審查委員會(huì )可自行決定是支持還是否決之前交易所所做出的決定，也可以將其退回給紐交所重新處理。通常如果被退回交易所重新處理，審查委員會(huì )將督促紐交所快速審查該事項，并設定截止完成期限，以向其及時(shí)通知再次處理后的結果。
二、日本上市公司的退市制度
日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國和關(guān)西地區的中心性市場(chǎng)，兩者的交易額合計占全國交易所的90%以上。以成交額計算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，筆者在這里選擇以東京證券交易所為典型加以闡述。日本東京證交所規定的退市標準與紐交所的規定基本相同，主要包括：股票數量、資本額、股東數量、是否真實(shí)披露等。具體的涉及退市制度的主要規定包括一下幾種情形：
�。�1）上市出售的股票不足1000萬(wàn)股，融資金額不足5億日元;
�。�2）普通公眾股東人數達不到標準所要求的最低1000人的標準（視具體公司股權結構而有所不同，特定情況下對公司的停牌處理可設置一年的緩沖期）;
�。�3）沒(méi)有處于持續或有效經(jīng)營(yíng)的狀態(tài);
�。�4）投資者回報機制不完善，公司最近5年沒(méi)有派發(fā)股息紅利，嚴重影響股東投資收益積極性;
�。�5）企業(yè)最近3年持續出現資不抵債情況;
�。�6）上市公司存在偽造記錄的情況，并造成了重大社會(huì )影響。
另外，東京證券交易所的退市程序是逐步退出，而非“閃電式中斷”的模式。交易所在發(fā)現公司出現不滿(mǎn)足繼續上市條件的情況后，一般不會(huì )立即停止交易，而是會(huì )采用類(lèi)似我國A股市場(chǎng)中的ST制度，第一步是進(jìn)行先期特別處理，同時(shí)在一定期限內強令其重整以符合再次上市的要求。假如該公司在規定限期內仍不能滿(mǎn)足繼續上市的要求，則交易所會(huì )啟動(dòng)下一步的進(jìn)階限制措施，這一點(diǎn)則與我國的PT制度比較像。如果進(jìn)入這一階段后，上市公司仍未有顯著(zhù)改善，則將其最終摘牌。
公司股票停牌后，交易所內的異常股票整理處會(huì )對該公司的股票進(jìn)行特別處理。不過(guò)這并不意味著(zhù)該股票會(huì )被馬上停止交易，相反該股票在公布對該公司終止上市決定后的3個(gè)月緩沖期內仍可以在交易所繼續交易，在處理期屆滿(mǎn)后才被徹底停牌。當然，如果被停牌公司申請適用特別法規 ，或該公司存在其它重大違法行為的嫌疑，則會(huì )轉如兼理審查程序。在審查期間其證券可以繼續進(jìn)行交易，但如果該公司的違法或違規行為被證明是確鑿無(wú)疑的，便會(huì )立即停止其股票的流通買(mǎi)賣(mài)，然后按照既定的程序正式退市 。
三、發(fā)達國家退市制度對我國的借鑒意義
通過(guò)以上對發(fā)達國家證券市場(chǎng)相關(guān)制度的介紹，我們可以總結出其有以下幾個(gè)共同點(diǎn)：
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發(fā)達國家大都采用多元化的標準，而非我國采用的單一標準。尤其是對于上市公司的資產(chǎn)或者未來(lái)現金流入的標準上。我國規定的退市標準上沒(méi)有對公司資不抵債這一項標準。在我國目前仍有一些上市公司已經(jīng)明顯資不抵債了，但是還是會(huì )保持著(zhù)微弱的盈利，使其不能滿(mǎn)足退市的標準，但是向那些公司完全應該進(jìn)入破產(chǎn)程序而自然的退出證券市場(chǎng)，但是由于我國沒(méi)有這一項標準，因此讓這些企業(yè)殘存在證券市場(chǎng)中，影響整體上市公司的質(zhì)量。
�。ǘ┳C券交易所較大的退市的決定權
成熟證券市場(chǎng)往往賦予了證券交易所較大的自主權。因為上市公司股票上市交易，上市公司和證券交易所是平等的主體關(guān)系，他們之間是一種合同關(guān)系，他們共同受《上市規則》的約束，因此，當上市公司違背了《上市規則》，不再符合上市條件時(shí)，應當由證券交易所，也就是合同的另一方做出終止其上市交易的決定。但是在我國，上市公司的退市與否還是由證監會(huì )決定的，而證券交易所擁有的僅僅是執行權，即執行證監會(huì )關(guān)于退市的決定。這明顯不利于調動(dòng)證券交易所的積極主動(dòng)性。
�。ㄈ┯勺C券交易所制定退市規則
成熟證券市場(chǎng)的退市規則往往由證券交易所制定的，因為證券交易所和上市公司打交道最多，對上市公司的了解也最多，他們更清楚的知道應該從哪些方面來(lái)約束上市公司，以保障上市公司的質(zhì)量，而且也只有證券交易所指定的規則才有可能被很好地執行，因為其來(lái)源于實(shí)踐，操作性較強。相反，我國則是立法機關(guān)先制定出法律規則，法律規則本身對于退市制度有規定，但是規定的不詳細，證券交易所也會(huì )制定規則，但是還是沒(méi)有脫離法律規定的框架，只是較法律規則要更加詳細一點(diǎn)，這樣難免會(huì )受制于法律的規定，如果法律規定的欠合理的話(huà)，具體規則的制定也難以保證其合理性。因此，筆者認為，國家在制定相關(guān)退市標準有關(guān)的法律的時(shí)候，僅僅是做以原則性的規定，對具體的內容還是由證券交易所來(lái)制定，這樣其操作性會(huì )更強一些。
�。ㄋ模⿲ν耸泻蟮墓善碧峁﹫�(chǎng)外交易平臺
退市僅僅是上市公司退出了證券交易所，也就是說(shuō)其股票不可以在場(chǎng)內進(jìn)行交易了。但是退市不代表著(zhù)其就完全退出了資本市場(chǎng)。退市的公司如果沒(méi)有破產(chǎn)，股票仍然是股權的象征，仍然可以進(jìn)行交易。因此在成熟的證券市場(chǎng)上，即便是股票退出了證券交易所，但是還有場(chǎng)外交易為退市公司的股票提供服務(wù)，不至于上市公司退市后就面臨絕境，他完全可以從場(chǎng)外交易找到出口。如果符合再上市的條件，還可以提出恢復上市的申請。但在我國，仍然只是單一的交易市場(chǎng)，尚未建立完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，雖然《上交所退市制度方案》中規定，證券交易所提供退市后的股份轉讓服務(wù)，但是沒(méi)有十分具體的操作辦法，在實(shí)踐中還是難以實(shí)行。
上市公司退市制度
一、《退市意見(jiàn)》發(fā)布實(shí)施的意義
《退市意見(jiàn)》是貫徹落實(shí)《證券法》關(guān)于股票退市的有關(guān)規定及《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國發(fā)[2014]17號)關(guān)于改革完善上市公司退市制度有關(guān)要求的具體舉措，對于進(jìn)一步健全完善資本市場(chǎng)基礎功能，實(shí)現上市公司退市的市場(chǎng)化、法治化和常態(tài)化具有重要意義。
應當說(shuō)，健全完善的退市制度，有利于實(shí)現優(yōu)勝劣汰，提高市場(chǎng)有效性；有利于上市公司主動(dòng)確定和實(shí)施發(fā)展戰略，提升公司質(zhì)量，增強市場(chǎng)競爭力和活力；有利于培育理性投資的股權文化，保護投資者的合法權益。
二、《退市意見(jiàn)》的基本原則
《退市意見(jiàn)》按照“市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化”的基本原則，嚴格依照現有法律規定，立足于證券交易所作為退市決定實(shí)施主體的法定地位，從促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩定發(fā)展頂層設計的角度，對退市制度作了系統而集中的規范，特別是針對退市工作中較為突出、市場(chǎng)較為關(guān)注的現實(shí)問(wèn)題，在既有法律制度框架下，作了明確和細化的規定�？傮w而言，《退市意見(jiàn)》是對現有法律制度在實(shí)踐操作層面的具體規范，屬于法律實(shí)施性質(zhì)的規范文件�！锻耸幸庖�(jiàn)》的具體規范要求需要進(jìn)一步通過(guò)證券交易所修改其股票上市規則及其配套規則予以落實(shí)，并由證券交易所負責具體實(shí)施。
三、《退市意見(jiàn)》的主要制度安排
《退市意見(jiàn)》主要從以下五個(gè)方面改革完善了退市制度：
一是健全上市公司主動(dòng)退市制度�！锻耸幸庖�(jiàn)》逐項列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形。并針對主動(dòng)退市的特殊性，在實(shí)施程序、后續安排等方面做出了有別于強制退市的專(zhuān)門(mén)安排，包括經(jīng)過(guò)股東大會(huì )雙2/3表決通過(guò)、聘請獨立財務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)把關(guān)、要求獨立董事發(fā)表意見(jiàn)等。同時(shí)，為引導市場(chǎng)化的主動(dòng)退市，《退市意見(jiàn)》規定了一系列有針對性的配套政策措施。
二是明確實(shí)施重大違法公司強制退市制度。針對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場(chǎng)反映強烈的兩類(lèi)違法行為，落實(shí)《證券法》關(guān)于重大違法暫停上市和終止上市的規定，明確規定上市公司存在上述兩類(lèi)違法行為，被證監會(huì )依法作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監會(huì )依法移送公安機關(guān)的，證券交易所應當暫停其股票上市交易。
對于上述重大違法暫停上市公司，《退市意見(jiàn)》原則上要求證券交易所在一年內作出終止上市決定，但同時(shí)也區分欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規定時(shí)限內全面糾正了違法行為、及時(shí)撤換了有關(guān)責任人員、對民事賠償責任承擔作出了妥善安排的，其股票可以恢復上市交易，但對于欺詐發(fā)行暫停上市公司，除非發(fā)現其行為不構成欺詐發(fā)行，否則其股票應當在規定時(shí)限內終止上市交易。
三是嚴格執行市場(chǎng)交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)強制退市指標�！锻耸幸庖�(jiàn)》根據《證券法》第五十五條第(一)、(二)、(四)項的規定，對現有的退市指標作了全面梳理，并按照市場(chǎng)交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)分別作了歸納列舉�！锻耸幸庖�(jiàn)》在統一創(chuàng )業(yè)板與主板、中小板上述退市標準的同時(shí)，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動(dòng)態(tài)調整，并且針對不同板塊的特點(diǎn)作出差異化安排。
四是完善與退市相關(guān)的配套制度安排。一是，要求證券交易所對強制退市公司股票設置“退市整理期”。同時(shí)，為防止部分投資者特別是中小散戶(hù)以投機為目的參與退市公司股票的交易，明確要求證券交易所應當建立投資者適當性制度；二是，統一安排強制退市公司股票在全國股份轉讓系統設立的專(zhuān)門(mén)層次掛牌交易。公司退市后滿(mǎn)足上市條件的，可以申請重新上市，證券交易所可以針對主動(dòng)退市公司與強制退市公司，不同情形的強制退市公司作出差異化安排。為防止重大違法退市公司有關(guān)責任股東通過(guò)提前轉讓股份來(lái)規避法律責任，《退市意見(jiàn)》還對其轉讓行為做了專(zhuān)門(mén)限制。
五是加強退市公司投資者合法權益保護�！锻耸幸庖�(jiàn)》始終將中小投資者的權益保障作為制度設計的重中之重，為此，《退市意見(jiàn)》要求在退市工作的各個(gè)環(huán)節，認真落實(shí)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場(chǎng)中小投資者合法權益保護工作的意見(jiàn)》的要求。另外，針對退市工作的特殊性，《退市意見(jiàn)》重點(diǎn)強調了退市中的信息披露、主動(dòng)退市異議股東保護問(wèn)題，進(jìn)一步明確了重大違法公司及有關(guān)責任人員的民事賠償責任。
四、征求意見(jiàn)及修改情況
自7月4日《退市意見(jiàn)》公開(kāi)征求意見(jiàn)以來(lái)，社會(huì )各方通過(guò)郵件、傳真、信函等方式，向我會(huì )反饋意見(jiàn)合計139條，其中有效意見(jiàn)35條�？偟膩�(lái)看，社會(huì )各界對于《退市意見(jiàn)》評價(jià)正面、積極，認為上市公司退市制度是資本市場(chǎng)基礎性制度，解決好市場(chǎng)退出問(wèn)題，將進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)功能，并具有懲戒違法行為、凈化市場(chǎng)環(huán)境、塑造理性投資文化等多重意義。同時(shí)，也提出了一些意見(jiàn)和建議。
根據市場(chǎng)意見(jiàn)，《退市意見(jiàn)》主要作了四項修改：
一是為更好地保護中小股東的合法權益，進(jìn)一步完善了主動(dòng)退市的內部決策程序。將相關(guān)內容修改為“須經(jīng)出席會(huì )議的股東所持表決權的2/3以上通過(guò)，并須經(jīng)出席會(huì )議的中小股東所持表決權的2/3以上通過(guò)”。
二是為增加可操作性，明確重大信息披露違法判斷的原則標準。規定“上市公司因信息披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，受到證監會(huì )行政處罰，并且因違法行為性質(zhì)惡劣、情節嚴重、市場(chǎng)影響重大，在行政處罰決定書(shū)中被認定構成重大違法行為”，交易所應當作出暫停其股票上市交易的決定。同時(shí)，擬在實(shí)施中建立具體的操作流程。
三是周延重大違法強制退市的例外情形。補充規定了人民法院依法撤銷(xiāo)行政處罰決定情形下的相關(guān)安排，將有關(guān)內容修改為“對于上述因受到證監會(huì )行政處罰被暫停上市的公司，在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定前，該行政處罰決定被依法撤銷(xiāo)，且證監會(huì )不能重新作出本意見(jiàn)第(五)條、第(六)條規定的行政處罰決定，或者因對違法行為性質(zhì)的認定發(fā)生根本性變化，被依法變更的，公司可以向證券交易所申請恢復上市”。
四是完善“退市整理期”制度。為降低公司重組協(xié)調成本，防范投機炒作及股價(jià)異動(dòng)，保護投資者合法權益，將實(shí)踐中涉及重組的退市公司召開(kāi)股東大會(huì )由股東自主決定是否進(jìn)入“退市整理期”的做法納入《退市意見(jiàn)》進(jìn)行規范。在《退市意見(jiàn)》第(十六)條補充規定“在股票被證券交易所決定終止上市交易前，經(jīng)董事會(huì )決議通過(guò)并已公告籌劃重大資產(chǎn)重組事項的強制退市公司應當召開(kāi)股東大會(huì )，對公司股票是否進(jìn)入‘退市整理期’交易進(jìn)行表決，證券交易所應當按照股東大會(huì )決議對公司股票是否進(jìn)入‘退市整理期’交易作出安排”。
五是為便于投資者賠償機制運行，擴大了限制相關(guān)主體股份減持的情形。將《退市意見(jiàn)》第(十五條)規定中的“上市公司再融資申請或者披露文件”修改為“上市公司發(fā)行新股申請或者披露文件”，將發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組納入限制股份減持的范圍。
《退市意見(jiàn)》沒(méi)有采納的意見(jiàn)主要有：
關(guān)于弱化財務(wù)類(lèi)退市指標。有意見(jiàn)建議，在嚴格執行交易類(lèi)指標的同時(shí)，進(jìn)一步弱化財務(wù)類(lèi)標準。但考慮到“連續三年虧損”是現行《證券法》確立的退市情形，在法律未作修改的情況下，《退市意見(jiàn)》依然保留了這一指標。
同時(shí)，有意見(jiàn)建議，進(jìn)一步完善司法維權訴訟制度，研究建立投資者維權的基金、退市保險制度等�？紤]到上述意見(jiàn)需要完善其他法規建設，我會(huì )將積極配合支持有關(guān)法規制度的出臺、落實(shí)。
《退市意見(jiàn)》發(fā)布后，我們將指導滬深交易所進(jìn)一步嚴格落實(shí)退市工作責任，切實(shí)加強退市實(shí)施工作的統籌和協(xié)調，嚴格落實(shí)退市制度的規范要求，采取有效措施，切實(shí)做到“出現一家、退市一家”，堅決維護退市制度的嚴肅性和權威性。歡迎社會(huì )各界對《退市意見(jiàn)》的執行落實(shí)進(jìn)行監督。
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