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債務(wù)融資的財務(wù)杠桿意義
債務(wù)融資是企業(yè)籌集資金的重要方式，相對于股權融資它具有短期性、可逆性、負擔性和流通性的特點(diǎn)，同時(shí)又具有提高資金使用效率和優(yōu)化股權結構的作用，因此債務(wù)融資在現代經(jīng)濟社會(huì )中被廣泛應用。
1、財務(wù)杠桿的含義
杠桿是物理學(xué)中的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，是指一根在力的作用下能夠繞著(zhù)固定點(diǎn)轉動(dòng)的硬棒。使用杠桿可以省力，能以較小的力量帶動(dòng)較龐大的物體運動(dòng)。在企業(yè)財務(wù)管理中，財務(wù)杠桿是指由于固定融資成本，尤其是債務(wù)利息的存在而導致普通股每股利潤變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的杠桿效應。只要在企業(yè)的籌資方式中有融資成本(或財務(wù)費用支出)固定的負債融資，就會(huì )存在財務(wù)杠桿效應，但不同企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的。
從西方的理財學(xué)到我國目前的財會(huì )界對財務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀(guān)點(diǎn)：其一,將財務(wù)杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結構決策時(shí)對債務(wù)融資的利用”, 因而財務(wù)杠桿又被稱(chēng)為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營(yíng),這種定義強調財務(wù)杠桿是對負債的一種利用;其二,認為財務(wù)杠桿是指在籌資中適當舉債,調整資本結構給企業(yè)帶來(lái)額外收益。如果負債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股收益上升,便稱(chēng)為正財務(wù)杠桿;如果使得企業(yè)每股收益下降,則稱(chēng)為負財務(wù)杠桿。顯而易見(jiàn),在這種定義中,財務(wù)杠桿強調的是通過(guò)負債經(jīng)營(yíng)而引起的結果。
2、財務(wù)杠桿的作用原理
財務(wù)杠桿是企業(yè)利用負債融資來(lái)調節權益資本收益的一種手段，另一個(gè)方面，負債融資又是財務(wù)杠桿產(chǎn)生的前提，其中又具備固定融資成本與所得稅兩個(gè)具體條件。而財務(wù)杠桿的具體作用原理，可以從以下兩個(gè)方面分析：
MM從理論認為, 由于利息可以抵稅, 企業(yè)價(jià)值會(huì )隨著(zhù)財務(wù)杠桿的提高而增加, 進(jìn)而影響企業(yè)權益資本利潤率。財務(wù)杠桿效應就是企業(yè)通過(guò)對財務(wù)杠桿的選擇而對凈資產(chǎn)利潤率造成的影響。假設企業(yè)總資產(chǎn)為A、凈資產(chǎn)為NA、負債為B、負債利率為Cb、企業(yè)所得稅率為T(mén)、EBIT 為息稅前利潤, 假定財務(wù)杠桿變
動(dòng)前后企業(yè)運用資產(chǎn)的效率不變, 即企業(yè)息稅前總資產(chǎn)利潤率變,ROA=EBIT /A為定值, 則在企業(yè)運用財務(wù)杠桿時(shí),凈資產(chǎn)利潤率ROE為： EBIT?CbBROE=×(1-T) NA
ROA?A-CbB =×(1-T) NA
ROA?(NA?B)-CbB =×(1-T) NA
B =[ROA+(ROA-Cb)×]×(1-T) (1) NA
當企業(yè)無(wú)財務(wù)杠桿時(shí), NA等于A(yíng), 凈資產(chǎn)利潤率為: EBIT?(1-T)ROE= A
=ROA×(1-T) (2)
財務(wù)杠桿對凈資產(chǎn)利潤率的影響由(1)-(2)得出，即財務(wù)杠桿效應為：
B△ROE=(ROA-Cb) ×(1-T)× (3) NA
從(3)式不難發(fā)現, 財務(wù)杠桿的效應取決于總資產(chǎn)息稅前利潤率或企業(yè)息稅前利潤, 當總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負債利率時(shí), 企業(yè)適當地運用財務(wù)杠桿就可以提高凈資產(chǎn)利潤率, 這時(shí)財務(wù)杠桿就產(chǎn)生正效應; 當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時(shí),企業(yè)運用財務(wù)杠桿就會(huì )降低凈資產(chǎn)利潤率而產(chǎn)生負效應, 甚至因不能按期履行還本付息的義務(wù)而出現財務(wù)困境。當企業(yè)進(jìn)入財務(wù)困境時(shí), 由于產(chǎn)生一系列的成本而抵消財務(wù)杠桿的抵稅優(yōu)勢。
其次，從每股收益的角度分析。財務(wù)杠桿反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，特別用于衡量息稅前利潤變動(dòng)對普通股每股收益變動(dòng)的影響程度，它是作為財務(wù)杠桿收益和財務(wù)杠桿風(fēng)險的衡量指標。定義EPS(Earnings Per Share)為普通股每股收益，EBIT(Earnings Before Internets and Taxation)為息稅前利潤;I 為利息;T 為企業(yè)所得稅稅率;N 為發(fā)行在外的普通股票數。將普通股每股收益與息稅前利潤的關(guān)系用下式表示：
(息稅前利潤?利息0?(1?所得稅稅率)普通股每股收益= 普通股股數
即，EPS=(EBIT?I)?(1?T) (1) N
從上式可看出，普通股每股收益與息稅前利潤之間是一種線(xiàn)性關(guān)系，隨著(zhù)息稅前利潤的增加，普通股每股收益也是增加的。為了反映息稅前利潤變動(dòng)對普通股每股收益變動(dòng)的影響程度，我們引入財務(wù)杠桿系數(Degree of Financial Leverage，縮寫(xiě)為DFL)，它的定義為： ?EPS/EPSDFL= (2) ?EBIT/EBIT
將公式⑴引入公式⑵得到普遍運用的DFL 計算公式 EBITDFL= (3) EBIT?I
財務(wù)杠桿系數是指息稅前利潤變動(dòng)的百分比所引起的普通股每股收益變動(dòng)百分比的幅度大小。從財務(wù)杠桿系數的計算公式⑶中可以看出，財務(wù)杠桿系數與息稅前利潤有關(guān)，不同的息稅前利潤有不同的財務(wù)杠桿系數，隨著(zhù)息稅前利潤的增加，財務(wù)杠桿系數會(huì )呈下降趨勢。當一個(gè)公司沒(méi)有負債資本時(shí)，財務(wù)杠桿系數在任何息稅前利潤的時(shí)候都等于1。
因此，合理運用財務(wù)杠桿能給企業(yè)權益資本帶來(lái)額外的收益。因為企業(yè)利用負債籌資，由于負債利息是不隨息稅前利潤的變動(dòng)而變動(dòng)的固定性融資費用，當息稅前利潤發(fā)生變化時(shí)，股東收益會(huì )發(fā)生更大幅度的變化。當息稅前利潤增加時(shí)，每一元息稅前利潤所負擔的債務(wù)利息就會(huì )相應降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會(huì )增加，從而給股東帶來(lái)額外的收益，即財務(wù)杠桿的正面效應。同時(shí)，由于負債利息計入財務(wù)費用可以
通過(guò)分析兩種方案下的相關(guān)財務(wù)指標來(lái)進(jìn)行負債融資決策。
1、無(wú)差異息稅前利潤的計算分析
I1=200×10%=20(萬(wàn)元)，t=25%， C1=1000(萬(wàn)元);I2=400×10%=40(萬(wàn)元)，t=25%， C2=800(萬(wàn)元)。
(EBIT*-I1)?(1-T)(EBIT*-I2)?(1-T)
=C1C2
(EBIT*-20)?(1-25%)(EBIT*-40)?(1-25%)
=，得出EBIT*=120(萬(wàn)元)
1000800當息稅前利潤=120(萬(wàn)元)時(shí)，
方案A，I=200×10%=20(萬(wàn)元)，t=25%， N=1000(萬(wàn)股)。 (120-20)?(1-25%)EPSA==0.075(元)
1000120
DFLA==1.2
120?20方案B， I=400×10%=40(萬(wàn)元)，t=25%， N=800(萬(wàn)股)。
(120-40)?(1-25%)EPSB==0.075(元)
800120
DFLB==1.5
120?40
當企業(yè)根據財務(wù)預算已知息稅前利潤大于120 萬(wàn)元(EBIT>120 萬(wàn)元)時(shí)，任意取一點(diǎn)EBIT=240萬(wàn)元,同上，算出兩種方案的EPS及DFL; 當企業(yè)根據財務(wù)預算已知息稅前利潤小于120 萬(wàn)元(EBIT<120 萬(wàn)元)時(shí)，任意取一點(diǎn)EBIT=80萬(wàn)元，同上，算出兩種方案的EPS及DFL,比較無(wú)差異點(diǎn)指標，結果列表如下：
通過(guò)上表的財務(wù)指標分析，可以得出以下結論：
�、僭诒景咐袩o(wú)差異點(diǎn)EBIT*=120 萬(wàn)元時(shí)，融資方案A 的普通股每股收益和融資方案B 的普通股每股收益是相同的，即EPSA=EPSB=0.075 元，說(shuō)明息稅前利潤為120 萬(wàn)元時(shí)，負債融資所籌資金的收益剛好夠付負債的利息，既沒(méi)有剩余，也沒(méi)用不足，此時(shí)兩種方案都可行。
�、谠谙⒍惽袄麧橢BIT 為240 萬(wàn)元時(shí)，普通股每股收益EPS 由0.165 元增加到0.1875 元，說(shuō)明當息稅前利潤EBIT 為240 萬(wàn)元時(shí)，負債所籌資金的收益除付負債的利息還有剩余，這些剩余部分就會(huì )加到普通股上進(jìn)行分配，從而使普通股每股收益提高，這種當企業(yè)普通股每股收益隨著(zhù)負債金額的增加而提高，即財務(wù)杠桿正效應的表現，企業(yè)可以通過(guò)繼續增加負債金額來(lái)更大程度的發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應。
�、墼谙⒍惽袄麧橢BIT 為80 萬(wàn)元時(shí)，普通股每股收益EPS 由0.045元減少到0.0375 元，說(shuō)明當息稅前利潤EBIT 為80 萬(wàn)元時(shí)，負債所籌資金的收益不足以支付負債的利息，不足部分須從普通股的收益中拿去一部分去支付，從而使普通股每股收益降低，這種企業(yè)普通股每股收益隨著(zhù)負債金額的增加而減低，即財務(wù)杠桿負效應的表現，企業(yè)可以通過(guò)減少負債金額來(lái)減低財務(wù)杠桿的負效應。
2、無(wú)差異總資產(chǎn)息稅前利潤率的計算分析：
EBIT*EBIT*
=Cb,則=10%，得出EBIT*=120,
NA?B200?1000240
當EBIT=240時(shí)，ROA==20%,
200?100080
當EBIT=80時(shí)，ROA==6.67%,
200?1000
當ROA*=Cb時(shí)，即ROA*=
比較上述幾項財務(wù)指標，結果列表如下：
通過(guò)上表財務(wù)指標的反映，可以得出以下結論：
�、佼斚⒍惽翱傎Y產(chǎn)利潤率等于負債利率為10%時(shí)，息稅前利潤剛好全部用來(lái)補償新，增債務(wù)的利息支出，凈資產(chǎn)收益沒(méi)有增加，此時(shí)處于無(wú)差異的平衡狀態(tài)，可以選擇也可以不選擇債務(wù)融資。
�、诋斚⒍惽翱傎Y產(chǎn)利潤率大于負債利率為20%時(shí)，息稅前利潤在補償了新增債務(wù)的利息支出后還有剩余，于是分配給凈資產(chǎn)，使得凈資產(chǎn)收益增加,也因此凈資產(chǎn)凈利潤率由7.5%提高到18.75%，產(chǎn)生了財務(wù)杠桿的正效應。
�、郛斚⒍惽翱傎Y產(chǎn)利潤率小于負債利率為6.67%時(shí)，息稅前利潤不足以補償新增債務(wù)的利息支出，還需要減少凈資產(chǎn)收益以補償，因此凈資產(chǎn)利潤率由7.5%降低到3.75%，產(chǎn)生了財務(wù)杠桿的負效應。
通過(guò)以上分析可以看出，從息稅前利潤和總資產(chǎn)息稅前利潤率兩個(gè)角度對財務(wù)杠桿內在意義的考察是本質(zhì)相同而形式相異的兩種方法，其考察結果完全相同。由此可以概括總結，債務(wù)融資的杠桿意義在于：
當總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負債利率時(shí), 企業(yè)適當地運用財務(wù)杠桿就可以提高凈資產(chǎn)利潤率，或息稅前利潤EBIT大于無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤EBIT*時(shí)，那么企業(yè)應該選擇負債融資，此時(shí)，企業(yè)的財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應，普通股每股收益會(huì )隨著(zhù)負債資本的增加而增加。
當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時(shí),企業(yè)運用財務(wù)杠桿就會(huì )降低凈資產(chǎn)利潤率而產(chǎn)生負效應, 甚至因不能按期履行還本付息的義務(wù)而出現財務(wù)困境，或息稅前利潤EBIT 小于無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤EBIT*時(shí)，那么企業(yè)應該選擇權益融資。此時(shí)，企業(yè)的財務(wù)杠桿發(fā)揮負效應，普通股每股收益會(huì )隨著(zhù)負債資本的增加而減少。
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