淺析應對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略

內容摘要：近年來(lái)，物價(jià)穩定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。貨幣政策是否應該對泡沫進(jìn)行干預這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)。本文就此問(wèn)題展開(kāi)論述，并提出應對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略以供參考。
　　關(guān)鍵詞：泡沫 貨幣穩定 金融穩定
　　
　　貨幣政策目標大致分為兩類(lèi)：一類(lèi)是經(jīng)濟穩定，即在保持物價(jià)穩定的基礎上，維持經(jīng)濟的健康發(fā)展；另一類(lèi)是金融穩定，即保持金融體系的健康。根據歷史經(jīng)驗，一般物價(jià)水平的穩定有助于經(jīng)濟穩定和增長(cháng)，但是不能確保金融穩定。近20多年來(lái)，物價(jià)穩定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過(guò)程中，貨幣政策是否應該對其進(jìn)行干預這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)。
　　
　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的貨幣政策干預問(wèn)題分析
　　
　　關(guān)于貨幣政策是否應該對資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行干預的問(wèn)題，近年來(lái)在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭論。到目前為止，有一點(diǎn)已經(jīng)達成共識，那就是，運用貨幣政策進(jìn)行干預或者不干預的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息內涵，即價(jià)格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話(huà)來(lái)講，就是要看資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟預測的領(lǐng)先指標。如果資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來(lái)通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應當對泡沫進(jìn)行干預。
　　目前爭論的焦點(diǎn)問(wèn)題在于，如果資產(chǎn)價(jià)格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應該對泡沫進(jìn)行干預？對于這一問(wèn)題，存在兩種完全對立的觀(guān)點(diǎn)。一種觀(guān)點(diǎn)認為即使資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應當積極對泡沫進(jìn)行干預，我們稱(chēng)之為“有為論”。相反，另一種觀(guān)點(diǎn)認為，如果資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內涵，那么央行應當忽略泡沫的影響，不對其進(jìn)行干預，我們將其簡(jiǎn)稱(chēng)為“無(wú)為論”。
　　
　�。ㄒ唬�無(wú)為論
　　Bernanke，Mishkin，Filardo以及Goodfriend等都是“無(wú)為論”的支持者。他們認為，除非資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響到通貨膨脹預期，否則貨幣政策不應該對泡沫進(jìn)行干預。
　　Bernanke and Gertler(1999)的研究頗具代表性。他們對BGG模型進(jìn)行擴展，加入泡沫因素。通過(guò)對四種不同的貨幣政策在泡沫從膨脹到破裂的全過(guò)程進(jìn)行模擬分析，最后得出結論認為：采用的一種貨幣政策，即僅對通貨膨脹反應的貨幣政策雖然不直接對泡沫做出反應，但是仍然能夠取得最小的通貨膨脹波動(dòng)和產(chǎn)出波動(dòng)，是四種候選貨幣政策中最好的一種。一些中央銀行家也持有“無(wú)為論”的觀(guān)點(diǎn)，如美聯(lián)儲前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在眾議員戰略委員會(huì )提供證詞時(shí)，對資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了如下論述：“盡管財產(chǎn)價(jià)值對經(jīng)濟至關(guān)重要，美聯(lián)儲必須對此認真監督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標。貨幣政策的目標是美國經(jīng)濟的最大可持續性增長(cháng)，而不是資產(chǎn)具體的價(jià)格水平�！�
　　
　�。ǘ�）有為論
　　Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等學(xué)者明確主張中央銀行應該直接干預資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們認為，從理論上來(lái)講，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩定(即經(jīng)濟穩定)以及整個(gè)金融體系的穩定，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融穩定有著(zhù)密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會(huì )給實(shí)體經(jīng)濟造成巨大沖擊，所以，中央銀行應該通過(guò)調控利率等手段，對泡沫進(jìn)行干預。
　　持有為論的學(xué)者和中央銀行家為數也不少，如Smets(1997)、Kent and Lowe(1997)以及Goodhart and Hofmann(2000)等。他們并不是建議將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的損失函數，而是將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策反應函數中的一項，即采取形如第四種情況的貨幣反應函數。也就是說(shuō)，有為論并不是要求改變貨幣政策的損失函數，有為論與無(wú)為論之間的主要爭論也在于對貨幣政策反應函數的不同看法。
　　
　　貨幣政策直接干預資產(chǎn)價(jià)格泡沫的局限性
　　
　　盡管中央銀行的貨幣政策在宏觀(guān)經(jīng)濟管理中發(fā)揮了重要的作用，但是其在應對資產(chǎn)價(jià)格泡沫中也存在許多局限性。如果中央銀行運用貨幣政策直接對泡沫進(jìn)行干預，存在如下的問(wèn)題：首先，央行必須準確判定資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否存在以及合理評估泡沫程度大小。但是，要識別正在逐漸發(fā)展的泡沫是非常困難的。這是因為資產(chǎn)的基礎價(jià)值本身是無(wú)法觀(guān)測的，而且難以對其進(jìn)行準確估算。實(shí)際上，相于私人部門(mén)而言，中央銀行并不擁有信息優(yōu)勢以及更強的泡沫預測能力。Greenspan(1998)曾經(jīng)說(shuō)：“想通過(guò)市場(chǎng)干預來(lái)戳破股市泡沫，有個(gè)根本性的問(wèn)題尚未解決，那就是你必須比市場(chǎng)本身更了解市場(chǎng)�！笔聦�(shí)證明政府并不比市場(chǎng)知道更多信息。如果中央銀行在不具備信息優(yōu)勢的情況下錯誤地對是否存在泡沫做出判斷，那么就會(huì )導致錯誤的貨幣政策。
　　其次，貨幣政策對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫僅具有有限調節能力，許多實(shí)證研究結論表明，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系并不存在固定的模式，這表明中央銀行運用貨幣政策控制資產(chǎn)價(jià)格的手段和能力是有限的。而且，運用貨幣政策對泡沫進(jìn)行調控一般需要較長(cháng)的時(shí)間，使用時(shí)有一定的政策時(shí)滯。
　　第三，貨幣政策的成本也需要引起關(guān)注。運用貨幣政策抑制泡沫的同時(shí)也會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟造成影響，緊縮的貨幣政策對宏觀(guān)經(jīng)濟的負面影響可能比泡沫帶來(lái)的危害更大。如果央行采取激進(jìn)的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能會(huì )成功地抑制泡沫，但是其后果是經(jīng)濟出現下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以識別泡沫，貨幣政策仍然很難在刺破泡沫的同時(shí)不損害實(shí)體經(jīng)濟。
　　正是由于以上原因，Bernanke and Gertler(1999)提出了基于彈性通貨膨脹目標制框架下干預方法：即使在資產(chǎn)價(jià)格泡沫對預期通貨膨脹率產(chǎn)生影響的情況下，貨幣政策也不應當直接對泡沫本身進(jìn)行干預，而是應當對被影響的通貨膨脹率進(jìn)行干預。但是，這種方法需要預測泡沫對預期通貨膨脹率的影響，而這在操作上也并不是一件容易的事情。
　　無(wú)論如何，貨幣政策無(wú)法從根本上抑制泡沫的產(chǎn)生。貨幣政策只能通過(guò)信貸的擴張與收縮，間接影響資產(chǎn)價(jià)格泡沫的變動(dòng)。防治泡沫需要有良好的制度設計、完善的會(huì )計制度、執行有效的法律體系，高效的監管構架以及投資者理性投資理念的建立。貨幣政策對于金融穩定的作用也只能是治標，最后貸款人功能的發(fā)揮局限于事后的“救火”以及防止危機的擴散。
　　
　　結論
　　
　　按照丁伯根“政策目標與政策手段數量一致”的原則，為了同時(shí)實(shí)現貨幣穩定和金融穩定兩大政策目標，中央銀行應該使用至少兩種政策手段：一種是控制貨幣數量或者進(jìn)行利率調節，另一種則是對金融機構進(jìn)行監管以及通過(guò)“貼現窗口”實(shí)施“最終貸款人”的功能。
　　中央銀行的貨幣政策應該密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化的動(dòng)向，但是貨幣政策本身不應該被直接用于阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，而是應該針對宏觀(guān)經(jīng)濟本身，尤其是一般價(jià)格水平。對于“疑似”資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中央銀行應該采取彈性通貨膨脹目標制的方法。與此同時(shí)，為了維護金融市場(chǎng)的穩定，中央銀行應該充分

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