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控制企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險管理論文
一、企業(yè)并購風(fēng)險概述
企業(yè)并購就是企業(yè)之間的兼并與收購行為,簡(jiǎn)稱(chēng)M&A,并購給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟效益的同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險。并購風(fēng)險是指由于企業(yè)并購過(guò)程中信息的不對稱(chēng)性、外部環(huán)境的不確定性、經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的復雜性和企業(yè)自身能力的有限性而導致企業(yè)并購后達不到預期的經(jīng)濟效益。按照并購風(fēng)險的成因,可將其分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、信息風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險、法律風(fēng)險、政策風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。由于各種風(fēng)險因子的作用結果終究會(huì )反映在財務(wù)信息上,因此,廣義的財務(wù)風(fēng)險是一種綜合性風(fēng)險,可以看作是并購風(fēng)險的最終表現形式。
二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析
從公司理財的角度看,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險指由于并購對目標企業(yè)價(jià)值評估、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性,是并購價(jià)值預期與價(jià)值實(shí)現嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。
從風(fēng)險來(lái)源看,企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來(lái)源既具有系統性特征又具有動(dòng)態(tài)性特征。系統性特征決定了系統性風(fēng)險因素和非系統性風(fēng)險因素同時(shí)作用于并購過(guò)程中,而動(dòng)態(tài)性特征決定了這些風(fēng)險因素伴隨著(zhù)企業(yè)并購的全過(guò)程,并隨著(zhù)情景的變化而變化。
從可控性來(lái)看,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險可分解為可控性與不可控性財務(wù)風(fēng)險�？煽匦载攧�(wù)風(fēng)險包括財務(wù)政策制定和決策中的道德風(fēng)險、行為風(fēng)險和技術(shù)性財務(wù)風(fēng)險等;不可控性財務(wù)風(fēng)險包括與自然災害、政治動(dòng)蕩、宏觀(guān)經(jīng)濟政策相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險等。不可控性財務(wù)風(fēng)險與可控性財務(wù)風(fēng)險之間并不是絕對分離的,而是存在著(zhù)影響和被影響的關(guān)系,所以財務(wù)風(fēng)險控制途徑必須依據可控性和不可控性因素的變化實(shí)施動(dòng)態(tài)控制。
三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制
動(dòng)態(tài)風(fēng)險控制包含動(dòng)態(tài)過(guò)程控制和動(dòng)態(tài)決策控制,動(dòng)態(tài)決策控制集中體現在交易執行階段的定價(jià)、融資和支付決策中。
定價(jià)主要是對目標企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。目標企業(yè)價(jià)值評估中不確定性風(fēng)險控制具體表現為風(fēng)險貼現率的確定。較小風(fēng)險貼現系數的變化會(huì )導致較大評估價(jià)值的波動(dòng),因此風(fēng)險貼現系數的確定成為評估風(fēng)險控制的著(zhù)力點(diǎn)。而風(fēng)險貼現系數的確定又集中體現在對β系數的估計上,這就使反應資產(chǎn)收益水平對市場(chǎng)平均收益水平變化敏感性程度的β系數成為評估風(fēng)險控制的關(guān)鍵。在評估價(jià)值控制中還包含以信號博弈為手段的價(jià)格談判過(guò)程中的不對稱(chēng)信息風(fēng)險控制。在信號定價(jià)博弈條件下,處于信息劣勢方的收購方會(huì )根據處于信息優(yōu)勢方的被收購放所發(fā)出的報價(jià)信號不斷調整自己的還價(jià)策略,使得價(jià)格談判的空間變?yōu)樵谡鎸?shí)價(jià)值與預期價(jià)值之間,價(jià)格談判的底線(xiàn)變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值。而真實(shí)價(jià)值一定低于評估價(jià)值。信號定價(jià)博弈的底線(xiàn)低于正常談判條件下的底線(xiàn)而起到了定價(jià)風(fēng)險控制的作用。
企業(yè)融資按照內源融資→債券融資→信貸融資→股權融資的順序選擇融資方式,融資的風(fēng)險主要表現為債務(wù)風(fēng)險。 從動(dòng)態(tài)控制角度看,不對稱(chēng)信息條件下的最優(yōu)資本結構決策邏輯地表現為股權代理成本與債務(wù)代理成本的均衡決定,風(fēng)險控制的途徑應以最大化地減少代理成本為依據。但是,由于受市場(chǎng)和企業(yè)自身條件的約束,在信息選擇和傳遞過(guò)程中,收購方還需要進(jìn)一步考慮企業(yè)自有資金、代理成本和并購方案成功的概率等因素,從而使得融資風(fēng)險控制落腳于自有資金約束條件小的最優(yōu)融資結構設計。從風(fēng)險控制角度看,在資金需求總額為I、自有資金為A的并購項目中,收購方的最優(yōu)債務(wù)融資水平為:
(其中:r為企業(yè)的固定利率;R為并購成功將獲得現金流收益;P為并購成功概率;Cd1為代理成本)
在企業(yè)并購歷史演進(jìn)中,現金支付、股票支付、杠桿支付和衍生金融工具是常用的支付方式類(lèi)型。每一種支付方式類(lèi)型都有其利弊。所以,并購研究選擇哪一種支付方式,需要經(jīng)過(guò)風(fēng)險收益利弊的權衡,收購方選擇支付方式的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險回避的過(guò)程。從動(dòng)態(tài)看,并購中的支付方式是由并購雙方基于各自的利益和風(fēng)險權衡而達成的一致妥協(xié),這一妥協(xié)的結果是經(jīng)過(guò)了并購雙方信息博弈而產(chǎn)生的。
在單一支付方式條件下,支付信息博弈的效用函數是以效益和風(fēng)險分擔為基礎,收購方通過(guò)概率修正來(lái)調整支付策略從而實(shí)現風(fēng)險控制�？梢�(jiàn)單一支付方式顯然不能滿(mǎn)足并購雙方利益最大化和風(fēng)險最小化的要求,因此,現實(shí)的支付風(fēng)險控制必須通過(guò)混合支付結構來(lái)完成。收購方的最優(yōu)支付組合為:
(其中:Vb為目標企業(yè)價(jià)值;Db為現金支付債務(wù)融資額;A為自有資金;Eb為現金支付權益融資的股票數量;P1為支付的股票數量;Em為可轉換債券支付額;Cz為認股權證支付額;Cr為經(jīng)營(yíng)債務(wù)額;Dc為合并公司總權益;E為合并企業(yè)價(jià)值經(jīng)營(yíng)利潤)
參考文獻:
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