- 相關(guān)推薦
民營(yíng)上市公司融資結構分析
企業(yè)融資結構與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，一個(gè)相對良好的融資結構對企業(yè)起到基石的作用，如何優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)的融資結構，關(guān)系著(zhù)企業(yè)的興衰存亡。
一、民營(yíng)上市公司融資現狀
目前關(guān)于民營(yíng)上市公司融資結構的研究主要從民營(yíng)上市公司整體角度出發(fā)，但是從行業(yè)角度進(jìn)行分析的還很少。本文選取了2009年12月31日前上市、當前處于正常交易狀態(tài)的561家民營(yíng)上市公司(不包括金融業(yè)3家企業(yè))為樣本進(jìn)行統計分析。
謝聰(2008)以1999年至2004 年國內全部上市公司為樣本， 計算出我國上市公司融資結構的順序依次為：股權融資(52.88%)、債權融資(40.64%)、內部融資(6.47%)。與全部上市公司相比，我國民營(yíng)上市公司與上述研究結果有一定的差異。通過(guò)上表可以看出，民營(yíng)上市公司從整體上來(lái)看，股權融資與債務(wù)融資是目前民營(yíng)上市公司最主要的兩種融資方式。從行業(yè)來(lái)看，不同行業(yè)對上述兩種融資方式的選擇上有很大差異。建筑、批發(fā)零售業(yè)、電力煤氣行業(yè)債務(wù)融資比重較大，分別為62.65%、58.25%、57.67%，而文化傳播業(yè)、社會(huì )服務(wù)業(yè)股權融資比重較大，分別為：72.05%、50.61%。比較一致的是，內部融資的比例都比較小，從整體來(lái)看，民營(yíng)上市公司平均值為13.23%，比謝聰計算的結果稍高，說(shuō)明民營(yíng)上市公司與國有上市公司及其他上市公司相比，來(lái)源于企業(yè)內部的資金要多一些。
由上述統計資料可以看出，我國民營(yíng)上市公司融資結構存在以下問(wèn)題：
第一，債券發(fā)行規模小。企業(yè)融資手段包括股權融資和債權融資，而債權融資又分為銀行直接貸款和企業(yè)債券兩方面。它們在融資成本特別是公司治理中的作用是不相同的，企業(yè)債券可以兼顧銀行貸款和股票各自的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)避免各自的缺點(diǎn)。在多數發(fā)達的市場(chǎng)經(jīng)濟國家和亞洲新興工業(yè)化國家或地區，債券市場(chǎng)的規模通常要超過(guò)股票市場(chǎng)的規模，利用債券融資的企業(yè)也要比利用股票融資的企業(yè)多得多。在我國，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相比，存在著(zhù)嚴重的失衡。我國民營(yíng)上市公司融資結構中一般包含一定的債務(wù)，但發(fā)行債券的企業(yè)非常少，本文研究的561家民營(yíng)上市公司中，只有25家企業(yè)發(fā)行債券，其中制造業(yè)12家，房地產(chǎn)業(yè)8家。這與我國企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達有著(zhù)直接的關(guān)系，上市公司發(fā)行債券的限制使我國上市公司債券發(fā)行規模很小，民營(yíng)上市公司發(fā)行債券的規模更是微乎其微，難以滿(mǎn)足企業(yè)債券融資的需要。
第二，具有明顯的股權融資趨勢。Myers和Majluf根據信號傳遞原理推出了他們的優(yōu)序融資假說(shuō)，即企業(yè)融資的選擇順序是：先是內部融資，然后是債務(wù)融資，最后是股權融資。這一優(yōu)序融資理論在美國1965～1982年企業(yè)融資結構中得到證實(shí)，這段時(shí)間，美國企業(yè)內部積累資金占資金來(lái)源總額的61%，發(fā)行債券占23%，發(fā)行股票僅占2.7%。根據表1的相關(guān)數據，可以看出，我國民營(yíng)上市公司股權融資占有很大比例，整體平均來(lái)看，股權融資占42.07%，文化傳播業(yè)甚至達到了72.05%，而行業(yè)內部融資比例最高的信息技術(shù)業(yè)也僅為19.70%，這與優(yōu)序融資理論截然相反。
對于目前我國上市公司明顯的股權融資偏好現象的解釋?zhuān)瑢W(xué)術(shù)界有著(zhù)不同的看法。陸正飛、葉康濤(2003)采用凈收益折現法計算1998～2000年間的股權融資成本，結果表明股權融資成本平均約為5.54%、5.10%、4.18%，呈下降趨勢，低于債券融資成本。黃善東、楊淑娥(2008)認為我國上市公司股權高度集中，控制股東以自身利益最大化為決策目標，是股權融資偏好現象的重要原因之一。李雯(2004)從代理成本角度解釋了上市公司的股權融資偏好。在我國由于同股不同權使得代理關(guān)系更為復雜，大股東利用自己的控股地位在再融資后分紅獲取利益。而債務(wù)融資會(huì )帶來(lái)財務(wù)風(fēng)險，向銀行貸款或發(fā)行債券還會(huì )受到一系列的限制，其結果必然是上市公司對股權融資有明顯的偏好。李朝霞(2003)從流動(dòng)性需求的角度對公司融資進(jìn)行分析，我國上市公司基本上屬于現金流缺乏的公司，對流動(dòng)性缺乏公司最好的長(cháng)期融資方式則是權益融資。根據以上綜述，目前對于股權融資偏好最主要的四種解釋為：股權融資事實(shí)上的低成本或軟成本約束、大股東代理人的內部控制和公司治理機制的缺乏、債券市場(chǎng)不發(fā)達以及流動(dòng)性缺乏。
第三，長(cháng)期融資渠道不通暢，具有高流動(dòng)負債特征。通過(guò)表1可以看出，我國民營(yíng)上市公司的流動(dòng)負債占總負債比例的平均值86.63%，有的行業(yè)甚至達到了99.99%，說(shuō)明流動(dòng)負債比重很大。流動(dòng)負債中短期借款相對比重較大，平均為31.53%，農林牧副漁業(yè)甚至超過(guò)了50%。同時(shí)，在借款中以短期借款為主，民營(yíng)上市公司2009年短期借款占借款的平均比重達到了63.83%，說(shuō)明長(cháng)期借款在負債中所占比重小，企業(yè)中長(cháng)期發(fā)展資金受到限制。
我國民營(yíng)上市公司由于受到融資條件限制，造成資金來(lái)源單一，財務(wù)杠桿功能運用不夠，債務(wù)融資的稅盾作用未充分發(fā)揮，往往用短期融資來(lái)進(jìn)行長(cháng)期投資，以“短融長(cháng)投”支撐起資本結構和資金結構，這種情況極易導致企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。劉坤、肖紅霞(2010)也發(fā)現債務(wù)融資對民營(yíng)上市公司存在著(zhù)軟約束問(wèn)題。流動(dòng)負債對企業(yè)績(jì)效有顯著(zhù)的負面作用，同時(shí)，對我國民營(yíng)上市公司具有逆向的治理效應，過(guò)高的短期債務(wù)會(huì )導致公司治理效率的低下。
二、民營(yíng)上市公司融資結構優(yōu)化對策
根據民營(yíng)上市公司融資結構現狀，應采取以下措施來(lái)優(yōu)化民營(yíng)上市公司融資結構：
第一，發(fā)展與完善企業(yè)債券市場(chǎng)，加強對經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。中國的資本市場(chǎng)發(fā)展并不均衡，相對于國外成熟的債券市場(chǎng)我國還處于早期發(fā)展階段，企業(yè)發(fā)債在當前仍然是比較少見(jiàn)的事情，銀行系統依然是中國企業(yè)獲取債務(wù)的主要甚至是唯一的途徑。中國的企業(yè)不得不依賴(lài)銀行貸款和貿易信貸(公司以應付賬款的形式拖欠其它公司)，后者導致企業(yè)之間的三角債關(guān)系錯綜復雜。因此，加快債券市場(chǎng)的發(fā)展也是中國資本市場(chǎng)所要面臨的一項重大任務(wù)。
長(cháng)期以來(lái)，由于我國政府重視國債和股票發(fā)行，輕視了企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券約束條件過(guò)多，致使我國債券市場(chǎng)嚴重滯后并己影響到了企業(yè)的資本結構。政府要淡化或者逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制，同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化。減少政策上對民營(yíng)企業(yè)利用債券融資的限制，讓民營(yíng)企業(yè)享受同等國民待遇，豐富企業(yè)的債券種類(lèi)，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結構。
第二，提升企業(yè)信用建設，加強銀企合作。銀企關(guān)系主要有兩種模式：保持距離型和控制導向型，由于我國尚未建立起有效的破產(chǎn)和退出機制，我國上市公司的債權融資的治理效應也沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，在資本市場(chǎng)尚不發(fā)達的我國，目前實(shí)行保持距離型銀企關(guān)系。在這種情況下，民營(yíng)上市公司必須要加強自身的信用建設，銀行和其他金融機構在決定是否發(fā)放貸款時(shí)都十分關(guān)注企業(yè)有無(wú)意愿償還債務(wù)和償債的能力高低，以及是否有意愿向初始投資者分配其應得的利益。同時(shí)企業(yè)要提高自身信息透明度，引導企業(yè)營(yíng)造以公正、公平、公開(kāi)、誠信為核心的企業(yè)文化，強化企業(yè)信用觀(guān)念。
第三，優(yōu)化股權結構，強化公司治理，提高股權融資的約束硬度。針對目前民營(yíng)上市公司股權融資偏好的現象，我國民營(yíng)上市公司應加強公司治理，通過(guò)股權結構的優(yōu)化，提升企業(yè)公司治理的有效性，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)融資結構。公司治理的基礎是股權結構，它決定了出資者對經(jīng)營(yíng)者監管的有效性。大力發(fā)展機構投資者，充分發(fā)揮機構投資者在公司治理中的作用。機構投資者的壯大意味著(zhù)股權高度集中和流通股過(guò)于分散局面的終結，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過(guò)股權結構的“一退”和“一進(jìn)”，優(yōu)化公司股權結構，為完善公司內部治理提供所有權制度基礎。
在優(yōu)化股權結構的同時(shí)，還要加強股權融資的約束硬度。我國上市公司普遍存在股權融資偏好的現象，原因之一就是我國上市公司股利政策比較寬松，很多上市公司常年不分紅或者只是象征性地分紅，導致了股權融資成本比較低。因此須加強對上市公司股票再融資行為、利潤分配行為的法律監管，強化約束要求，適當限制不派發(fā)現金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率。
【民營(yíng)上市公司融資結構分析】相關(guān)文章：
上市公司再融資分析研究10-22
我國上市公司融資方式比較分析08-05
上市公司融資行為淺析09-25
上市公司的融資方式08-15
上市公司再融資手段09-02
上市公司股權再融資10-30
上市公司資本結構淺析10-17
上市公司的條件及情況分析07-24