中國債券定價(jià)偏離的現象、心理實(shí)驗證據及緩解對策

摘要:我國債券市場(chǎng)成立多年來(lái),盡管參與機構眾多、交易量巨大,但是始終未能形成一套完善合理的債券定價(jià)機制,加之缺乏基準收益率曲線(xiàn)作指導以及流動(dòng)性失效等的存在,債券市場(chǎng)價(jià)格偏離性非常明顯。本文通過(guò)心理實(shí)驗的對債券定價(jià)偏離的現象進(jìn)行,并提出了緩解定價(jià)偏離的對策。
關(guān)鍵詞:債券;定價(jià)偏離;對策
我國債券定價(jià)偏離的現象與理由

(一)市場(chǎng)缺乏定價(jià)基準,個(gè)券定價(jià)難以套用數量模型進(jìn)行精確測算
債券市場(chǎng)的交易品種以國債、中央銀行票據和債券為主,其中國債的流動(dòng)性相對較好,但是國債長(cháng)期以來(lái)未能形成穩定的連續發(fā)行機制,交易價(jià)格缺乏連續性與穩定性,不能擔當起定價(jià)基準的重任。中央銀行票據價(jià)格的流動(dòng)性和穩定性較好,但缺乏中長(cháng)期品種,僅能起到貨幣市場(chǎng)定價(jià)基準的作用,對債券市場(chǎng)定價(jià)起不到?jīng)Q定作用。金融債券本身蘊含信用利差,其性質(zhì)決定金融債券價(jià)格不能成為市場(chǎng)基準。在市場(chǎng)缺乏權威的定價(jià)基準的情況下,個(gè)券定價(jià)就難以運用成熟市場(chǎng)的數量化模型進(jìn)行精確測算,只能通過(guò)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)進(jìn)行估算。市場(chǎng)信息的不對稱(chēng)性與交易雙方談判技巧與詢(xún)價(jià)能力的差異性決定了市場(chǎng)成交價(jià)格必然存在一定的差異性。從債券市場(chǎng)成交價(jià)格記錄可知,同一只債券尤其是中長(cháng)期金融債券,即使在市場(chǎng)比較平穩的情況下也經(jīng)常會(huì )發(fā)生同一個(gè)交易日內不同交易價(jià)格的差別高達幾毛錢(qián)的情況,債券定價(jià)的差異性在歷史交易記錄中得到了充分體現。

(二)債券市場(chǎng)“單邊市”特征明顯
在銀行間債券交易市場(chǎng)中,盡管各類(lèi)金融機構的交易活躍程度不一樣,但一個(gè)非常明顯的現象是:包括國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、信用社等在內的銀行類(lèi)金融機構存在著(zhù)同買(mǎi)同賣(mài)的同向現象,且當期的買(mǎi)入行為會(huì )導致隨后的交易量增加,當期的賣(mài)出行為則會(huì )使隨后的買(mǎi)、賣(mài)交易發(fā)生萎縮。這種現象不僅表明銀行類(lèi)機構具有類(lèi)似的資產(chǎn)配置行為,而且也說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)屬于買(mǎi)漲賣(mài)跌的“單邊市”。換言之,無(wú)論是金融機構私下進(jìn)行的開(kāi)放式回購交易,還是公開(kāi)的買(mǎi)斷式回購,總體上都無(wú)法對沖債券價(jià)格下跌的風(fēng)險。單邊市的特征在雙邊報價(jià)商的報價(jià)意愿上體現得非常明顯:在市場(chǎng)比較活躍或預期上漲時(shí),大多數雙邊報價(jià)商的行為一致體現為買(mǎi)的意愿,買(mǎi)入報價(jià)基本為真實(shí)報價(jià),此時(shí)不愿意賣(mài)出因而賣(mài)出報價(jià)與真實(shí)成交價(jià)偏離較大;在市場(chǎng)比較清淡或預期下跌中,此時(shí)主要為賣(mài)出的意愿,因而賣(mài)出報價(jià)為真實(shí)賣(mài)出成交價(jià),相反因為不愿意買(mǎi)入而買(mǎi)入報價(jià)遠遠偏離成交價(jià)格。

(三)噪聲交易占據市場(chǎng)較大份額,掩蓋真實(shí)交易價(jià)格信息
據統計,2005年以來(lái),中國債券市場(chǎng)日均交易量已經(jīng)超過(guò)百億。伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性的改善,市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)區間極大,價(jià)格信息較為混亂。究其原因,主要是目前債券交易中夾雜著(zhù)大量的噪聲交易,這些聲音交易主要由開(kāi)放式回購、調整賬務(wù)性交易以及其他協(xié)議性交易組成,其交易量可能高達市場(chǎng)總成交量的80%以上。這些非真實(shí)性交易所產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格大量存在,在客觀(guān)上掩蓋了市場(chǎng)的真實(shí)交易價(jià)格信息,不利于向市場(chǎng)參與者準確提供市場(chǎng)信息,進(jìn)而進(jìn)行精確的債券定價(jià)。比如,部分債券長(cháng)期都鮮有成交,即使有成交的債券與市場(chǎng)真實(shí)需求也偏離較遠。當前銀行間債券市場(chǎng)現券交易比較活躍,但經(jīng)常會(huì )有成交價(jià)格與市場(chǎng)需求背離較大的情況發(fā)生,如表1所示。顯然,實(shí)際成交利率幾乎就是票面利率,在當前市場(chǎng)最高收益率都不及4%的背景下,上述債券的成交價(jià)格根本不是交易雙方的真實(shí)意向,背后隱含的可能是代持債券買(mǎi)賣(mài)、開(kāi)放式回購業(yè)務(wù)等等。
表1噪聲交易例子

(四)發(fā)行市場(chǎng)債券定價(jià)壟斷性成分較強
某些大機構由于資產(chǎn)規模、資金實(shí)力占據明顯優(yōu)勢,能夠通過(guò)交易規模定價(jià),因此其在債券市場(chǎng)具有很強的影響定價(jià)的能力,特別是債券發(fā)行時(shí)大機構在認購規模上處于絕對優(yōu)勢,對債券價(jià)格的壟斷性影響更加突出。一般情況下工農中建四大行的中標數量能占據40%的比重,特別是債券認購倍數越低,四大行和單一客戶(hù)所占比例就越高,對債券價(jià)格的影響越大。另外,四大機構的投資偏好對市場(chǎng)具有絕對影響,比如,在當前3個(gè)月央票利率2.10%的背景下,國債即便具有免稅效應,二者利差也不應該高達近50個(gè)BP,而第七期3個(gè)月期限國債利率只有1.66%,數據顯示,最大中標客戶(hù)其數量占了總量的20%,對債券價(jià)格的壟斷性影響非常突出。

(五)債券交易市場(chǎng)價(jià)格操縱行為明顯存在
受市場(chǎng)總體面的,長(cháng)期以來(lái)債券市場(chǎng)的重心是投融資功能,而交易功能相對弱化。這種情況致使債券交易市場(chǎng)發(fā)展深度遠遠不足于發(fā)行市場(chǎng),具體表現為發(fā)行市場(chǎng)動(dòng)輒可容納數百億元的發(fā)債規模而保持穩定;而交易市場(chǎng)卻難以承受數十億元規模的沖擊。因而,交易市場(chǎng)價(jià)格在客觀(guān)上比較容易受到各種因素的影響,包括價(jià)格操縱行為。從債券市場(chǎng)發(fā)展歷程來(lái)看,當發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行關(guān)鍵性債券品種時(shí),交易市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì )出現異動(dòng)。如2006年第五期國債發(fā)行前夕,五年期國債的交易市場(chǎng)利率連續數日持續高升,明顯偏離市場(chǎng)正常價(jià)格水平。

(六)債券的定價(jià)與定價(jià)不符
一是憑證式國債與記賬式國債利差過(guò)度反映了記賬式國債的流動(dòng)性溢價(jià)。憑證式國債由于不能上市流通,因此其票面利率要比具有流動(dòng)性的記賬式國債高,但筆者以為,同期品種的利差應在50個(gè)BP以?xún)?而二者的利差卻高達近100個(gè)BP,如表4。這可能是因為,一方面是由于憑證式國債由財政部定價(jià),記賬式國債由市場(chǎng)定價(jià),另一方面顯然是市場(chǎng)把記賬式國債品種的流動(dòng)性溢價(jià)高估了。
表4憑證式與記賬式國債之間的利差

二是期限結構收益率曲線(xiàn)不能充分反映出長(cháng)短期債券的風(fēng)險系數。從理論上看,期限越長(cháng)的債券其面臨的不確定性因素越多,所要求的風(fēng)險溢價(jià)越高,反映在利率方面應該是長(cháng)期品種利差要明顯高于短期品種利差,但實(shí)踐中的收益率曲線(xiàn)反而略顯平坦,并未充分反映出期限結構風(fēng)險系數。以2006年5月為例,3年以下產(chǎn)品的隔年利差在20個(gè)BP左右,而3年以上相隔2年以上的產(chǎn)品,其利差竟然也與3年以下產(chǎn)品的期限利差相仿甚至還更低。三是不同產(chǎn)品的利差同樣不能反映出期限結構的風(fēng)險大小程度。此外,國債與金融債的收益率曲線(xiàn)表現出來(lái)的利差水平,竟然隨著(zhù)期限的拉長(cháng)而相應下降,即二者的收益率曲線(xiàn)偏離度隨期限的拉長(cháng)而逐漸收窄,如2006年5月1年品種國債與金融債的利差為56個(gè)BP,10年以上產(chǎn)品利差不足30個(gè)BP。

(七)缺乏衍生品市場(chǎng)價(jià)格指導,債券價(jià)格缺乏外部支持
我國債券市場(chǎng)目前處于起步階段,盡管近年來(lái)市場(chǎng)主管部門(mén)已經(jīng)推出了買(mǎi)斷式回購交易、債券遠期交易以及利率互換交易,但是衍生品交易仍處于零星交易,交易價(jià)格缺乏連續性,也未能形成有效的遠期利率曲線(xiàn)或利率互換曲線(xiàn),信用風(fēng)險衍生交易工具更是有待發(fā)展。在這種情況下,債券現貨價(jià)格缺乏衍生品市場(chǎng)價(jià)格的指引,因而不能準確地反映市場(chǎng)遠期利率預期變化,也無(wú)法就債券的信用利差進(jìn)行準確定價(jià)。如2006年6月1日,同是A-1評級的短期融資券,交易的收益率從2.85%到3.05%,日波動(dòng)區間高達20個(gè)BP。在市場(chǎng)基本面沒(méi)有發(fā)生變化的情況下,市場(chǎng)顯然缺乏對信用風(fēng)險產(chǎn)品的合理定價(jià)能力。

我國債券定價(jià)偏離的心理實(shí)驗證據

(一)心理實(shí)驗的理由與設計
對于債券定價(jià)過(guò)程中的主體行為,除了運用一個(gè)較好的決策行為理論之外,最佳的方式可能還來(lái)自心理實(shí)驗。因為,人們不可能記錄下來(lái)所有人的所有決策活動(dòng),而且,決策過(guò)程是人們的心理活動(dòng)過(guò)程,要準確記錄或者刻畫(huà)都非常困難,解決這一難題的較為恰當的就是心理實(shí)驗,具體來(lái)說(shuō),就是選擇一個(gè)具有代表性的樣本,通過(guò)對他們創(chuàng )造真實(shí)的環(huán)境有代表性的情景,選擇研究的客體進(jìn)行實(shí)驗,通過(guò)實(shí)驗的輸入和輸出來(lái)推測人們決策時(shí)的心理。

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