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國企并購重組中的價(jià)格發(fā)現與占優(yōu)策略設計
內容摘要：恰當的價(jià)格是公司資產(chǎn)并購重組的關(guān)鍵。本文分析了傳統的資產(chǎn)評估方法應用于國有不良資產(chǎn)定價(jià)的局限性，主張用競價(jià)的方式、用市場(chǎng)的氣力來(lái)發(fā)現國有不良資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)列舉了六種主要的拍賣(mài)形式，以為應從補償收進(jìn)、本錢(qián)比較、風(fēng)險偏好、防止串謀等方面來(lái)相機抉擇并購重組的占優(yōu)策略�！ ￡P(guān)鍵詞：國有不良資產(chǎn) 價(jià)格發(fā)現 拍賣(mài) 占優(yōu)策略國有不良資產(chǎn)定價(jià)難：以現金流量為基礎的評估方法的局限性
在公司理財領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格的評估一般是以計算現金流量為基礎的如凈現值法或調整凈現值法，以下三種情況導致了國有資產(chǎn)評估價(jià)格P的過(guò)度低下。
第一種情況：停產(chǎn)國企。由于沒(méi)有未來(lái)的現金流，NPV法將其資產(chǎn)定價(jià)為P=0；
第二種情況：半停產(chǎn)國企。由于只有微弱的現金流，NPV法將其資產(chǎn)定價(jià)為P→0。
以上兩種情況被公司理財專(zhuān)家定義為嚴重的財務(wù)危機，但這卻可能只是國有企業(yè)的“假死”。若能投進(jìn)一定的先期資金，并引進(jìn)先進(jìn)科學(xué)的治理經(jīng)營(yíng)模式，該企業(yè)也許能產(chǎn)生穩定豐厚的現金流，重新煥發(fā)出蓬勃的活力，從而大幅進(jìn)步評估價(jià)格，縮小國有資產(chǎn)出賣(mài)方與并購方的看法差異。在傳統的經(jīng)營(yíng)模式下，這筆先期啟動(dòng)資金一般是由銀行或財政提供的。銀行或財政對國企提供啟動(dòng)資金的弊端主要是：首先，國企數目眾多且普遍經(jīng)營(yíng)不甚景氣，巨大的資金負擔遠遠超出了銀行或財政的承受能力；其次，即便銀行或財政能拿出這筆錢(qián)，他們也無(wú)法提供先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)治理模式作為后續的支撐，“授人以魚(yú)”能解決國企暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困境，但無(wú)法保證國企的可持續發(fā)展，企業(yè)難免陷進(jìn)對更多資金渴求的惡性循環(huán)。因此，寄�？从谟摄y行或財政投進(jìn)資金改變國企的現金流量進(jìn)而進(jìn)步其評估價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的做法可能行不通。
第三種情況：國企有穩定的現金流，但是主管部分的期看更高，他們以為嚴格按照正常的評估過(guò)程得到的評估價(jià)格結果太低不能接受，在此情況下，看法差異也會(huì )讓出賣(mài)方與并購方無(wú)法達成價(jià)格上的妥協(xié)，而致相關(guān)并購重組的流產(chǎn)。
國有不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現：拍賣(mài)機制設計
既然傳統的定價(jià)方法無(wú)法令人滿(mǎn)足的給出國企不良資產(chǎn)的潛伏真實(shí)價(jià)格與市場(chǎng)預期價(jià)格，那么誰(shuí)能擔此重任？——恰當的拍賣(mài)機制的設計可能是個(gè)好辦法。
拍賣(mài)是資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的一種理性發(fā)現過(guò)程。拍賣(mài)理論以為，標的物的價(jià)格對每個(gè)競標者而言是一種私人信息，從宏觀(guān)上看各不相同，但對特定的競標者而言，標的物的價(jià)值是確定的。合適的拍賣(mài)機制就是讓資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格以信息的形式被完美的揭示出來(lái)，讓給予標的物最高評價(jià)的參與者得到終極勝利，從而實(shí)現資源的優(yōu)化配置與市場(chǎng)帕累托最優(yōu)。運用拍賣(mài)機制來(lái)發(fā)掘國有不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，規避了凈現值法等評估方法的局限性，它通過(guò)設置公道的暗箱（如不需過(guò)多的了解具體的現金流和相關(guān)計算的技術(shù)手段）而杜盡了傳統的資產(chǎn)評估中的暗箱操縱，真實(shí)反映了市場(chǎng)預期，非常適合國有不良資產(chǎn)這樣的一類(lèi)特殊資產(chǎn)的定價(jià)。
一般來(lái)說(shuō)，國有不良資產(chǎn)拍賣(mài)的具體形式可有如下幾種：
第一種：英式拍賣(mài)（English Auction或Ascending Auction）。它設置拍賣(mài)標的物的一個(gè)起價(jià)，然后由各競買(mǎi)者競相加價(jià)報價(jià)，報價(jià)最高的競買(mǎi)者獲得標的物并按其本人的報價(jià)進(jìn)行支付。
第二種：荷式拍賣(mài)（Dutch Auction或Descending Auction）。拍賣(mài)師首先報出標的物的一個(gè)非常高的價(jià)格，當無(wú)人接受時(shí)，拍賣(mài)師逐漸降低報價(jià)，在向下報價(jià)的過(guò)程中，第一個(gè)舉牌表示接受的競買(mǎi)者獲得標的物，并支付該價(jià)格。
第三種：一價(jià)密封拍賣(mài)（First-price Sealed-bid Auction）。針對標的物，眾多競買(mǎi)者寫(xiě)下各自的出價(jià)意愿，密封起來(lái)不讓他人知道，交給拍賣(mài)師開(kāi)啟確認后，出價(jià)最高的競買(mǎi)者獲得標的物，并支付其本人寫(xiě)下的價(jià)格。
第四種：二價(jià)密封拍賣(mài)（Second-price Sealed-bid Auction）。針對標的物，眾多競買(mǎi)者寫(xiě)下各自的出價(jià)意愿，密封起來(lái)不讓他人知道，交給拍賣(mài)師開(kāi)啟確認后，出價(jià)最高的競買(mǎi)者獲得標的物，但與一價(jià)密封拍賣(mài)不同的是，競買(mǎi)者支付的不是自己寫(xiě)下的價(jià)格，而是出價(jià)為第二高價(jià)格的競買(mǎi)者的出價(jià)。
以上是出賣(mài)者數目與競買(mǎi)者數目是“一對多”時(shí)的情況，假如是“一對一”，則拍賣(mài)轉化成：
第五種：強制一次成交的拍賣(mài)。該機制的特點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方同時(shí)出價(jià)且只進(jìn)行一次，假如賣(mài)方報價(jià)高于買(mǎi)方報價(jià)，則交易終止誰(shuí)也無(wú)法得到經(jīng)濟剩余；若賣(mài)方報價(jià)低于買(mǎi)方報價(jià)，則按照雙方報價(jià)的線(xiàn)性組合比如兩個(gè)價(jià)的均勻值來(lái)確定終極的成交價(jià)并交割。
第六種：答應討價(jià)還價(jià)的多次競價(jià)。即由出賣(mài)方或購買(mǎi)方交替叫價(jià)，各自做出一些讓步，終極在雙方都能接受的價(jià)格達成妥協(xié)并按協(xié)議價(jià)成交。
相機抉擇：國企并購重組的占優(yōu)策略設計
以上諸多拍賣(mài)方式，在現實(shí)運用時(shí)到底應選哪一種？這需要根據實(shí)際情況進(jìn)行相機抉擇。一個(gè)“好”的策略選擇不但能有效阻止低價(jià)成交和國有資產(chǎn)流失，而且能防止價(jià)格虛高進(jìn)步資產(chǎn)并購的撮合成功率，它是實(shí)現帕累托市場(chǎng)效率的一條重要途徑。
補償性收進(jìn)
英式拍賣(mài)是加價(jià)拍賣(mài)，在加價(jià)報價(jià)過(guò)程中，不斷有競買(mǎi)者由于市場(chǎng)報價(jià)超出自己的預期而退出，因此英式競拍是一個(gè)“低能力”的競買(mǎi)者不斷被淘汰的過(guò)程。當出現最高報價(jià)時(shí)，最后一名競爭對手退出，市場(chǎng)中只剩下“最有能力”的競買(mǎi)者。對其而言，成交的價(jià)格只是迫使對手退出的價(jià)格，實(shí)在還未達到自己的心中預期。此時(shí)，實(shí)際成交價(jià)格與心中預期價(jià)格的差額，可視為是對競買(mǎi)成功者的一種補償性收進(jìn)。而荷式拍賣(mài)是壓價(jià)拍賣(mài)，在壓價(jià)拍賣(mài)中，一旦主持人報出的某個(gè)價(jià)格與特定的競買(mǎi)者心中的預期價(jià)格吻合，該競買(mǎi)者就會(huì )舉牌成交。對這名“最有能力”的競買(mǎi)者而言，實(shí)際成交價(jià)與自己心中的預期價(jià)格沒(méi)有差額，因此不存在補償性收進(jìn)。
補償性收進(jìn)的存在讓機制設計變得很微妙。英式拍賣(mài)由于存在補償性收進(jìn)，對競買(mǎi)者有一定吸引力；而荷式拍賣(mài)缺乏補償性收進(jìn)，相對而言對競買(mǎi)者的吸引力較小。但荷式拍賣(mài)通過(guò)減小實(shí)際成交價(jià)與競買(mǎi)者預期收益的差距，迫使競買(mǎi)者讓渡部分利潤給資產(chǎn)的原所有者，這對出賣(mài)者而言顯然是有利的事情。因此在選擇相關(guān)機制時(shí)要視具體情況而定，若主要是為了實(shí)現資產(chǎn)價(jià)值的最大化可選荷式拍賣(mài)；但若為了更好的顯示資產(chǎn)對競買(mǎi)者的吸引力，則可選英式拍賣(mài)。
本錢(qián)的比較
一價(jià)密封拍賣(mài)與荷式拍賣(mài)有相似之處，都是由出最高價(jià)者獲得標的物并支付最高價(jià)，因此它能使出賣(mài)方獲得資產(chǎn)價(jià)值的最大化；二價(jià)密封拍賣(mài)則是由出最高價(jià)者獲得標的物，但支付次最高價(jià)，因此它與英式拍賣(mài)有相似之處，能夠對競買(mǎi)成功者給予某些補償。盡管這些拍賣(mài)機制相互之間非常相似，但相比于英式拍賣(mài)與荷式拍賣(mài)，一價(jià)密封拍賣(mài)與二價(jià)密封拍賣(mài)在實(shí)際中使用得更為頻繁，原因可能主要在于后者的本錢(qián)上風(fēng)。由于英式拍賣(mài)與荷式拍賣(mài)必須進(jìn)行大型的系列投進(jìn)，如場(chǎng)地、組織、宣傳、信息發(fā)布等，成交后交易所（或其他中介機構）還要抽走不菲的傭金，因此不是大規模的資產(chǎn)拍賣(mài)一般不采用這種公然的形式。而一價(jià)密封拍賣(mài)與二價(jià)密封拍賣(mài)則相對而言本錢(qián)更低形式更加靈活，一般適合于中小規模的資產(chǎn)拍賣(mài)。當然事情都是相對的，由于高本錢(qián)高投進(jìn)的公然拍賣(mài)會(huì )帶來(lái)更大的社會(huì )影響，假如出賣(mài)方有系列資產(chǎn)出售，他也可能會(huì )考慮用公然拍賣(mài)擴大社會(huì )影響與著(zhù)名度，提升后續資產(chǎn)的潛伏價(jià)值以實(shí)現整體的利潤最大化。
風(fēng)險偏好類(lèi)型
局中人的不同風(fēng)險偏好類(lèi)型也會(huì )導致相應機制設計的差異。假設競買(mǎi)者是風(fēng)險厭惡型的，顯然在二價(jià)拍賣(mài)中，他的最優(yōu)策略就是根據個(gè)人的真實(shí)效用報價(jià)而不會(huì )受到他人影響，但在一價(jià)拍賣(mài)機制下情況有所不同。由于在一價(jià)拍賣(mài)中，一個(gè)報價(jià)中稍微的揚價(jià)固然會(huì )造成競買(mǎi)者的潛伏總收益稍微下降，但它有可能使競買(mǎi)者贏(yíng)得最后勝利的可能性大增。這個(gè)原因會(huì )刺激風(fēng)險厭惡型的競買(mǎi)者在一價(jià)拍賣(mài)的過(guò)程中表現得更加活躍和激進(jìn)。因此當資產(chǎn)出賣(mài)方了解到競買(mǎi)者是風(fēng)險厭惡型時(shí)，它可以選擇一價(jià)拍賣(mài)。
而當出賣(mài)方是風(fēng)險厭惡者呢？留意到一價(jià)拍賣(mài)最后的結果是依靠于贏(yíng)者類(lèi)型的一個(gè)定值，而二價(jià)拍賣(mài)最后的結果卻是所有非勝者的一個(gè)帶有權數的價(jià)格集，根據收益等價(jià)原理，前者會(huì )要即是后者的數學(xué)期看，因此二價(jià)拍賣(mài)的終極價(jià)格相對于一價(jià)拍賣(mài)的終極價(jià)格具有一定的不確定性。作為厭惡風(fēng)險的資產(chǎn)出賣(mài)者，他可能更愿意選擇一價(jià)拍賣(mài)形式。
“同盟”的危害
不論是公然形式還是密封形式的拍賣(mài)，都可能會(huì )存在同盟博弈的可能。同盟博弈是機制設計中的一個(gè)“世界級”困難，它指某些局中人會(huì )聯(lián)合起來(lái)，以不同于非合作博弈均衡的新均衡結果實(shí)現小團體的收益最大化并損害對手的利益。對資產(chǎn)出賣(mài)方而言，同盟博弈在密封形式的拍賣(mài)中可能會(huì )對其產(chǎn)生更大的損害�？紤]一個(gè)很特殊也很簡(jiǎn)單的例子：在二價(jià)密封拍賣(mài)中，假設資產(chǎn)出賣(mài)方的最低“保本價(jià)”為100萬(wàn)，現在競拍者只有兩人，且形成了同盟，他們經(jīng)過(guò)協(xié)商達成這樣一種策略：A密封報價(jià)10萬(wàn)，B密封報價(jià)500萬(wàn)。如按二價(jià)拍賣(mài)的一般規則，B將以10萬(wàn)的價(jià)格獲得標的物，于是資產(chǎn)出賣(mài)方損失90萬(wàn)，而A與B的同盟可共同獲得90萬(wàn)的收益，資產(chǎn)出賣(mài)方的利益受到了巨大侵犯。因此，同盟博弈是資產(chǎn)出賣(mài)方在設計拍賣(mài)機制時(shí)不得不考慮的題目，為此可增加一些附加條款來(lái)進(jìn)行限制。但由于同盟博弈本身的不確定性，所以相關(guān)限制條款并無(wú)定規可言，這是拍賣(mài)機制設計的難處所在，然而更是其理論探討與實(shí)際運用的魅力之所在。
假如對資產(chǎn)拍賣(mài)標的物感愛(ài)好的只有一個(gè)人，那就只能使用“一對一”拍賣(mài)了。但“一對一”拍賣(mài)亦無(wú)定式，它的均衡結果可能根據局中人的風(fēng)險偏好、出價(jià)先后、耐心程度的差異而有所不同，資產(chǎn)出賣(mài)方可以嘗試讓均衡向有利于自己的方向發(fā)展，但又不放棄對競買(mǎi)者的吸引力，這一切可以通過(guò)巧妙的機制設計和相關(guān)技術(shù)化手段來(lái)實(shí)現。
站在國有資產(chǎn)出賣(mài)方的角度來(lái)看，如何讓資產(chǎn)實(shí)現價(jià)值的最理想化？理論研究指出有一個(gè)最簡(jiǎn)便的方法，就是增加競買(mǎi)者。當競買(mǎi)者趨于無(wú)窮時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就即是資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值——不過(guò)這實(shí)在是不可能的。首先，國有不良資產(chǎn)的魅力還不足以吸引到“無(wú)窮多”的競買(mǎi)者；其次，即便有無(wú)窮多的參與者，高昂的交易本錢(qián)也會(huì )讓拍賣(mài)收益損失很大甚至損失殆盡。因此針對特定的競買(mǎi)者，設計恰當的拍賣(mài)機制，盡量利用市場(chǎng)的氣力發(fā)掘國有不良資產(chǎn)的價(jià)值并進(jìn)而形成讓多方滿(mǎn)足的價(jià)格，應該是有利可圖的事情。
當傳統的資產(chǎn)定價(jià)方法在國有不良資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程中遭碰到應用困境的時(shí)候，嘗試用拍賣(mài)的技術(shù)手段來(lái)探討國有企業(yè)不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現，應該是一項非常有現實(shí)意義的工作。它令人信服的解決了國有不良資產(chǎn)的定價(jià)困難，既阻止了價(jià)格虛高進(jìn)步了國有資產(chǎn)并購的撮合成功率，又防止了低價(jià)成交和國有資產(chǎn)的流失。作為市場(chǎng)效率優(yōu)化的一條重要途徑，拍賣(mài)機制可能在今后的國有不良資產(chǎn)的并購重組中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。 參考文獻：
1.劉曉君,席酉民著(zhù).《拍賣(mài)理論與實(shí)務(wù)》.機械產(chǎn)業(yè)出版社,2000
2.唐建新主編.《資產(chǎn)評估》.武漢大學(xué)出版社,1995
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