有效市場(chǎng)理論的經(jīng)濟內涵及其影響

　　 　　摘要：圍繞有效市場(chǎng)假說(shuō)的爭論與西方金融理論的發(fā)展一直密切相關(guān)。本文通過(guò)對有效市場(chǎng)假說(shuō)的形成與發(fā)展、理論前提、經(jīng)濟學(xué)解釋、缺陷及其延伸進(jìn)行系統研究，加深了對金融理論的內在聯(lián)系與發(fā)展脈絡(luò )的理解。
　　關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)；理性預期均衡
　　
　　一、有效市場(chǎng)理論的前提假設
　　
　　Fama對以前關(guān)于有效市場(chǎng)的研究作了系統總結，從實(shí)證角度重申了三種形式的市場(chǎng)有效性，還提出研究有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)完整理論框架。他提出普遍接受的效率市場(chǎng)定義，即“如果價(jià)格充分反映了所有相關(guān)的信息”，則市場(chǎng)為有效率的市場(chǎng)。他認為，對市場(chǎng)有效性的檢驗總是同時(shí)伴隨著(zhù)對市場(chǎng)均衡特征相關(guān)假定的檢驗。由此，需要對證券市場(chǎng)價(jià)格的形成進(jìn)行較為詳細的刻畫(huà)。證券價(jià)格的決定基于交易者對其未來(lái)價(jià)格的預期，定義中“t期股票價(jià)格決定于t+1期股票價(jià)格的分布特征”表達了股票的價(jià)格形成過(guò)程，“充分反映”的含義則是，f(P_t+1+φ_t)=f(P_t+1／φ^m_t)，即基于φ_t和基于φ^m_t的股票價(jià)格向量P_t+1的分布相同。Grossman and Stiglitz(1980)則給出了一個(gè)較強的市場(chǎng)效率假說(shuō)定義：“證券價(jià)格充分反映所有可獲得的信息”，它的一個(gè)前提條件是：信息和交易費用、價(jià)格反映信息的成本總是0。B，Malkiel(1992)提出一個(gè)更明確、基于信息揭示的有效市場(chǎng)定義，即如果市場(chǎng)中的證券價(jià)格完全準確的反映所有的相關(guān)信息，則稱(chēng)市場(chǎng)是有效的。該定義給出了檢驗市場(chǎng)有效性的一個(gè)途徑——測量基于某一信息的交易利潤，檢測交易者能否通過(guò)某一信息獲得經(jīng)過(guò)風(fēng)險調整后的超額收益，這一思想幾乎是所有市場(chǎng)有效實(shí)證研究的理論基礎。上述各種定義都揭示了有效市場(chǎng)的基本特征：超常收益率的不可預測性及信息的無(wú)用性，豐富了人們的認識。需要強調的是，盡管市場(chǎng)有效的發(fā)展與隨機游走模型密切相關(guān)，但市場(chǎng)有效性不一定隱含隨機游走，隨機游走卻一定隱含市場(chǎng)有效性。20世紀70年代后，隨著(zhù)信息經(jīng)濟學(xué)的引入，人們逐漸認識到，盡管標準金融學(xué)理論假定所有投資者都是理性人，有效市場(chǎng)理論并不會(huì )因為部分非理性投資者的存在而不成立。在理性預期分析框架內討論有效市場(chǎng)理論的學(xué)者們開(kāi)始圍繞Fama(1970)關(guān)于有效資本市場(chǎng)的充分條件，對有效市場(chǎng)理論的假定前提進(jìn)行更符合現實(shí)的修訂，并認識到市場(chǎng)有效成立存在其它條件，代表性文獻是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市場(chǎng)理論的成立主要依賴(lài)于三個(gè)逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設。投資者被認為是完全理性的，因而能理性地評估證券的價(jià)格；二是隨機交易假設。即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機的，能彼此抵消對價(jià)格的影響；三是有效套利假設。即使部分投資者非理性且行為趨同，通過(guò)套利者的理性行為，仍可使價(jià)格回復理性水平。
　　
　　二、有效市場(chǎng)的經(jīng)濟學(xué)解釋
　　
　　從均衡定價(jià)理論的角度看，有效市場(chǎng)說(shuō)明均衡價(jià)格反映了相應的信息，如果沒(méi)有新信息的到來(lái)，證券價(jià)格應保持不變，這正是理性預期均衡所要表達的狀態(tài)。因此，證券市場(chǎng)的理性預期均衡可成為我們研究市場(chǎng)有效的微觀(guān)理論基礎。理性預期均衡又分為完全揭示的理性預期均衡和部分揭示的理性預期均衡。它的特點(diǎn)是，價(jià)格系統不但決定了個(gè)體的預算約束，而且還起到傳遞信息而影響交易者的選擇偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性預期均衡與有效市場(chǎng)假說(shuō)一致，而且為“價(jià)格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性預期均衡認為，證券內在價(jià)值是客觀(guān)的，即均衡存在時(shí)，交易者對決定證券基本價(jià)值的相關(guān)因素有共同的確定性認識，此時(shí)證券的基本價(jià)值具有共同知識意義上的“客觀(guān)性”。這就從理論上解釋了有效市場(chǎng)假說(shuō)。
　　根據Fama(1970)的分析，信息無(wú)成本是有效市場(chǎng)成立的一個(gè)充分條件，但信息無(wú)成本意味著(zhù)人們可得到任何信息，價(jià)格完全反映信息就是一個(gè)很平凡的結論。但現實(shí)中，實(shí)際存在正的信息和交易成本，只有獲得的信息必須付出成本時(shí)信息才有價(jià)值。在這種情況下，完全揭示信息的競爭性理性預期均衡雖然在理論上確實(shí)可以存在，但使用該理論揭示市場(chǎng)有效卻至少產(chǎn)生了兩個(gè)悖論：一個(gè)稱(chēng)之為“格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論”；另一個(gè)是“精神分裂癥”(schizophrenic)現象(Hellwig，1980)。對這兩個(gè)悖論的解決需要引入部分揭示的理性預期均衡，部分揭示的理性預期均衡的存在說(shuō)明了市場(chǎng)結構與交易者行為方式對市場(chǎng)價(jià)格的信息有效性具有重要影響。

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