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公司活動(dòng)性與盈利性的關(guān)系研究
【摘要】本文分析了活動(dòng)性與盈利性的關(guān)系，并從實(shí)證分析的角度給出了Wilcoxon 秩檢驗結果。將公司根據活動(dòng)性分為兩組，活動(dòng)性在均勻水平以下的回為一組，活動(dòng)性在均勻值水平以上的回為一組。然后比較了兩組公司的資產(chǎn)收益率。發(fā)現在2001年、2004年和2005年低活動(dòng)性公司具有更高的收益率，并且經(jīng)過(guò)Wilcoxon 秩檢驗，這種低活動(dòng)性公司具有高收益是統計上明顯的�！ 娟P(guān)鍵詞】活動(dòng)性 盈利性 Wilcoxon 秩檢驗一、引言
活動(dòng)性已經(jīng)成為公司正常經(jīng)營(yíng)的保障。公司往往為了交易性需求、投資性需求或謹慎性需求而持有活動(dòng)性�；顒�(dòng)性(liquidity)，不同領(lǐng)域有不同的含義，這里特指公司資產(chǎn)的一個(gè)屬性，是指公司資產(chǎn)轉化為現金及現金等價(jià)物的能力，即變現能力。著(zhù)名財務(wù)治理專(zhuān)家范霍恩以為，活動(dòng)性有兩層含義：（1）變現所需的時(shí)間；（2）變現比率的穩定性。狹義的活動(dòng)性只包含第一層含義，廣義的活動(dòng)性則包含兩層含義。企業(yè)不同的資產(chǎn)具有不同的活動(dòng)性，現金的活動(dòng)性最好，其次是有價(jià)證券，再就是應收賬款、存貨和固定資產(chǎn)。
活動(dòng)性對于企業(yè)非常重要，活動(dòng)性過(guò)高過(guò)低都可能從短期或長(cháng)期對企業(yè)產(chǎn)生重要影響。由于一般活動(dòng)性好的資產(chǎn)收益率低，企業(yè)資產(chǎn)的活動(dòng)性過(guò)高，企業(yè)資產(chǎn)增值的能力就不足，而資產(chǎn)收益率低，企業(yè)就可能陷進(jìn)困境。發(fā)達國家的統計資料表明，4/5的破產(chǎn)企業(yè)是獲利企業(yè)，它們倒閉不是由于虧損，而是由于現金不足。
但是持有活動(dòng)性也需要付出本錢(qián)。這些本錢(qián)包括交易手續費和代理本錢(qián)。在內控制度不很完善的市場(chǎng)中，這種代理本錢(qián)尤其高昂。根據新華社的報道，中國南方航空委托理財和占用資金達43億元（新華社，2006年10月16日），造成了巨額資金損失。
正是由于資本市場(chǎng)的不完善，公司碰到活動(dòng)性需求時(shí)并不能很輕易籌集到所需的資金，在證券市場(chǎng)不發(fā)達的國家尤其如此。但公司持有的活動(dòng)性并不是越高越好，公司持有活動(dòng)性是要付出代價(jià)的，特別是外部融資很昂貴時(shí)。為了滿(mǎn)足將來(lái)的生產(chǎn)性需要，投資于活動(dòng)性資產(chǎn)就是外部融資的一種變通。外部融資本錢(qián)包括發(fā)行證券的本錢(qián)、由于潛伏的代理沖突產(chǎn)生的本錢(qián)、由于信息不對稱(chēng)和逆向選擇題目產(chǎn)生的本錢(qián)。因此，投資于活動(dòng)性可以看作是減少外部融資依靠性而采取的一種經(jīng)濟方法。當然，這樣的收益必須要能平衡持有活動(dòng)性帶來(lái)的本錢(qián)。如何確定持有活動(dòng)性的水平成為很有意義的事情。
有兩個(gè)研究試圖解決公司持有一定活動(dòng)性題目。Myers （1977）用權衡模型（trade-off model ）解釋了持有活動(dòng)性題目。他以為，持有現金會(huì )產(chǎn)生本錢(qián)和收益，持有現金的主要收益就是構成了一個(gè)安全緩沖（safety buffer）,使公司避免了外部融資本錢(qián)很高時(shí)不得不融資，或遇緊急情況不得不出售公司質(zhì)量好的資產(chǎn)。由于資本市場(chǎng)的不確定性，公司常碰到有好的投資項目而融資本錢(qián)卻較高的情況。較高的融資本錢(qián)可能會(huì )使公司放棄投資項目或接受高本錢(qián)融資。持有現金的本錢(qián)分為兩種情況，假如公司治理層與股東利益一致（最大化股東財富），持有現金的本錢(qián)就是現金的低收益；假如公司治理層與股東利益不一致，進(jìn)步現金儲備意味著(zhù)進(jìn)步他們支配下的資產(chǎn)，以進(jìn)步治理謹慎性（managerial discretion）。這樣，持有現金的本錢(qián)包括現金的低收益和治理謹慎性帶來(lái)的代理題目。而且，持有活動(dòng)性更輕易帶來(lái)代理題目（Huberman，1983）。
Myers 和 Majluf (1984)的優(yōu)先順序模型（pecking order model）以為 ，公司為投資項目融資遵循先內部資金，然后債務(wù)融資，最后才是權益融資的順序。當經(jīng)營(yíng)現金流很高時(shí)，公司就用來(lái)投資于盈利項目、償還債務(wù)、支付股利，當保存收益不夠新項目所需投資時(shí)，公司就動(dòng)用現金儲備，然后發(fā)行債券，最后發(fā)行股票。
二、數據與研究設計
本文樣本為根據國家統計局的GICS（全球行業(yè)分類(lèi)標準）行業(yè)分類(lèi)標準挑選的在滬深上市的A股制造類(lèi)公司，這些公司在2001年到2005年間正常經(jīng)營(yíng)。為排除新上市公司由于通過(guò)發(fā)行股票得到了巨額資金，因而現金資產(chǎn)特別充裕，會(huì )掩蓋實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的活動(dòng)性需求。因此，本文的樣本公司都是至少上市兩年后的公司，所有初始數據都來(lái)自上海萬(wàn)得資訊（Wind）。
活動(dòng)性（LIQRAT）用現金加短期證券比總資產(chǎn)的賬面價(jià)值表示。假設LIQRAT與下面假設的活動(dòng)性決定因素相關(guān)。盈利性則用總資產(chǎn)收益率表示，總資產(chǎn)收益率即是息稅前利潤除以總資產(chǎn)。
我們選取了2001年到2005年間在滬深正常交易的制造類(lèi)上市公司。其中，2001年的制造類(lèi)上市公司為310家，2002年315家，2003年318家，2004年306家，2005年304家。2001年公司活動(dòng)性均勻為0.1861，資產(chǎn)收益率均勻為0.0398。2002年公司活動(dòng)性均勻為0.1892，資產(chǎn)收益率均勻為0.0659。2003年公司活動(dòng)性均勻為0.1828，資產(chǎn)收益率均勻為0.0587。2004年公司活動(dòng)性均勻為0.1726，資產(chǎn)收益率均勻為0.1085。2005年公司活動(dòng)性均勻為0.1534，資產(chǎn)收益率均勻為0.0585。各年活動(dòng)性與資產(chǎn)收益率走勢見(jiàn)圖1。
圖1
為了比較活動(dòng)性對資產(chǎn)收益率是否有明顯影響，我們按活動(dòng)性將2001年到2005年各年樣本公司分為兩類(lèi)，即高活動(dòng)性公司和低活動(dòng)性公司。各年活動(dòng)性在均勻值以上為高活動(dòng)性公司，活動(dòng)性在均勻值以下為低活動(dòng)性公司。具體而言，2001年樣本公司中活動(dòng)性高于0.1861的公司被回類(lèi)為高活動(dòng)性公司，反之則為低活動(dòng)性公司。2002年樣本公司中活動(dòng)性高于0.1892的公司被回類(lèi)為高活動(dòng)性公司，反之則為低活動(dòng)性公司。2003年樣本公司中活動(dòng)性高于0.1828的公司被回類(lèi)為高活動(dòng)性公司，反之則為低活動(dòng)性公司。2004年樣本公司中活動(dòng)性高于0.1726的公司被回類(lèi)為高活動(dòng)性公司，反之則為低活動(dòng)性公司。2005年樣本公司中活動(dòng)性高于0.1534的公司被回類(lèi)為高活動(dòng)性公司，反之則為低活動(dòng)性公司。然后分別計算了各年高活動(dòng)性公司和低活動(dòng)性公司的資產(chǎn)收益率，得到2001年高活動(dòng)性公司有126家，資產(chǎn)收益率為0.04581，低活動(dòng)性公司有174家，資產(chǎn)收益率為0.04664；2002年高活動(dòng)性公司有142家，資產(chǎn)收益率為0.05663，低活動(dòng)性公司有158家，資產(chǎn)收益率為0.06872；2003年高活動(dòng)性公司有141家，資產(chǎn)收益率為0.07254，低活動(dòng)性公司有208家，資產(chǎn)收益率為0.0691；2004年高活動(dòng)性公司有134家，資產(chǎn)收益率為0.0712，低活動(dòng)性公司有216家，資產(chǎn)收益率為0.091；2005年高活動(dòng)性公司有102家，資產(chǎn)收益率為0.0737，低活動(dòng)性公司有218家，資產(chǎn)收益率為0.0856。從統計中可以看到，活動(dòng)性與資產(chǎn)收益率的關(guān)系在不同年份表現不同，活動(dòng)性高并不一定資產(chǎn)收益率高（具體見(jiàn)表1）。
表１、兩類(lèi)公司的均勻收益率
三、兩類(lèi)公司比較結果
為從統計上說(shuō)明兩類(lèi)公司的收益率差異，我們對兩類(lèi)公司進(jìn)行了非參數檢驗（Wilcoxon秩檢驗）。該檢驗的上風(fēng)是非參數的，所以沒(méi)有必要對數據的分布作出一些特別的假設。假設用ROAH表示高活動(dòng)性公司的資產(chǎn)收益率，用ROAL表示低活動(dòng)性公司的資產(chǎn)收益率。 我們想要檢驗的原假設為ROAH=ROAL，備擇假設為ROAH
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