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價(jià)值創(chuàng )造與財務(wù)理論的構建
【摘要】?jì)r(jià)值創(chuàng )造的思想貫穿了財務(wù)理論的發(fā)展歷程。因此，關(guān)于價(jià)值創(chuàng )造問(wèn)題的研究對構建財務(wù)理論有著(zhù)十分重要的意義。本文分析了價(jià)值創(chuàng )造在財務(wù)理論中的地位、價(jià)值創(chuàng )造的來(lái)源以及價(jià)值表現的層次性等相關(guān)問(wèn)題。
【關(guān)鍵詞】?jì)r(jià)值創(chuàng )造；財務(wù)理論；財務(wù)機制；業(yè)績(jì)評價(jià)
一、價(jià)值創(chuàng )造在財務(wù)理論中的地位
以郭復初教授的本金理論為基礎，羅福凱（2003）提出了“從財務(wù)學(xué)內在邏輯發(fā)展的歷史中描繪出科學(xué)財務(wù)理論所經(jīng)歷的三大邏輯轉變過(guò)程，即財務(wù)學(xué)以本金、資本和價(jià)值為核心的三大邏輯”的觀(guān)點(diǎn)。按照這種觀(guān)點(diǎn)，“凡是具有經(jīng)濟價(jià)值的資源都是經(jīng)濟發(fā)展的生產(chǎn)力因素。財務(wù)理論和實(shí)務(wù)的具體形態(tài)是價(jià)值資源的開(kāi)發(fā)、配置、利用、增長(cháng)和轉變等價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。社會(huì )生產(chǎn)和經(jīng)濟發(fā)展的‘綜合性?xún)r(jià)值管理’或實(shí)現經(jīng)濟過(guò)程的‘價(jià)值均衡’成為財務(wù)管理的本質(zhì)特征。”
另外，從西方財務(wù)學(xué)研究的發(fā)展歷程來(lái)看，這種邏輯脈絡(luò )也是十分清晰的。1958年，米勒與莫迪格萊尼關(guān)于公司資本結構無(wú)關(guān)論的研究論文的發(fā)表，標志著(zhù)現代財務(wù)學(xué)的誕生。該理論是在融資與企業(yè)價(jià)值的命題下研究企業(yè)資本結構與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的。在這篇論文中，米勒與莫迪格萊尼嚴格地界定了企業(yè)價(jià)值的概念，并嚴謹地定義了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)風(fēng)險、資本成本之間的關(guān)系，以模型的方式明確了企業(yè)價(jià)值與投資決策、融資決策之間的相關(guān)性。MM理論出現后，財務(wù)管理理論與方法的發(fā)展也證實(shí)了財務(wù)管理的本質(zhì)是創(chuàng )造價(jià)值這一基本命題。后續出現的權衡理論、信息不對稱(chēng)理論、代理成本理論、信號模型等資本結構理論盡管在研究方法上各有千秋，但始終貫穿著(zhù)融資如何影響企業(yè)價(jià)值及增加企業(yè)價(jià)值這條基本主線(xiàn)。如，詹森等在研究了公司治理中的股東與經(jīng)營(yíng)者、債權人與股東之間的委托代理關(guān)系后認為，代理成本最低的資本結構下企業(yè)價(jià)值最大。因此，從財務(wù)學(xué)發(fā)展歷史來(lái)看，價(jià)值創(chuàng )造已經(jīng)是研究各種財務(wù)問(wèn)題的一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)，而且所有的財務(wù)理論與方法（包括投資、融資、股利分配理論與方法）所要達到的目標都是企業(yè)財務(wù)管理本質(zhì)的體現——創(chuàng )造價(jià)值。
二、企業(yè)的價(jià)值分析
�。ㄒ唬┢髽I(yè)價(jià)值的來(lái)源
既然財務(wù)管理的本質(zhì)是創(chuàng )造價(jià)值，那么就有必要分析一下企業(yè)價(jià)值的源泉。但是不同的理論對企業(yè)價(jià)值的源泉有不同的觀(guān)點(diǎn)。如何看待不同的價(jià)值理論呢？羅福凱（2003）指出，價(jià)值是財務(wù)學(xué)的核心概念。對于價(jià)值學(xué)說(shuō)，歷來(lái)存在要素價(jià)值論、勞動(dòng)價(jià)值論和效用價(jià)值論等多種學(xué)派或陣營(yíng)的斗爭，至今未得到很好的解決。他認為，馬克思的勞動(dòng)價(jià)值理論重點(diǎn)研究?jì)r(jià)值的產(chǎn)生、形成及其客觀(guān)構成內容，揭露資本主義社會(huì )資產(chǎn)階級剝削無(wú)產(chǎn)階級的秘密及本質(zhì)。另外，不論是要素價(jià)值、效用價(jià)值，還是勞動(dòng)價(jià)值，都有其各自的思想淵源和實(shí)踐基礎。例如20世紀90年代以來(lái)，我國的經(jīng)濟運行態(tài)勢發(fā)生了根本性的轉變，短缺經(jīng)濟時(shí)代已經(jīng)結束，市場(chǎng)已由賣(mài)方市場(chǎng)轉向買(mǎi)方市場(chǎng)。這時(shí)，企業(yè)越來(lái)越多地面臨著(zhù)產(chǎn)品價(jià)值能否實(shí)現的挑戰，不僅要把產(chǎn)品生產(chǎn)出來(lái)，而且更要把產(chǎn)品出售出去。如何把產(chǎn)品賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)成為企業(yè)運營(yíng)的關(guān)鍵所在，這種環(huán)境催生了客戶(hù)價(jià)值理論。
從不同的價(jià)值來(lái)源理論可以看出，至少在現階段，企業(yè)價(jià)值的來(lái)源并非是單一的。它是一個(gè)完整的體系，它們之間不是相互否定的關(guān)系，只不過(guò)是順應不同時(shí)代條件的產(chǎn)物。
�。ǘ┢髽I(yè)價(jià)值表現的層次性
企業(yè)不僅有不同的價(jià)值來(lái)源，而且企業(yè)價(jià)值的表現還具有層次性。具體而言，可以分為兩個(gè)層次。一是企業(yè)整體價(jià)值。它是企業(yè)未來(lái)收益的資本化，即現值化。企業(yè)價(jià)值是衡量企業(yè)績(jì)效的最全面的標準�？破仗m（1998）等認為，未來(lái)現金流量折現可以精確、可靠地描述公司價(jià)值。他們通過(guò)實(shí)證研究表明，現金流量折現與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值密切相關(guān)。關(guān)于這一結論，我國學(xué)者王建中以1997年12月31日至2002年12月31日之間，滬深股市上的31只樣板股票為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，也得出了同樣的結論。這一層次的企業(yè)價(jià)值是一個(gè)長(cháng)期、動(dòng)態(tài)的概念�？破仗m指出：“價(jià)值之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一標準。為判斷價(jià)值創(chuàng )造，必須具備長(cháng)遠觀(guān)點(diǎn)，能夠在損益表和資產(chǎn)負債表上處理所有的現金流量，并了解如何在風(fēng)險調整基礎上比較不同時(shí)期的現金流量。沒(méi)有完整的信息，幾乎無(wú)法作出妥善的決定，而其他的績(jì)效標準，都不需要完整的信息。”
企業(yè)價(jià)值的另一個(gè)層次是指企業(yè)的價(jià)值活動(dòng)，企業(yè)的每一項作業(yè)都將會(huì )產(chǎn)生一定的價(jià)值（其數值可能為正，也可能為負。如果為正我們就說(shuō)價(jià)值創(chuàng )造，如果為負我們就說(shuō)價(jià)值毀滅）。企業(yè)的整體價(jià)值是各項作業(yè)所創(chuàng )造價(jià)值的累積之和。為此，波特（1997）提出了價(jià)值鏈概念，而詹姆斯·邁天（1999）則用價(jià)值流概念來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。這一層次的價(jià)值增值是一個(gè)靜態(tài)概念。企業(yè)整體的價(jià)值增值是通過(guò)企業(yè)的價(jià)值增值活動(dòng)來(lái)實(shí)現的，企業(yè)整體的價(jià)值增值是由長(cháng)期的企業(yè)價(jià)值增值活動(dòng)所決定的，或者說(shuō)，是企業(yè)的價(jià)值增值活動(dòng)結果的長(cháng)期表現。
三、價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)的理論基礎
價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論是建立在對傳統財務(wù)理論的批判基礎之上的。這一方面是客觀(guān)環(huán)境發(fā)生變化的結果；另一方面是財務(wù)理論自身發(fā)展的需要。但是這并不能割裂價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論與傳統財務(wù)理論的聯(lián)系，而且，建立和發(fā)展價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論必須植根于傳統財務(wù)理論的基礎之上。價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論主要包括以下內容。
�。ㄒ唬┴攧�(wù)機制理論
在20世紀80年代初，郭復初教授首次提出了財務(wù)機制的概念，并對財務(wù)機制的一般理論以及國家和企業(yè)如何運用財務(wù)機制調節經(jīng)濟運行的方法進(jìn)行了系統論述，從而構建了財務(wù)機制理論體系的基本框架。
所謂財務(wù)機制，是由本金的投入與本金的收益活動(dòng)等相互聯(lián)結的部分所構成的財務(wù)活動(dòng)體系，是社會(huì )再生產(chǎn)運行的自動(dòng)調控系統之一，是經(jīng)濟機制的重要組成部分。該理論認為，財務(wù)是一種經(jīng)濟活動(dòng)體系，具有對再生產(chǎn)運行的調控功能，具備了作為經(jīng)濟機制的基本條件，是一種經(jīng)濟機制，即財務(wù)機制。財務(wù)機制由三大部分構成——主體機制、動(dòng)力機制和制衡機制。整個(gè)財務(wù)機制是由財務(wù)主體機制、動(dòng)力機制和制衡機制所構成的有機體，三者相互依存、相互制約，對再生產(chǎn)運行發(fā)揮著(zhù)強有力的調控作用。
正如本金作為財務(wù)的本質(zhì)蘊涵著(zhù)財務(wù)的本質(zhì)將會(huì )轉為價(jià)值一樣，財務(wù)機制理論也體現出了價(jià)值創(chuàng )造將是財務(wù)學(xué)研究的核心內容。同時(shí)，財務(wù)機制理論中的三大財務(wù)機制也為我們構建價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)體系指明了方向。
�。ǘ┈F代企業(yè)理論
企業(yè)理論與公司財務(wù)理論之間存在著(zhù)天然聯(lián)系。公司財務(wù)理論構建于特定的企業(yè)假定基礎之上，企業(yè)的不同界定和企業(yè)特征的現實(shí)變遷都會(huì )對公司財務(wù)理論構成決定性影響。由此不難看出企業(yè)理論對價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論的構建所具有的影響。從現代企業(yè)理論的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)的本質(zhì)是一種合同關(guān)系。這種合同關(guān)系不僅是雇主與雇員之間的合同關(guān)系，而且也是企業(yè)與供應商、顧客、債權人等之間的合同關(guān)系。企業(yè)實(shí)際上是利益相互沖突的個(gè)體通過(guò)這種合同關(guān)系形成的一種均衡狀態(tài)。因此，從價(jià)值創(chuàng )造的角度來(lái)理解的話(huà)，這種均衡狀態(tài)應該以一種最優(yōu)的路徑來(lái)實(shí)現。但是，在簽訂合同以后，各利益主體之間就形成了委托—代理關(guān)系，而且不論是委托人還是代理人都不能確保在代理成本為零的情況下，使代理人完全從委托人的角度出發(fā)來(lái)作出最優(yōu)決策。按照詹森的定義，代理成本包括監督成本、管束成本和剩余損失，為三者之和。按照法瑪的觀(guān)點(diǎn)，控制代理成本是組織生存的一個(gè)重要因素。因此，關(guān)于代理問(wèn)題的研究將會(huì )成為價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論的一個(gè)重要課題。
從代理問(wèn)題的角度來(lái)看，為了創(chuàng )造價(jià)值，必須努力降低代理成本，為此我們至少可以有三個(gè)選擇。1.構建有效的業(yè)績(jì)評價(jià)和薪酬激勵系統，因此筆者要將業(yè)績(jì)評價(jià)理論作為構建價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論的一個(gè)重要理論基礎。2.構建一個(gè)有效的決策系統。毋庸置疑，決策對于企業(yè)生存是至關(guān)重要的。在當今的經(jīng)濟環(huán)境中，離開(kāi)科學(xué)的決策，而單純地依靠簡(jiǎn)單的本金的投入和產(chǎn)出是很難實(shí)現本金的增值與保值的。這也正是財務(wù)的本質(zhì)由本金向價(jià)值轉移的一個(gè)重要原因。一般來(lái)講，企業(yè)的決策過(guò)程包括四個(gè)步驟：
�。�1）提出決策方案；（2）批準決策方案；（3）實(shí)施決策方案；（4）監督?jīng)Q策實(shí)施。一個(gè)有效的決策系統就是把不同的決策權力在委托人和代理人之間進(jìn)行合理的分配。當前比較熱門(mén)的公司治理應該歸屬于該系統。3.構建一個(gè)暢通的信息傳導系統。由于代理問(wèn)題的本質(zhì)就是委托人和代理人之間的信息不對稱(chēng)，因此通暢的信息傳導系統有利于降低信息不對稱(chēng)的程度，從而降低代理成本。
由此可以看出，為什么EVA價(jià)值管理系統受到了普遍重視。這是因為：首先，EVA是一個(gè)合理的業(yè)績(jì)評價(jià)指標；其次，由于在計算EVA時(shí)考慮了權益資本成本這一重要因素，使得利用EVA進(jìn)行投資決策更具有科學(xué)性。
�。ㄈI(yè)績(jì)評價(jià)理論
前面已經(jīng)提到了業(yè)績(jì)評價(jià)理論對于價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論的重要性。所謂經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)評價(jià)技術(shù)，指為了實(shí)現企業(yè)的生產(chǎn)目的而運用特定的指標和標準，采用科學(xué)的方法，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程作出的一種價(jià)值判斷。業(yè)績(jì)評價(jià)是為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的，對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)起著(zhù)導向性作用，直接關(guān)系到企業(yè)核心競爭力的形成與保持，影響著(zhù)企業(yè)的生存與發(fā)展。通常，業(yè)績(jì)評價(jià)理論大致可以分為以下三種類(lèi)型：
1.成本指標業(yè)績(jì)評價(jià)體系。這種業(yè)績(jì)評價(jià)體系在初期僅僅是一種很簡(jiǎn)單的將本求利思想，具體指標也就是每碼成本、每磅成本、每公里成本等等。盡管這些指標在現在看來(lái)過(guò)于簡(jiǎn)單，由于它們比較適應當時(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，因此還是能夠較好地起到評價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果的作用。
2.收益指標業(yè)績(jì)評價(jià)體系。到了20世紀初，企業(yè)組織形態(tài)更趨復雜，而且多元化的經(jīng)營(yíng)模式更加普遍。此時(shí)，單純的成本指標業(yè)績(jì)評價(jià)體系已經(jīng)不適應形勢發(fā)展的需要了。于是收益指標業(yè)績(jì)評價(jià)體系應運而生。其中最為著(zhù)名的就是杜邦分析系統。不論是成本指標還是收益指標，它們的計算依據都來(lái)源于會(huì )計信息系統，因而具有數據獲取容易、計算簡(jiǎn)便等優(yōu)點(diǎn)。但是它們的一個(gè)致命缺陷在于其可靠性受到會(huì )計數據準確性的直接制約。
3.價(jià)值指標業(yè)績(jì)評價(jià)體系。20世紀90年代，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨著(zhù)巨大的變化。經(jīng)濟全球化和世界經(jīng)濟的一體化促使了新經(jīng)濟時(shí)代的到來(lái)。金融工具的不斷創(chuàng )新、市場(chǎng)形勢的瞬息萬(wàn)變導致競爭在全球范圍內加劇。此時(shí)，基于價(jià)值創(chuàng )造的業(yè)績(jì)評價(jià)指標體系呼之欲出。1986年，阿爾弗雷頓·拉帕波特在《創(chuàng )造股東價(jià)值》一書(shū)中提出了一個(gè)衡量公司業(yè)績(jì)的新方法。他在考慮了現金流量、價(jià)值增長(cháng)的潛在時(shí)期和加權平均資本成本等七項因素的基礎上，得出了評價(jià)股東價(jià)值的公式。1991年，斯特恩·斯圖爾特公司提出了經(jīng)濟增加值指標。該指標的最大特點(diǎn)在于考慮了權益資本成本因素以及對依據公認會(huì )計準則產(chǎn)生的會(huì )計數據所做的調整。另外，反響較大的還有卡普蘭和諾頓所提出的平衡計分卡方法。兩人對12家在業(yè)績(jì)評價(jià)方面處于領(lǐng)先地位的企業(yè)進(jìn)行了為期一年的研究后，發(fā)表了《平衡計分卡：良好業(yè)績(jì)的評價(jià)體系》一文。后來(lái)，兩人又發(fā)表了《平衡計分卡的實(shí)際應用》一文，專(zhuān)門(mén)介紹平衡計分卡在具體實(shí)施過(guò)程中存在的操作性問(wèn)題。平衡計分卡提出之后迅速在歐美國家的企業(yè)中流行開(kāi)來(lái)。因此，從業(yè)績(jì)評價(jià)理論的發(fā)展歷程同樣可以看出財務(wù)理論向價(jià)值創(chuàng )造的方向發(fā)展的重要性。
總之，時(shí)代在不斷地發(fā)展前進(jìn)，財務(wù)理論的發(fā)展也應該做到“與時(shí)俱進(jìn)”。而構建價(jià)值創(chuàng )造財務(wù)理論是一個(gè)全新的課題，需要我們認真思考、認真總結。
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