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關(guān)于西方學(xué)者企業(yè)現金持有行為理論模型述評
摘要：本文分析評價(jià)了西方學(xué)者的現金持有行為的權衡理論模型、信息不對稱(chēng)模型和代理成本模型，從中發(fā)掘影響現金持有量的決定因素，以期為管理者正確做出現金持有決策和提高企業(yè)資金利用效率提供借鑒思路。論文關(guān)鍵詞：現金持有量；權衡理論；信息不對稱(chēng)；代理成本
一、引言
企業(yè)的現金持有行為是企業(yè)的一項重要理財行為。隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的快速，現金持有量作為企業(yè)的重要融資渠道，對經(jīng)營(yíng)戰略和投資決策的意義越來(lái)越大，上市公司的資金利用效率也引起投資者越來(lái)越多的關(guān)注。西方學(xué)者自20世紀90年代以來(lái)對企業(yè)現金持有行為進(jìn)行了大量的探討，形成了豐富的研究成果，但有關(guān)我國上市公司現金持有行為的研究不論是規范性研究，還是實(shí)證研究都對此還未引起充分關(guān)注。有鑒于此，本文運用西方現金持有理論模型分析影響企業(yè)現金持有行為的決定因素，希望能夠為我國在這一領(lǐng)域展開(kāi)深入研究提供。
二、企業(yè)現金持有行為的理論模型
企業(yè)為什么要持有大量現金及現金等價(jià)物?西方學(xué)者從多個(gè)角度對公司持有現金的動(dòng)機進(jìn)行了分析，并系統提出了現金持有的權衡理論模型、信息不對稱(chēng)模型和代理成本理論模型。
(一)權衡理論模型
權衡理論模型認為企業(yè)通過(guò)權衡持有現金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現金持有量�，F金持有的收益主要包括：降低企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的概率；降低企業(yè)外部融資成本與清算現有資產(chǎn)：使企業(yè)發(fā)生財務(wù)約束時(shí)繼續實(shí)施投資政策�，F金持有的成本包括持有成本(管理費用和機會(huì )成本)、轉換成本和短缺成本。企業(yè)缺少現金不得不從外部資本市場(chǎng)融資，如出售現存資產(chǎn)，削減股利和投資，發(fā)行股票和債券，重新進(jìn)行融資談判，或者多種方式并用。該模型認為，如果企業(yè)出售自有資產(chǎn)的成本足夠低，企業(yè)是不會(huì )在資本市場(chǎng)上融資的。根據權衡理論模型，影響企業(yè)現金持有行為的因素有：
1．籌集外部資金的交易成本 一般來(lái)講，己經(jīng)進(jìn)入公開(kāi)資本市場(chǎng)的企業(yè)籌集外部資金交易成本低，這意味著(zhù)企業(yè)能較容易的籌集到外部資金，從而持有較少的現金。此外，舉債能力較強的企業(yè)也可能持有較少的現金，例如具有較高信用等級的公司容易從外部籌集資金，持有較少的現金。
2．現金替代物及股利支付水平 當一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負債表上有資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)能夠以較低成本轉化為現金，那么通過(guò)出售這些資產(chǎn)籌集資金就是的。因此，此類(lèi)企業(yè)通常持有較少的現金和較高水平可轉化的流動(dòng)資產(chǎn)�，F金以外的流動(dòng)資產(chǎn)在發(fā)生現金短缺時(shí)能以較低成本變現，這些流動(dòng)資產(chǎn)被視為現金替代物。另外，支付股利的公司可以通過(guò)減少股利支付來(lái)獲得低成本的資金，所以這些企業(yè)比沒(méi)有支付股利的企業(yè)持有更少的現金。
3．投資機會(huì ) 盈利性投資機會(huì )的增加意味著(zhù)如果公司面臨現金短缺，將不得不放棄好的項目。因此，這樣的投資機會(huì )越多，企業(yè)就應持有更多的現金。同時(shí)擁有優(yōu)良投資項目的企業(yè)財務(wù)困境成本較高，因為構成企業(yè)價(jià)值的優(yōu)良投資項目的凈現值往發(fā)生破產(chǎn)時(shí)幾乎會(huì )完全消失，因此擁有優(yōu)良投資項目較多的企業(yè)將會(huì )保持較高的現金持有水平以避免財務(wù)困境的發(fā)生。
4．財務(wù)杠桿 關(guān)于財務(wù)杠桿和現金持有的關(guān)系是不確定的。一方面，隨著(zhù)財務(wù)杠桿的增加，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會(huì )上升，因此預期有較高杠桿比率的企業(yè)會(huì )持有較多的現金。另一方面，財務(wù)杠桿比率反映企業(yè)舉債能力，杠桿比率越高，企業(yè)局債能力越強，持有的現金水平也就越低，因此，杠桿比率被視作現金持有量與流動(dòng)性證券的反向替代物(John,1993)．
5．企業(yè)規�！ ∮捎谧C券發(fā)行的固定成本帶來(lái)的規模經(jīng)濟，規模大的企業(yè)外部融資成本較低。另外，由于多元化經(jīng)營(yíng)，大規模企業(yè)可以出售非核心資產(chǎn)來(lái)獲取現金流量，發(fā)生財務(wù)困境的概率較低(Rajan&Zingales,1995)。以上分析表明，企業(yè)規模與現金持有水平負相關(guān)。
6．現金流量及其不確定性 現金流是企業(yè)持有現金的來(lái)源，對現金流量較多的企業(yè)來(lái)說(shuō)，放棄有價(jià)值的投資機會(huì )的風(fēng)險與面臨財務(wù)困境的風(fēng)險較低，因此這類(lèi)企業(yè)持有現金水平一般較低。另外，由于市場(chǎng)行情和其他不測因素的存在，企業(yè)通常對未來(lái)現金流入量和現金流出量難以做出準確的估計和預期，這種現金流量的不確定性會(huì )增加了企業(yè)面臨現金短缺的風(fēng)險。因此，現金流量不確定性的公司會(huì )持有更多的現金。
7．債務(wù)期限結構 債務(wù)期限結構對企業(yè)現金持有決策也有重要影響。短期債務(wù)比例越高的企業(yè)因經(jīng)常展期而面臨財務(wù)風(fēng)險，容易陷入財務(wù)困境。因此，當其他變量不變時(shí)，債務(wù)期限結構與企業(yè)現金持有量負相關(guān)。然而B(niǎo)arclay和Smith(1995)研究發(fā)現，信用風(fēng)險最高與信用風(fēng)險最低的企業(yè)發(fā)行更多的短期債務(wù)，而信用風(fēng)險居中的企業(yè)偏好發(fā)行長(cháng)期債務(wù)。信用等級越高，企業(yè)融資能力就越強。如果將發(fā)行短期債務(wù)當作反映企業(yè)信用等級最高的變量，那么債務(wù)期限結構與企業(yè)現金持有量正相關(guān)。除了上述因素影響企業(yè)現金持有水平外，套期保值成本和現金循環(huán)周期也會(huì )影響企業(yè)的現金持有水平。企業(yè)套期保值成本越高、現金循環(huán)周期越長(cháng)，持有現金也就越多。
(二)信息不對稱(chēng)模型
信息不對稱(chēng)模型認為，由于信息不對稱(chēng)存在，使得企業(yè)籌集外部資金需要付出成本代價(jià)。例如外部資金供應者對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)運營(yíng)信息并不完全了解，這種信息的不對稱(chēng)可能造成市場(chǎng)上企業(yè)股票價(jià)位混亂，于是外部資金供應者認為要確保他們不以被高估的價(jià)格購買(mǎi)證券，就應適當地對所購買(mǎi)的證券打折扣。但是，正是由于不對稱(chēng)信息的存在，外部資金供應者對價(jià)格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價(jià)格被低估了。這樣，管理層發(fā)現不發(fā)行證券可能更有利，就會(huì )相應地減少投資機會(huì )。信息不對稱(chēng)模型預測了當證券發(fā)行對信息敏感時(shí)，籌集外部資金的成本就會(huì )隨著(zhù)信息不對稱(chēng)的增加而增加，因此，為了降低信息不對稱(chēng)所帶來(lái)的高成本，持有充足的現金是有價(jià)值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有嚴重信息不對稱(chēng)的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)有更多的困難，這些公司就應該持有更多的現金。否則，當信息不對稱(chēng)很?chē)乐貢r(shí)，現金短缺會(huì )迫使公司壓縮投資，同時(shí)可能面臨更大的成本支出。例如，研究和開(kāi)發(fā)費用支出較高的企業(yè)，倘若信息不對稱(chēng)問(wèn)題嚴重，陷入財務(wù)困境的成本將會(huì )更大，因此必須持有更多的現金。 在權衡理論模型和信息不對稱(chēng)模型(優(yōu)序融資理論模型)中，同一因素和現金持有量的關(guān)系存有差異，甚至完全相反。權衡理論模型中規模、現金流量與現金持有水平負相關(guān)，而在信息不對稱(chēng)模型正相關(guān)；財務(wù)杠桿與現金持有量在權衡理論模型中關(guān)系不明確，但在信息不對稱(chēng)模型中負相關(guān)。
(三)代理成本理論模型
1．管理者操控性代理成本模型 代理理論認為，由于不對稱(chēng)信息的存在，管理者們和股東之間存在著(zhù)嚴重的利益沖突，這導致管理者通常會(huì )從事一些以犧牲股東利益為代價(jià)或消費更多的額外津貼來(lái)增加私人利益的行為。管理者操控性代理成本模型認為，管理者持有大量現金就是一種能夠達到增加個(gè)人私利的行為。首先，管理者通常會(huì )厭惡風(fēng)險而持有過(guò)量現金，這有利于鞏固管理者的既得利益和地位，因此反接管意圖強的公司會(huì )持有更多的現金。其次，一方面管理者手中的大量現金使得管理者能投資那些不受資本市場(chǎng)歡迎和看好的項目，從而避免資本市場(chǎng)的監管。另一方面，管理者持有大量自由現金而不愿分給股東，給自己更大的自由空間去追求私利。
總的來(lái)講，管理者操控性代理成本引致的問(wèn)題，會(huì )增加企業(yè)總的代理成本，降低企業(yè)價(jià)值。當存在下面幾種情況時(shí)，管理層會(huì )增加現金持有量：(1)外部股權非常分散時(shí)，公司會(huì )持有過(guò)量的現金。大股東的存在使得接管或代理權的爭奪更為容易。(2)債務(wù)水平較低的公司會(huì )持有過(guò)量的現金。因為低債務(wù)使得公司很少受到資本市場(chǎng)監管。(3)那些通過(guò)改善反接管章程來(lái)保護公司控制權市場(chǎng)的公司將持有更多的現金，這使公司很少可能成為接管目標。另外，管理層持股比例對現金持有量也會(huì )產(chǎn)生影響。管理層持股能協(xié)調管理者與股東的利益沖突。但這也增強了管理層抵抗外部市場(chǎng)束縛的能力。
2．債務(wù)代理成本模型 債務(wù)代理成本模型認為，當股東和債權人利益的不一致，或者不同債權人利益不同時(shí)，代理成本就會(huì )產(chǎn)生。債務(wù)代理成本主要包括：由于債權人對資本使用的嚴格限制，如對公司的現金流量實(shí)施契約控制，影響了代理人(管理者和所有者)的經(jīng)營(yíng)決策，造成公司的價(jià)值損失，如風(fēng)險投資機會(huì )的喪失、資產(chǎn)結構的保全安排或有利的股利分配政策的無(wú)法落實(shí)等。該模型認為，債務(wù)代理成本的存在，使高杠桿公司發(fā)現籌集資金是很困難的并且成本昂貴。為了避免由于債務(wù)代理成本過(guò)高而不能籌集到資金去投資有價(jià)值的項目的情況發(fā)生，公司通常會(huì )選擇低水平的財務(wù)杠桿或者持有更多的現金。
三、與啟示
從上面的分析可以看出，國外學(xué)術(shù)界對現金持有行為的研究已經(jīng)形成了豐富研究成果，一些學(xué)者用已有的理論對影響企業(yè)現金持有行為的因素進(jìn)行了大量的分析，從不同角度做出了理論解釋?zhuān)形慈〉靡恢碌挠^(guān)點(diǎn)。從我們涉獵的有關(guān)影響現金持有行為的決定因素的經(jīng)驗研究來(lái)看，權衡理論模型得到了較多的支持。同時(shí)，實(shí)證研究支持了投資者保護程度越好，企業(yè)持有越少的現金的觀(guān)點(diǎn)。此外，股權集中度與企業(yè)現金持有水平負相關(guān)在實(shí)證研究中得到一致支持；但經(jīng)營(yíng)者持股比例和現金持有量之問(wèn)是負相關(guān)，還是非單調關(guān)系，理論研究和經(jīng)驗文獻都還沒(méi)有得出一致結論。西方上述研究結論能否移植到我國，還有待于檢驗，但國外研究的理論基礎和研究方法無(wú)疑為我國的在這一領(lǐng)域展開(kāi)深入研究提供。研究的問(wèn)題可以有以下幾個(gè)方面：(1)我國上市公司現金持有量是否適度，影響企業(yè)現金持有行為的因素是否符合西方的理論假說(shuō)。(2)我國上市公司是否超額持有現金，超額持有現金的公司特征有哪些，以及公司持續性高額持有現金對公司績(jì)效的影響有哪些。(3)投資者保護程度與現金持有決策的關(guān)系。在我國，投資者保護程度正在經(jīng)歷～個(gè)從弱到強的過(guò)程，隨著(zhù)投資者保護程度的加強，企業(yè)持有的現金水平也將呈現的變動(dòng)。(4)公司治理與企業(yè)現金持有決策的關(guān)系。公司治理問(wèn)題一直是我國研究的一個(gè)課題，但大多是從公司績(jì)效這一角度來(lái)分析的，因此從企業(yè)現金持有行為的角度研究公司治理問(wèn)題，發(fā)掘現金持有行為背后的治理意義，可能會(huì )為衡量我國上市公司治理機制的有效性提供新的思路。
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